利率周记（4月第2周）：利率新低的策略应对

利率新低的策略应对 固定收益 固收周报 ——利率周记（4月第2周） 报告日期：2024-04-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 新低的利率与失效的三板斧 利率低、波动小成为当前债市新常态。在一季度经济数据披露后，10Y国债收益率一度下探至2.268%，回首近一个月的债市行情，利率在2.27%至2.32%这5bp内反复震荡，历史上横盘行情常有，而利率横盘+新低的组合为首次。近期基本面数据相对疲弱，利率下行明显放缓，往后看，在汇率约束+防空转背景下资金面仍然存在边际收紧的可能，5月开始的供给高峰也存在不确定性，近期长端收益率受到关注，我们判断利率在短期可能仍将维持震荡，上行与下行空间均相对有限。 传统策略三板斧的“失效”。传统策略主要包括信用下沉、杠杆套息与久期策略，当前信用利差已变为信用利“缝”，杠杆策略空间有限，年初以来债市杠杆率持续下行，1Y-DR001与1Y-DR007利差均处于历史10%分位点以下，而久期策略性价比也不高，我们测得的当前中长期债券型基金久期（含杠杆）为2.48年，略低于去年资产荒水平期间，在长债收益率受关注的环境下，久期策略的性价比正在降低。 当前还有哪些策略可以应对低利率、低波动的债市环境？ （一）可加强利率波段交易的参与程度 近一个月以来债市交易盘表现相对活跃，其中农商行自3月大幅加仓以来备 受市场关注，在此前的技术面报告中我们提及农商行的止盈点位约为2.293% （或随着利率下行而边际浮动），利率下行时高频双向操作的农商行通常会出现不同程度止盈，而在债市回调时其又作为主要的接券方，今年农商行的配置规模明显增加，净买入的行为稍强于利率波段操作。 倘若我们以该思路构建简单的交易策略，4月1日以前以2.30%为止盈点位，4月1日以后以2.293%为止盈点位，单日增配固定规模10Y国债（以10亿元为例），当利率触发止盈点位时即卖出当前总持仓的30%债券，结果得到4月15日的票息与资本利得收入分别约为500万元与3100万元，资本利得收入超票息收入6倍，以最大仓位约60亿元作为总投资进行计算，在不含杠杆的情况下资本利得的年化收益率可达4%。 进一步而言，上文讨论情况为后验视角下的农商行止盈点位判断，在低利率低波动的假设下，我们可采用网格交易策略，将10Y国债收益率波动区间设置 为2.27%至2.30%，以0.5bp为单位划分成6个小区间，分别设置3个买入点位与3个卖出点位，对4月至今的行情进行回测，买入与卖出分别出现了5次，以总投资50亿元作为假设，我们发现资本利得的年化收益仍约为4%，说明利率波段交易或是在非单边行情下的较优选择，但可能需要随着行情，对网格交易区间的点位设置进行调整以适应市场变化。 （二）以借贷数据为抓手的类属策略 我们在《债券借贷量回升的背后》与《活跃券切换后的博弈》这两篇报告中描述了债券借贷与新老券利差、国开国债隐含税率的联系，我们认为，债券借贷指标可作为辅助，为曲线策略侧面提供依据，具体来看： ①新老券利差策略： 当前的国债新老券利差偏高。截止4月15日，新券240004.IB与230026.IB的利差在4.9bp，位于2023年以来97%分位点，该利差已经相对极值，后续可根据两个指标判断做窄空间，其一是新老券利差效应下，下一只国债新券上市后当前新老券利差的收窄可能性；其二是债券借贷反应的利差做窄预期，当前230026.IB的借贷量自4月以来出现了明显下降，而240004.IB则相应出现回升，同时我们观察到，新券借贷费率持续下降，后续可关注借贷新券+买入老券的利差博弈空间； 当前国开债新老券利差位置中性，但做窄空间不多。当前240205.IB与230210.IB的国开债新老券利差约为4.2bp，后续有三个因素可能使得其进一步收窄：①国开新券的上市；②政金债放量的可能性；③230210借贷量的下滑与240205.IB借贷量的上行反映出的市场对新老券利差的预期。虽然新券240205.IB的借贷费率正在持续下行，但当前仍为0.57%，明显高于国债新券（0.33%），后续可关注借贷费率边际变化下的国开债套利空间。 ②国开-国债的隐含税率已经接近历史低点。年初以来国开-国债利差由18bp逐步降低至当前10bp，从分位点上看已经位于历史低点，考虑到国开债可能存在放量预期，短期内进一步明显压缩的可能性或较小。 （三）曲线策略，子弹或优于哑铃 当前环境下子弹策略可能是较优选项。期限策略通常由子弹型、哑铃型与阶梯型三种，同久期情况下子弹型收益率更高，而哑铃型策略凸性更高，在收益曲线并未发生明显平移基础的情况下，考虑到长债收益率受关注后可能难以大幅下行，曲线存在陡峭化的基础，因此当前采用骑乘+子弹策略或为较优选项，但随着5-7Y收益率的下行，后续潜在的收益空间可能有所收窄。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 图表1国债新老券利差及相应切券日期（单位：bp） 新券切换日期活跃券切换日期新老券利差 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 -10 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2国开债新老券利差及相应切券日期（单位：bp） 新券切换日期活跃券切换日期新老券利差 20 15 10 5 0 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 -5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3先后以2.30%与2.293%为止盈点位的10Y国债现券收益测算（单位：亿元） 0.050 0.045 0.040 0.035 0.030 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 票息（左轴，单位：亿元）资本利得（左轴，单位：亿元）持仓总计（右轴，单位：亿元） 70 60 50 40 30 20 10 2024-03-01 2024-03-04 2024-03-05 2024-03-06 2024-03-07 2024-03-08 2024-03-11 2024-03-12 2024-03-13 2024-03-14 2024-03-15 2024-03-18 2024-03-19 2024-03-20 2024-03-21 2024-03-22 2024-03-25 2024-03-26 2024-03-27 2024-03-28 2024-03-29 2024-04-01 2024-04-02 2024-04-03 2024-04-07 2024-04-08 2024-04-09 2024-04-10 2024-04-11 2024-04-12 2024-04-15 0 资料来源：Wind，华安证券研究所，注：以单日配债规模10亿元测算 图表42.27%-2.30%网格策略构建后的资本利得收益（单位：亿元） 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 2024-04-01 2.26 网格交易资本利得收益（右轴，单位：亿元）10Y国债收益率（左轴，单位：%） 0.014 0.012 0.010 0.008 0.006 0.004 0.002 2024-04-15 0.000 2024-04-02 2024-04-03 2024-04-04 2024-04-05 2024-04-06 2024-04-07 2024-04-08 2024-04-09 2024-04-10 2024-04-11 2024-04-12 2024-04-13 2024-04-14 资料来源：Wind，华安证券研究所，注：以总投资50亿元进行假设 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。