利率周记（2月第2周）：资金紧、债券强的现象如何解释？

资金紧、债券强的现象如何解释？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（2月第2周） 报告日期：2023-02-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 资金、债券走出分化行情，后市怎么看？ 第一，上周资金面偏紧，银银间利率上行幅度>银行间>交易所，说明银行端是本轮资金收紧的策源点；另一方面，债券收益却显著下行，而从具体结构来看，收益下行主要是前期回调债券的补涨行情，同时也要看到高等级、短久期、好区域也出现利差压缩，说明在买盘方面确有积极变化。 第二，市场猜测资金紧、利率下的原因是大行放贷、小行买债，有没有数据可以支撑？ ①大行2月上旬资金融出余额降至2.31万亿元，较年初高点净回笼了1.78 万亿元，而1月大行现券净买入金额仅为908亿元，说明大行更多将资金用于信贷投放，而非质押融出、现券买入。 ②中小行方面，股份行、城商行的现券净买卖受二级出券影响，数据质量偏低、不宜作为参考，农商行更具备参考价值——农商1月净买入债券5975亿元，环比+550%、同比+115%，小行买债也有明显迹象。 第三，进一步深挖，什么导致了大小行之间的分化，以及这种趋势是否会延续下去？ ①信贷是最主要原因，1月多增是经济修复、需求递延、政策引导、债贷比价的共同结果，后续大概率延续多增，主要预期差在于两点，其一是重大项目开工后的项目提款需求，其二是企业中长贷是否有部分用于置换按揭。 ②市场抱有预期的降准、降息短期能否落地？降准或将更多考虑政策空间，而降息还要看必要性、有效性。如果从稳经济的角度出发，当前实施大规模降准降息的空间、必要性、有效性并不强，但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发，适度的宽松也是恰合时宜。对后市而言，预计超额续做MLF是更现实的选择。 ③财政政策从去年开始明显变奏，2022年一季度具备“2021年已发待支+2022年前置发行+加快拨付考核”三重条件，对流动性贡献较大，而当前更多要依赖本年度提前批专项债的发行和拨付，在一季度难以形成超额净支出，隐含的狭义资金需求或将指向货币政策不松就是紧。 第四，当前债市怎么看？基本面的预期差收敛、政策面的预期较去年末降温、技术面的赎回压力并未形成负反馈，而后续最主要的变量在于表面已经回稳的资金面是否还会反复。从各期限债券的选择来看，长端的压力暂缓，短端可能还将存在不确定性。 风险提示 数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1现象：资金一度收紧，债券收益率却下行5 1.1上周资金面发生了什么？——关键在于大行5 1.2债券收益率为何下行？——补涨为主，普涨为辅6 2直接诱因：大行放贷、小行买债，有没有数据支撑？6 2.1大行信贷强，占比高——从资金回笼+净卖债券可见一斑6 2.2中小行买债，如何印证？——农商行净买债环比+550%7 3深层原因：信贷、货币、财政三问7 3.1既然信贷是主因，问题是能否延续？7 3.2降准/降息/超额MLF，短期会落地吗？8 3.3财政已变奏，货币端不放松即是收紧9 4债市策略：短端的变数并未排除，长端相对具备确定性10 5风险提示：10 图表目录 图表12023年以来分机构资金融出余额（单位：%）6 图表2分机构现券净买入金额（单位：亿元）7 1现象：资金一度收紧，债券收益率却下行 1.1上周资金面发生了什么？——关键在于大行 上周资金利率普遍上行，上行幅度银银间>银行间>交易所，与正常情况下的资金回笼不同的是，银行之间的资金收紧幅度比银行与非银之间更加显著，说明本次资金利率收紧的策源点在于银行端。 截止2月10日，DR001、DR007、DR014分别录得1.8%、1.94%、2.02%，环比 +54BP、+12BP、+19BP； R001、R007、R014分别录得1.88%、2.08%、2.22%，较2月3日+50BP、+17BP、 +13BP； GC001与GC007分别录得2.11%、2.21%，环比+19BP、+25BP。 根据我们2022年多篇资金利率研究报告，大行资金融出量是资金异动的最核心观测指标。 前因：2月6日,大行、股份行、城商行、农商行逆回购余额分别减少4111、2437、2137、408亿元，根据我们构建的主力资金行为预测模型，当日四大行同步出现资金融出现象，预测后市资金利率趋于走高； 后果：2月7日大中小行逆回购余额再次同步减少，次日资金利率上行再次印证模型方向性判断准确。 值得注意的是，本轮大行减少资金融出的过程中，中小银行、货基并未同步回笼资金，而是在加大力度融出、对冲大行回笼对流动性的影响，进一步说明本次资金面收紧的症结大行，而非整个银行体系。 图表12023年以来分机构资金融出余额（单位：%） 主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2023/2/10 -3.44 -2.86 -0.58 -1.18 1.71 1.38 0.42 0.12 2023/2/9 -2.84 -2.34 -0.51 -1.27 1.64 1.30 0.40 -0.02 2023/2/8 -2.66 -2.31 -0.36 -1.31 1.65 1.28 0.39 -0.08 2023/2/7 -2.83 -2.54 -0.29 -1.23 1.65 1.25 0.40 -0.04 2023/2/6 -3.35 -3.17 -0.18 -1.12 1.67 1.28 0.41 0.12 2023/2/3 -3.89 -3.50 -0.39 -1.06 1.70 1.35 0.43 0.29 2023/2/2 -3.73 -3.36 -0.37 -1.16 1.68 1.31 0.44 0.29 2023/2/1 -3.26 -3.10 -0.16 -1.28 1.63 1.28 0.44 0.20 2023/1/31 -2.88 -3.17 0.29 -1.47 1.65 1.30 0.42 0.06 2023/1/30 -3.17 -3.37 0.20 -1.50 1.72 1.38 0.49 0.04 2023/1/20 -2.79 -3.38 0.59 -1.63 1.75 1.40 0.50 -0.17 2023/1/19 -3.38 -3.62 0.24 -1.42 1.82 1.42 0.53 0.03 2023/1/18 -3.63 -3.89 0.26 -1.38 1.84 1.41 0.55 0.16 2023/1/17 -3.25 -3.78 0.53 -1.22 1.67 1.23 0.47 0.20 2023/1/16 -3.48 -3.84 0.36 -1.21 1.72 1.24 0.47 0.29 2023/1/13 -3.87 -3.87 0.00 -1.15 1.75 1.31 0.48 0.36 2023/1/12 -4.08 -3.81 -0.27 -1.13 1.79 1.33 0.48 0.46 2023/1/11 -3.93 -3.67 -0.26 -1.14 1.78 1.28 0.46 0.41 2023/1/10 -4.10 -3.85 -0.25 -1.04 1.82 1.30 0.47 0.40 2023/1/9 -4.43 -4.09 -0.34 -0.93 1.85 1.33 0.46 0.45 2023/1/6 -4.57 -3.99 -0.58 -0.88 1.87 1.37 0.48 0.43 2023/1/5 -4.56 -3.71 -0.86 -0.83 1.90 1.35 0.48 0.40 2023/1/4 -4.41 -3.35 -1.06 -0.81 1.85 1.35 0.51 0.32 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2债券收益率为何下行？——补涨为主，普涨为辅 上周哪些债券收益率明显下行？是不是一轮全面的“小牛市”？ 分等级看，以3Y中债中短票为例，AAA-、AA+、AA、AA-分别环比下行10.15BP、10.15BP、6.15BP、6.15BP，中高等级下行幅度更大。 分期限看，以AA+中债中短票为例，6M、1Y、3Y、5Y环比分别变动+6.0BP、+0.2BP、 -10.0BP、-8.7BP,中长久期下行幅度更大。 城投债分区域看，利差环比压缩幅度最大的是云南-19.0BP、辽宁-18.3BP、福建-18.0BP、青海-17.9BP、河北-17.2BP，主要以弱区域城投修复为主。 二永债方面，以AAA-头部银行二级资本债为例，6M、1Y均上行3BP，而3Y、5Y、7Y、10Y环比下行13bp、7bp、7bp、4bp，降至自2020年以来52%、54%、37%、38%分位点。 可见，本轮债券收益率下行并非一轮全面、均一的行情，一些机构仍可以参与的中高等级、中长久期、弱区域债券出现结构性、“报复性”修复，是对前期收益率上行的一次修正。当然，也要看到高等级、短久期、好区域也出现利差压缩，说明在买盘方面确有积极变化，我们将在下文进一步探讨。 2直接诱因：大行放贷、小行买债，有没有数据支撑？ 2.1大行信贷强，占比高——从资金回笼+净卖债券可见一斑 大行整个1月整体在回笼资金，而二级现券净买入相对较少，主要投放更多集中在信贷开门红。 资金回笼方面，1月上旬大行融出余额最高达到4.09万亿元，1月下旬高点在3.89万亿元，2月上旬融出余额整体压降，低点降至2.31万亿元，整体呈现稳中有压的态势，说明大行自身资金需求是增长的。 现券买卖方面，1月以来在利率债发行节奏尚缓的情况下，大行二级市场净买入仅908亿元，说明质押式回购市场回笼的资金并未完全转换为现券的持仓，可能更多用于支持信贷投放。 整体来看，虽然没有直接的分银行信贷市占率作为支撑，但单从大行的资金、现券行为来看，信贷是最主要发力点。 2.2中小行买债，如何印证？——农商行净买债环比+550% 在分机构现券交易数据中，银行往往因为承销业务二级出券而呈现出整体净卖出的现象，如果剔除承销的影响，实际自营投资条线可能是净买入。 在各类中小银行当中，农商行现券交易结果受承销影响最小，2023年1月农商行大额增配5975亿元，环比增加550%，同比增加115%；股份行、城商行呈现净卖出，但考虑到承销业务对数据的影响，实际投资条线的操作方向未必是净卖。2月以来，虽然目前只有8个交易日的数据量，农商行大额增配的格局得到延续，累计净买入债券2836亿元。 2023年2 图表2分机构现券净买入金额（单位：亿元） 机构/净买入2022 年1月2022年12 月 2023年1月 大型商业银行/政策性银行 -1422 2215 908 股份制商业银行 -3133 -405 -340 城市商业银行 -3241 58 外资银行 -506 517 农村金融机构 2773 证券公司 -2811 保险公司 -1 基金公司及产品理财子公司及理财类产品其他产品类境外机构货币市场其 资料来源：Wind，华安证券研究所 3深层原因：信贷、货币、财政三问 3.1既然信贷是主因，问题是能否延续？ 如上文所述，本轮资金收紧在于大行发力信贷、回笼资金，而债券收益下行，也有中小行信贷发力、被动买债的因素在其中，正如我们在报告《预期中的信贷修复更有持续性——1月金融数据点评0212》中所言，1月信贷的多增主要原因在于： 经济修复：与上年在政策引导下的脉冲式修复不同，1月信贷的同比多增一定程度上反映实体融资需求的内生性修复。 需求递延：上年12月由于疫情及银行项目储备需要，部分融资需求后置至今年1 月，对本次信贷