固定收益周报：国债期货对冲主力持续加仓

固定收益周报 国债期货对冲主力持续加仓 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月08日 1.《转债主体23年业绩的预判思路》，2024-01-06 2.《年初转债或进入战略配置期》， 2024-01-04 3.《预计国债期货还会继续弱于现券》，2024-01-02 过去一周，债市和国债期货长短端表现分化，短端下跌、长端上涨，国债期货也在短端表现弱于现券，在长端位置强于现券。这说明如果后续债市下跌，国债期货表现弱于现券的概率较大，国债期货具有较强的对冲价值；而如果债市继续上涨，可能国债期货有强于现券的概率，但考虑到当前期货相对现券偏贵，且短端利率制约了长端利率下行空间，因此如果后续债市继续上涨，短端利率和资金水平也有较大可能下行，届时国债期货表现与现券相当的概率较大，除非投资者给予国债期货操作便利性更大的溢价。 相关研究 研究助理 考虑到当前国债期货基差依然偏低，可以直接参与IRR策略，也可以选择买入性价比高的现券+做空期货来增厚组合回报，例如5Y左右二永债。如果后续10年国开债240205发行量较多，流动性较好，那么也可以参与买入10年国开+做空T2403合约。或者可以考虑买入1-2年浮息债+做空TS2403合约，但该组合的参与规模有限。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平如果回落，那么跨期价差会出现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，后续收益率曲线继续变陡的情况是：资金水平维持宽松状态或者央行于1月降息。而收益率曲线变平的情况是：资金水平维持中性或者再度收敛，央行短时间降息落空。随着年初收益率曲线再度走平，后续可以关注市场的降息预期是否会落地，当前曲线变陡赔率较高，但影响资金面和短端的因素依然存在，如果央行降息，短时间收益率曲线有再度变陡的可能性；如果降息落空，曲线虽很难继续变平但会维持平坦化。如果投资者想参与做陡曲线交易，建议可以考虑10-2 （5）Y。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货虽然继续上涨，但空头主力力量继续强于多头，投资者利用国债期货对冲的意愿明显，偏好在10年和30年期货上对冲，也会考虑5年期。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2024.12-1.5）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2024/1/2-2024/1/5，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 过去一周，债市和国债期货长短端表现分化，短端下跌、长端上涨，国债期货也在短端表现弱于现券，在长端位置强于现券。这说明如果后续债市下跌，国债期货表现弱于现券的概率较大，国债期货具有较强的对冲价值；而如果债市继续上涨，可能国债期货有强于现券的概率，但考虑到当前期货相对现券偏贵，且短端利率制约了长端利率下行空间，因此如果后续债市继续上涨，短端利率和资金水平也有较大可能下行，届时国债期货表现与现券相当的概率较大，除非投资者给予国债期货操作便利性更大的溢价。 考虑到当前国债期货基差依然偏低，可以直接参与IRR策略，也可以选择买入性价比高的现券+做空期货来增厚组合回报，例如5Y左右二永债。如果后续10年国开债240205发行量较多，流动性较好，那么也可以参与买入10年国开+做空T2403合约。或者可以考虑买入1-2年浮息债+做空TS2403合约，但该组合的参与规模有限。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平如果回落，那么跨期价差会出 现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，后续收益率曲线继续变陡的情况是：资金水平维持宽松状态或者央行于1月降息。而收益率曲线变平的情况是：资金水平维持中性或者再度收敛，央行短时间降息落空。随着年初收益率曲线再度走平，后续可以关注市场的降息预期是否会落地，当前曲线变陡赔率较高，但影响资金面和短端的因素依然存在，如果央行降息，短时间收益率曲线有再度变陡的可能性；如果降息落空，曲线虽很难继续变平但会维持平坦化。如果投资者想参与做陡曲线交易，建议可以考虑10-2（5）Y。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货虽然继续上涨，但空头主力力量继续强于多头，投资者利用国债期货对冲的意愿明显，偏好在10年和30年期货上对冲，也会考虑5年期。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货增加净多单4353手；2.做空机构减仓，或者空转多，中原期货、广发期货、国海良时和申银万国分别减少净空单2575手、2075手、1691手和1470手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货、国金期货和海通期货分别增加净空单3761手、3536手和3225手；2.做多机构减仓，或由多转空，国元期货和中金财富减少净多单4023手和3574手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货整体继续上涨。TS2403累计下跌0.092元，对应收益率上行约5.5BP；TF2403累计上涨0.010元，对应收益率基本不变；T2403累计上涨0.105元，对应收益率下行约2BP；TL2403累计上涨0.480元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期 （230019.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约1.25BP、0BP、-1BP和 -1.75BP。2年现券表现好于期货，10年和30年期货强于现券（上周30年 CTD190010实际表现好于期货）。 过去一周，债市和国债期货长短端表现分化，短端下跌、长端上涨，国债期货也在短端表现弱于现券，在长端位置强于现券。这说明如果后续债市下跌，国债期货表现弱于现券的概率较大，国债期货具有较强的对冲价值；而如果债市继续上涨，可能国债期货有强于现券的概率，但考虑到当前期货相对现券偏贵，且短端利率制约了长端利率下行空间，因此如果后续债市继续上涨，短端利率和资金水平也有较大可能下行，届时国债期货表现与现券相当的概率较大，除非投资者给予国债期货操作便利性更大的溢价。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 102.16 210005.IB 2.88 0.06 -0.27 1.21% 2.89% TL2406 102.08 200012.IB 2.88 0.20 -0.65 2.11% 2.85% TL2409 101.97 210005.IB 2.88 0.44 -0.83 2.46% 2.67% T2403 102.95 230019.IB 2.52 -0.03 -0.15 0.81% 2.72% T2406 102.89 230028.IB 2.52 0.02 -0.25 1.75% 2.47% T2409 102.76 220003.IB 2.57 0.28 -0.30 2.26% 0.40% TF2403 102.55 230008.IB 2.36 -0.03 -0.16 0.94% 2.69% TF2406 102.46 230015.IB 2.39 -0.09 -0.30 1.52% 2.56% TF2409 102.40 220006.IB 2.44 0.20 -0.42 2.17% 2.47% TS2403 101.25 230020.IB 2.22 -0.10 -0.15 1.06% 2.73% TS2406 101.32 230027.IB 2.23 -0.14 -0.32 1.61% 2.63% TS2409 101.29 230011.IB 2.28 -0.11 -0.37 1.84% 2.44% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/232023/12/132024/01/02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFET2312.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 T2403.CFET2406.CFE