固定收益周报：短期的国债期货做多与曲线做陡策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 短期的国债期货做多与曲线做陡策略 2022年12月05日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《12月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.12.03 2.《短期流动性压力不大，同业存单利率有下行空间》，2022.12.02 3.《“三箭齐发”的地产政策对于债市的影响如何》，2022.11.29 4.《有哪些钠电池相关转债的投资机会》，2022.11.28 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：当前考虑到国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货依然是最优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.27元、0.69元和1.06元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、11BP和11BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 另外，从长时间来看，做多国债期货的性价比也较高。2016年以来，将国债期货多头收益与相应国债/政金债财富指数收益比较，仅在2018年，国债期货多头收益低于国债财富指数。另外，除了在2019年TF多头收益低于政金债财富指数、2021-2022年T多头收益低于政金债财富指数外，其余时间，国债期货多头收益同时大于相应国债和政金债财富指数收益。考虑到当前基差水平明显偏高一些，国债期货的多头收益也更具有竞争力。 曲线策略：12月月初开始，资金水平重新回到偏宽松的位置。展望12月，央行5000亿左右降准资金落地，同时预计各类再贷款投放量（包括保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具）较高，对于流动性也能构成有效补充，预计至少12月中上旬流动性压力不大。收益率曲线在短期有变陡的可能性。因此在国债期货上，我们建议短期可以择机参与曲线变陡交易，10-2Y和10-5Y均可，但长期思路应该是趋势性变平。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为平安期货、格林大华、永安期货、华泰期货、上海东证。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、中信建投和银河期货。过去一周， 债市在低位震荡，下半周反弹意愿较强，主要做多力量大于主要做空力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.原先主要多头中，上海东证，永安期货分别进一步增加净多头15439手和6480手；2.中原期货增加净多头4496手；3. 部分机构由空转多，招商期货、方正中期净多头持仓增加10130手和8133手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是多头减仓或转空，中信期货、渤海期货、广发期货、国金期货分别增加净空单10050手、7100手、4641手和4458手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：历年国债期货多头收益与现券收益的比较（2022年数据截止12.02）5 图3：主力国债期货做多的净值表现6 图4：国债期货多空比（单位：元）6 图5：2303合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图6：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图7：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图8：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图9：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图12：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图13：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）12 图14：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图15：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图16：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图17：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/11/28-2022/12/02，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：当前考虑到国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货依然是最优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.27元、0.69元和1.06元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、11BP和11BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 另外，从长时间来看，做多国债期货的性价比也较高。2016年以来，将国债期货多头收益与相应国债/政金债财富指数收益比较，仅在2018年，国债期货多头收益低于国债财富指数。另外，除了在2019年TF多头收益低于政金债财富指数、2021-2022年T多头收益低于政金债财富指数外，其余时间，国债期货多头收益同时大于相应国债和政金债财富指数收益。考虑到当前基差水平明显偏高一些，国债期货的多头收益也更具有竞争力。 2.期现策略：当前2303合约基差水平偏高，因此当前建议可以参与基差做空策略。 3.跨期策略：考虑到2206合约流动性不佳，后续等待2023年1月份再择机参与2303-2306的价差交易。 4.曲线策略：12月月初开始，资金水平重新回到偏宽松的位置。展望12月，央行5000亿左右降准资金落地，同时预计各类再贷款投放量（包括保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具）较高，对于流动性也能构成 有效补充，预计至少12月中上旬流动性压力不大。收益率曲线在短期有变陡的可能性，但从长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。 另外，短期来看，从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月上旬的DR007均值水平会在1.79%左右，相对目前资金水平来说，这意味着2-3年债券利率有一定的下行空间。从1年左右利率来看，1Y同业存单与DR007的利差相对还偏高，只要资金利率能稳定在1.7%左右，1Y同业存单利率有可能会下行到2.2-2.3%附近的水平。 因此在国债期货上，我们建议短期可以择机参与曲线变陡交易，10-2Y和10-5Y均可，但长期思路应该是趋势性变平。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期 维度进行整合。前5大多头为平安期货、格林大华、永安期货、华泰期货、上海东 证。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、中信建投和银河期货。过去一周，债市在低位震荡，下半周反弹意愿较强，主要做多力量大于主要做空力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.原先主要多头中，上海东证，永安期货分别进一步增加净多头15439手和6480手；2.中原期货增加净多头4496手； 3.部分机构由空转多，招商期货、方正中期净多头持仓增加10130手和8133手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是多头减仓或转空，中信期货、渤海期 货、广发期货、国金期货分别增加净空单10050手、7100手、4641手和4458手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货触底回升，整体略有下跌。TS2303累计上涨0.010元，对应收益率下行约1BP；TF2303累计下跌0.115元，对应收益率上行约3BP；T2303累计下跌0.145元，对应收益率上行约2BP。现券方面，2年期（210012.IB）、5年期（210007.IB）和10年期（220003.IB）利率分别变动约6BP、4.5BP和 3.75BP。国债期货表现继续强于现券。 当前考虑到国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货依然是最优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.27元、0.69元和1.06元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、11BP和11BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 0.15和0.17元）。 另外，从长时间来看，做多国债期货的性价比也较高。2016年以来，将国债期货多头收益与相应国债/政金债财富指数收益比较，仅在2018年，国债期货多头收益低于国债财富指数。另外，除了在2019年TF多头收益低于政金债财富指数、2021-2022年T多头收益低于政金债财富指数外，其余时间，国债期货多头收益同时大于相应国债和政金债财富指数收益。考虑到当前基差水平明显偏高一些，国债期货的多头收益也更具有竞争力。 图1：2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/27 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：历年国债期货多头收益与现券收益的比较（2022年数据截止12.02） 年份 TF多头回报 T多头回报 TS多头回报 5年国债财富指数 5年政金财富指数 10年国债财富指数 10年政金财富指数 资金成本 TF多头回报1 T多头回报1 2016 0.82% 0.75% 2.31% 0.30% 1.82% -1.07% 2.56% 3.38% 3.31% 2017 -2.38% -2.23% -1.04% -0.22% -3.14% -3.91% 3.36% 0.99% 1.13% 2018 2.91% 4.98% 7.72% 10.17% 8.67% 12.88% 3.02% 5.94% 8.00% 2019 1.62% 2.23% 0.70% 4.17% 4.73% 4.42% 4.58% 2.68% 4.30% 4.90% 2020 1.52% 1.93% 0.72% 2.95% 3.54% 2.42% 3.87% 2.24% 3.76% 4.16% 2021 3.10% 4.35% 1.57% 5.02% 5.20% 5.73% 6.94% 2.34% 5.44% 6.69% 2022 0.83% 1.19% 0.55% 2.69% 2.