信用周报：新年，依然是高票息

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月14日 【债券周报】 新年，依然是高票息 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】钢材库存加速积累——每周高频跟踪20240113》 2024-01-13 《【华创固收】政策双周报（1225-0109）：央行重启PSL，地方债提前批额度下达》 2024-01-10 《【华创固收】推涨转债市场潜在的增量资金从何而来？——可转债周报20240109》 2024-01-09 《【华创固收】消费或强势收官，通胀中枢上移— —12月数据预测&债券周报20240108》 2024-01-08 《【华创固收】存单周报（0101-0107）：资金分层延续，存单定价回调》 2024-01-08 ——信用周报20240114 本周信用债收益率普遍下行，中低等级品种与中长久期品种等高票息资产行情表现较优。本周资金面较为均衡，信用债各品种收益率普遍下行，整体中长端品种表现优于短端，中低等级品种表现优于高等级。分板块看，低利率环境 叠加化债行情持续演绎，城投债各品种收益率进一步打开下行空间，其中隐含评级AA-品种收益率下行幅度尤为显著；地产债收益率普遍下行，隐含评级AA品种行情表现远高于其他品种，或反映出市场对中低等级央国企地产债配置情绪较高；煤炭钢铁等周期债收益率全线下行，中长端品种表现较为突出；大金融债各品种收益率走势有所分化，银行二永债哑铃策略行情显著，市场博弈其短端品种修复机会与中长端品种高票息机会，券商次级债2-3y品种表现较优，保险次级债短端品种表现优于中长端。 二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优 1、城投债方面，在低利率环境与化债行情持续演绎下，城投债各品种收益率进一步打开下行空间，其中隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（7-16BP）。分区域来看，本周青海、广西、云南等区域城投利差下行幅度较大，均超过20BP，当前其利差分位数处于较高水平，后续或仍存在一定信用挖掘空间。 2、地产债方面，收益率普遍下行，隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（15- 20BP）。当前地产债信用利差普遍处于30%-60%的历史分位数水平，配置价值 较高，在资产荒行情下可关注中短端经营稳健央国企地产债的修复机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率全线下行，中长端表现优于短端。当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差明显压缩，骑乘策略性价比有所降低；钢铁债收益率普遍下行，相较于煤炭债，当前钢铁债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低，可关注部分钢企的结构性机会。 4、金融债方面，银行二级资本债收益率走势分化，1年期与5年期品种表现较好，哑铃策略行情显著；银行永续债收益率走势分化，3-5年期中低等级品种收益率普遍下行，1-2年期整体小幅上行；券商次级债收益率全线下行，2-3y品种表现较好；保险次级债收益率走势分化，中短端表现优于长端。 一级市场：信用债净融资额环比下降，城投债维持净融入。本周信用债发行规模3,103.55亿元，较上周增加1,232.29亿元，净融资额709.96亿元，较上周减少313.77亿元。城投债净融资额113.71亿元，较上周减少439.63亿元。本周取消发行规模为32.15亿元，较上周有所增加。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所上升。大金融债作为信用债流动性较好品种，其成交流动性情况如下：1、银行二永债周度换手率有所上升，从上周3.96%上升至4.81%；2、银行普通债周度换手率有所上升，从上周2.16%上升至2.57%；3、券商次级债周度换手率有所上升，从上周0.87%上升至2.02%；4、保险次级债周度换手率有所上升，从上周2.00%上升至2.48%。 评级调整：本周有3家评级下调主体，2家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）1月5日，西安曲江渼陂湖公告称2笔金融机构债务逾期，触发债券交叉违约保护条款，或反映出当前部分区域偿债资金流动性压力仍较大。2）1月9日，财新网报道称近期部分寿险公司被要求调降万能险结算利率，本次调整在于降低寿险业负债端成本，防范寿险公司过度市场竞争进而出现利差亏损的风险。3）1月11日，潍坊市拟暂缓“整合成立市融资担保集团”，本次推迟对区域影响或较为可控。4）1月12日，广东省发布《关于促进民营经济发展壮大进一步推动民营经济高质量发展的实施意见》，支持民企利用债券、债务融资工具等方式融资。5）1月12日，住建部、金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，综合房地产项目的开发建设情况及项目开发企业情况，提出可以给予融资支持的房地产项目名单。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优5 二、一级市场：信用债净融资额环比下降，城投债维持净融入11 三、成交流动性：银行二永债、券商次级债等金融债换手率环比均有所上升12 四、评级调整：本周有3家评级下调主体，2家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：两部门建立房地产融资协调机制、万能险结算利率调降 等14 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月12日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来分类型商业银行债周度换手率13 图表282020年以来分类型商业银行债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率13 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率13 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览14 图表35本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周信用债收益率普遍下行，中低等级品种与中长久期品种等高票息资产行情表现较优。本周资金面较为均衡，信用债各品种收益率普遍下行，整体中长端品种表现优于 短端，中低等级品种表现优于高等级。分板块看，低利率环境叠加化债行情持续演绎，城投债各品种收益率进一步打开下行空间，其中隐含评级AA-品种收益率下行幅度尤为显著；地产债收益率普遍下行，隐含评级AA品种行情表现远高于其他品种，或反映出市场对中低等级央国企地产债配置情绪较高；煤炭钢铁等周期债收益率全线下行，中长端品种表现较为突出；大金融债各品种收益率走势有所分化，银行二永债哑铃策略行情显著，市场博弈其短端品种修复机会与中长端品种高票息机会，券商次级债2-3y品种表现较优，保险次级债短端品种表现优于中长端。 图表1信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优 本周中短票收益率全线下行，5年期尤为显著（4-7BP），整体中长端表现优于短端。本周无风险利率走势分化，信用利差普遍收窄。分品种来看： 1）城投债方面，在低利率环境与化债行情持续演绎下，城投债各品种收益率进一步打开下行空间，其中隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（7-16BP）。分区域来看，本 周青海、广西、云南等区域城投利差下行幅度较大，均超过20BP，其中青海、宁夏、云南等重点化债省份当前利差分位数处于较高水平，后续或仍存在一定信用挖掘空间。 2）地产债方面，各品种收益率普遍下行，隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（15- 20BP）。当前地产债信用利差普遍处于30%-60%的历史分位数水平，配置价值较高，在资产荒行情下可关注中短端经营稳健央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率全线下行，中长端表现优于短端。当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差明显压缩，骑乘策略性价比有所降低；钢铁债收益率普遍下行，相较于煤炭债，当前钢铁债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低，可关注部分主体的结构性机会。 4）金融债方面，银行二级资本债收益率走势分化，1年期与5年期品种表现较好，哑铃策略行情显著；银行永续债收益率走势分化，3-5年期中低等级品种收益率普遍下行， 1-2年期整体小幅上行；券商次级债收益率全线下行，2-3y品种表现较好；保险次级债收益率走势分化，1-3年期品种收益率下行3-4BP，4-5年期品种收益率上行1-2BP，中短端表现优于长端。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月12日） 期限 等级 信用利差(BP) 历史分位数 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 1Y AAA 31 34 44 36 31 38 48 37 - 50 12% 16% 44% 11% 14% 16% 32% 77% - 3% AA+ 41 42 60 56 41 42 50 40 48 68 9% 16% 30% 30% 5% 19% 25% 30% 16% 1% AA 48 50 106 72 48 52 59 48 53 88 8% 16% 9% 6% 2% 13% 9% 11% 10% 1% 2Y AAA 27 29 39 32 27 35 43 37 - 50 15% 16% 46% 8% 16% 14% 21% 4% - 2% AA+ 37 37 56 45 39 39 43 41 39 69 6% 12% 27% 15% 2% 17% 18% 23% 5% 0% AA 45 48 111 69 50 48 52 55 44 91 1% 10% 14% 4% 0% 11% 7% 7% 0% 0% 3Y AAA 29 33 40 36 29 44 50 44 - 55 12% 15% 34% 7% 12% 15% 17% 1% - 1% AA+ 41 42 59 41 45 48 52 51 52 80 3% 9% 14% 1% 0% 14% 15% 31%