资产配置周报：实体部门负债增速或反弹触顶

2024年01月14日 固定收益类●证券研究报告 实体部门负债增速或反弹触顶 策略报告 资产配置周报（2024-1-14）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。12月实体部门负债增速录得10.1%，前值9.8%，根据最新数据，预计本轮实体部门负债增速反弹已经见顶，1月实体部门负债增速大概率小幅回落。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2758亿元（略高于计划的2258亿元），按计划下周政府债净减少1752亿元，12月末政府负债增速为12.9%，前值12.3%，预计1月末小幅回落。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差基本平稳，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上整体平稳。上周，一年期国债收益率在周末小幅下降至2.09%，按照2023年8月降息后的情况估计，仍高于中枢位置（1.9%）；十年国债和一年国债的期限利差略超40个基点（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月（8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大，但仍能维持基本平稳。基于2023年三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。上周，资金面边际上整体平稳，各类宽基指数全面下跌，价值继续跑赢成长，债市方面，长短端基本平稳，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计稳定在2.52%，一债收益率全周累计下行1个基点至2.09%，期限利差小幅上升至42个基点，30年国债收益率全周累计下行1个基点至2.79%。我们将仓位集中在价值的选择基本可以接受，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数-0.02%，基本持平。上周权益市场继续弱势表现，风险偏好进一步下降，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比上升至历史最高水平。除了12月金融数据低于预期外，新增变化不多，我们尚基本维持之前的观点。资金面震荡中性，未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌至区间（2.5-2.7%）下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。推荐上证50指数（仓位70%）、沪深300 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告12月进出口数据点评2024.1.12汽车线缆配套服务供应商-卡倍转02（123238.SZ）申购分析2024.1.10资产配置周报（2024-1-7）-配置为王2024.1.711月全社会债务数据综述-配置的黄金时代2024.1.6ESG市场跟踪双周报（2023.12.18-2023.12.31）-英国拟从2027年起征收碳进口税2023.12.31 指数（仓位30%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计113个交易日，日胜率55%，累计跑赢沪深300指数5.38%，最大回撤-12.94%，年化波动率13.28%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐交通运输、贵金属、机械设备、汽车零部件、消费电子。政策角度方面看多食品饮料、交通运输、计算机。行业轮动方面看多家用电器、农林牧渔、房地产、钢铁。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债面临股债均弱、资金面整体平稳的环境。去年8月底以来，转债市场交易量进入扩容以来最长的一段低迷期，而上周周均成交304亿元，周度环比下降15%，为这段低迷期的极低点。缩量背景下也有边际情绪改善之处，比如双高、低评级炒作情绪升温，以及部分行业（传媒、钢铁、非银、医药、电子、计算机）股跌债涨，转债估值大幅抬升。 在风险偏好较差、增量资金有限的市场中，转债由于其低波动优势仍具备配置价值。短期仍建议使用哑铃策略并用低价和双低转债做♘哑铃底，结合近期景气度向上的行业如集运、橡胶、轮胎、汽车、贵金属、专用设备、消费电子，推荐关注北港转债、宏川转债、恒邦转债、麒麟转债、耐普转债、华兴转债、爱迪转债、沿浦转债、景旺转债。（上周转债关注组合收益率为-0.48%，低于全转债市场中位表现-0.04%，高于沪深300的-1.35%。2024年建仓以来，转债关注组合收益率为-2.29%，低于全转债市场中位表现-1.39%，高于沪深300的-4.28%。） 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐8 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利9 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度11 （五）行业推荐12 四、转债市场回顾展望与标的推荐13 （一）转债市场回顾13 1、转债全市场量价数据13 2、转债各板块交易数据13 3、各行业转债特征16 （二）转债市场展望与策略推荐18 五、风险提示18 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）8 图4：各行业拥挤度情况9 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况10 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图8：各行业所处库存周期12 图9：转债全市场数据13 图10：上周转债交易数据——分行业14 图11：上周转债交易数据——分双低属性14 图12：上周转债交易数据——分债项评级15 图13：上周转债交易数据——分正股市值15 图14：上周转债交易数据——分转债余额16 图15：上周转债交易数据——分年限16 图16：各行业转债股性、债性特征17 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况17 图18：可转债股性债性划分18 表1：资产配置观点4 表2：股债表现7 表1：资产配置观点 1月13日 政策 本轮实体部门负债增速反弹或在2023年12月见顶，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。始于6月降息的资金面收紧，在2023年10月下旬和12月中旬形成双顶（两个极值紧张点），后续有望重回震荡中性。 经济 8-11月连续改善，超出预期，12月进一步改善难度较大，但仍能维持基本平稳。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券配置窗口开放，推荐久期加资质下沉策略，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩， 十年国债和一年过债的利差有望走阔。 宽基指数推荐 上证50指数（仓位70%）、沪深300指数（仓位30%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐交通运输、贵金属、机械设备、汽车零部件、消费电子。政策角度方面看多食品饮料、交通运输、计算机。行业轮动方面看多家用电器、农林牧渔、房地产、钢铁。 转债观点 短期仍建议使用哑铃策略并用低价和双低转债做♘哑铃底，结合近期景气度向上的行业如集运、橡胶、轮胎、汽车、贵金属、专用设备、消费电子，推荐关注北港转债、宏川转债、恒邦转债、麒麟转债、耐普转债、华兴转债、爱迪转债、沿浦转债、景旺转债。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。12月实体部门负债增速录得10.1%，前值9.8%，根据最新数据，预计本轮实体部门负债增速反弹已经见顶，1月实体部门负债增速大概率小幅回落。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，最新公布的金融数据显示，金融机构负债增速11月大幅反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期紧张。根据现有数据计算，1月金融机构负债增速或能降至实体部门下方，比我们之前预计的时间推迟了一个月。我们基本维持之前的判断，始于6月降息的资金 面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2758亿元（略高于计划的2258亿元），按计划下周政府债净减少1752亿元，12月末政府负债增速为12.9%，前值12.3%，预计1月末小幅回落。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差基本平稳，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上整体平稳。上周，一年期国债收益率在周末小幅下降至2.09%，按照2023年8月降息后的情况估计，仍高于中枢位置（1.9%）；十年国债和一年国 债的期限利差略超40个基点（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于6月 降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月 （8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大，但仍能维持基本平稳。基于2023年 三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是