资产配置周报：5月实体部门负债增速或现反弹

2024年05月26日 固定收益类●证券研究报告 5月实体部门负债增速或现反弹 策略报告 资产配置周报（2024-5-25）投资要点一、国家资产负债表分析负债端。最新更新的数据显示，4月实体部门负债增速录得9.9%，前值10.2%，符合预期，预计5月实体部门负债增速或能小幅反弹至10.2%附近，后续进一步反弹空间非常有限。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3543亿元（高于计划的3001亿元），按计划本周政府债净增加3971亿元，4月末政府负债增速为10.3%，前值11.4%，预计5月末反弹至11.0%附近，6月或能继续反弹。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差小幅收窄，变化幅度都较小，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。上周资金面边际上整体平稳，权益市场全面下挫，风格上继续价值占优，符合我们的判断。债市方面，长端收益率整体平稳，短端有所上行，股债性价比略偏债券。十债收益率全周累计上升1个基点至2.31%，一债收益率全周累计上升3个基点至1.64%，期限利差小幅压缩至68个基点，30年国债收益率全周累计下行4个基点至2.55%。我们将仓位集中配置于价值的结果比较理想，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数1.25%。 具体到本周，我们继续相对看多价值，推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数 （仓位30%）。 从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从2023年9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计197个交易日，日胜率56%， 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2024-5-18）-4月经济数据已然改善2024.5.194月经济数据点评-资产端出现改善迹象2024.5.17地方债发行计划半月报-2024年二季度地方债发行计划已披露22250亿元2024.5.16ESG市场跟踪双周报（2024.4.29-2024.5.12）-香港推出绿色活动和投资分类标准2024.5.13资产配置周报（2024-5-11）-首推红利指数2024.5.12 累计跑赢沪深300指数7.82%，上周跑赢沪深300指数。最大回撤-14.30%，年化波动率13.10%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐保险、银行、家电。政策角度方面看多军工、银行、汽车。行业轮动方面看多建筑材料、轻工制造、商贸零售、美容护理。 四、转债市场回顾展望与相关标的 预计资产端进一步回暖、金融市场剩余流动性有限的背景下，权益市场对转债的带动作用有限，转债交易量或触顶回落，可适当调低股性转债比重，并注意小盘、低评级、成长、次新板块转债的回调风险。风格上看好大盘价值，策略上看好稳健保守的双低转债以及增量资金回补的高YTM转债。目前各行业转债中，股性转债占比均偏低、惰性强的债性转债占比均偏高、转股价值低于80元以下的转债占比普遍最高，因此博弈正股弹性策略的择券难度较大。高评级、大盘转债集中在银行、非银、交运行业，做为重要的底仓品种需求呈刚性，尤其是银行、交运的双低转债占比较高，可以兼顾稳健性与弹性。博弈正股弹性的策略方面，可关注1）公用事业尤其是业绩预期较高的火电；2）景气度改善的航运船舶、化工、消费电子；3）出海相关的汽车、机械、家电。建议关注：成银转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债、新港转债、北港转债、核建转债。（上周转债关注组合收益率为-1.20%，高于全转债市场中位表现-1.23%。2024年以来，转债关注组合收益率为0.09%，高于全转债市场中位表现-2.64%。） 五、风险提示： 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利9 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度11 （五）行业推荐12 四、转债市场回顾展望与相关标的12 （一）转债市场回顾12 1、转债全市场量价数据12 2、转债各板块交易数据13 3、各行业转债特征16 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示18 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）8 图4：各行业拥挤度情况9 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况10 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图8：各行业所处库存周期12 图9：转债全市场数据13 图10：上周转债交易数据——分行业14 图11：上周转债交易数据——分双低属性14 图12：上周转债交易数据——分债项评级15 图13：上周转债交易数据——分正股市值15 图14：上周转债交易数据——分转债余额15 图15：上周转债交易数据——分年限16 图16：各行业转债股性、债性特征16 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况17 图18：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：股债表现7 表1：资产配置观点 5月25日 政策 按照两会给出的全年财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，去年底10.5%，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，5月或有短暂和小幅的扩表。货币配合财政，在政府部 门负债增速下行前提下，预计货币政策区间震荡，整体保持中性。 经济 4月经济数据有所改善，我们目前判断，此前4个月（2023年12月-2024年3月）的下行阶 段已经结束，未来中国经济改善的周期大约在4个月（4-7月）。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券配置窗口开放，等待交易窗口，推荐久期加资质下沉策略。 宽基指数推荐 推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位30%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐保险、银行、家电。政策角度方面看多军工、银行、汽车。行业轮动方 面看多建筑材料、轻工制造、商贸零售、美容护理。 转债观点 建议关注：成银转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债、新港转债、北港转债、核建转债。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，4月实体部门负债增速录得9.9%，前值10.2%，符合预期，预计5月实体部门负债增速或能小幅反弹至10.2%附近，后续进一步反弹空间非常有限。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3543亿元（高于计划的3001亿元），按计划本周政府债净增加3971亿元，4月末政府负债增速为10.3%，前值11.4%，预计5月末反弹至11.0%附近，6月或能继续反弹。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差小幅收窄，变化幅度都较小，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。上周一年期国债收益率先下后上，周末收至1.64%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%；十年国债和一年国债的期限利差小幅压缩至68个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为 2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年 （5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。最新公布的数据显示，4月经济数据有所改善；我们目前判断，此前4个月（2023年12月-2024年3月）的下行阶段 已经结束，未来中国经济改善的周期大约在4个月（4-7月）。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过