资产配置周报（2024-7-13）：7月实体部门负债增速或有小幅反弹

证 券 研2024年07月13日 究 报7月实体部门负债增速或有小幅反弹——资产配 告置周报（2024-7-13） 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 投资要点 ▌一、国家资产负债表分析 —固定收益周报 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《短期乐观-资产配置周报》2024-07-07 2、《金融市场剩余流动性或有小幅改善》2024-06-30 3、《央行陆家嘴讲话的几点启示》2024-06-24 固定收益研究 负债端，最新更新的数据显示，6月实体部门负债增速录得 9.3%，前值9.6%，方向符合预期，下行幅度大于预期，预计 7月实体部门负债增速小幅反弹至9.4%附近，8月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策，上周政府债（包括国债和地方债）净增加4258亿 元（高于计划的净增加2445亿元），按计划本周政府债净增加851亿元，6月末政府负债增速为11.2%，前值11.0%，预计7月末稳中略降，后续继续下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策，按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率先升后降，周末收至1.54%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置 （1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至72个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。 资产端，最新公布的5月经济数据稳中略降，合并4-5月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增 速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1- 2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有所松弛，权益市场几乎全面上涨，唯红利指数大幅下挫，风格转为成长占优。债市方面，短端收益率基本平稳，长端小幅下行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计下行2个基点至2.26%，一债收益率全周累计上行1个基点至1.54%，期限利差小幅收窄至72个基点， 30年国债收益率全周累计下行2个基点至2.49%。我们适度 参与成长，表现较好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300 指数0.05pct。 最近的一些列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望7月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，但下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月，若实际产出改善力度有限，金融市场剩余流动性在7月部分时间或能迎来短暂和小幅的松弛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，交易难度较大。短期来看，权益市场可适度参与7月流动性短暂小幅松弛，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。具体到本周，我们推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红 利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF （511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 景气度角度推荐保险和外需链条。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 前期低价转债受退市风波和信评调整影响经历大幅的下跌与反弹，上周反弹基本收尾，低价转债估值再度受到修正。在转债配置策略中，低价转债始终担任纯债替代的角色，受限于正股业绩或行业景气度以及过高的估值，与正股联动性差，弹性空间小。在业绩披露期更加建议结合正股业绩择券；双低转债较多的高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注；低价领域中不存在偿债压力的标的可在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有。 继续推荐杠铃策略：一方面，布局稳健的双低转债如核建转债、大秦转债、珀莱转债、北港转债。另一方面，实体部门负债增速或短期小幅反弹，转债所处金融市场剩余流动性有望短暂小幅松弛，可结合业绩关注偏成长或小票的股性标的。截至7月13日，共130家转债正股披露业绩预告，其中 73家业绩为大幅上升/预增/减亏/扭亏。排除其中评级在A及以下、信用评级被调低或长短期债务指标偏高的标的，推荐关注诺泰转债、耐普转债、景23转债。上周关注组合跑赢中证转债指数0.48pct。 下周建议关注：核建转债、大秦转债、珀莱转债、北港转债、诺泰转债、耐普转债、景23转债。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析7 2、股债性价比和股债风格7 3、行业推荐11 3.1、行业表现回顾11 3.1、行业拥挤度12 3.2、行业估值盈利13 3.3、移动5日平均成交量14 3.4、行业景气度15 3.5、行业推荐17 4、转债市场回顾展望与相关标的17 4.1、转债全市场量价数据17 4.2、转债各板块交易数据18 4.3、转债各板块交易数据21 4.4、转债市场展望与策略推荐22 5、风险提示23 图表目录 图表1：资产配置观点6 图表2：宽基轮动组合收益情况9 图表3：股债表现9 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比10 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）11 图表6：各行业拥挤度情况12 图表7：PE(TTM)周度变动情况13 图表8：各行业估值盈利匹配情况13 图表9：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况14 图表10：全球制造业PMI一览15 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）15 图表12：CCFI和BDI指数15 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）15 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）16 图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）16 图表16：浮法玻璃库存（万重量箱）16 图表17：水泥库容比与历史对比（%）16 图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）16 图表19：转债全市场数据17 图表20：上周转债市场表现（分行业）18 图表21：上周转债市场表现（分股性债性）19 图表22：上周转债市场表现（分评级）19 图表23：上周转债市场表现（分正股市值）20 图表24：上周转债市场表现（分转债余额）20 图表25：上周转债市场表现（分上市至今时长）20 图表26：各行业转债股性、债性特征21 图表27：各行业转债评级、规模、转换价值情况22 图表28：转债关注组合收益情况23 7月13日 图表1：资产配置观点 根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，去年底10.5%，稳定宏观杠杆率政策的大方向没有动摇，7月是年内最有可能出现反弹的时间窗口，后续大概率继续回落。货币配合 财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策区间震荡，整体保持中性。 最新公布的5月经济数据稳中略降，合并4-5月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不经济确定性增加。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢 在6-7%之间。 股债性价比趋势上仍偏向债券。 股票风格中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格债券配置窗口开放，交易难度较大，推荐久期加资质下沉策略。 宽基轮动上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%） 行业轮动景气度角度推荐保险和外需链条 转债观点在业绩披露期更加建议结合正股业绩择券；双低转债较多的高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注；低价领域中不存在偿债压力的标的可在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有。 个券推荐核建转债、大秦转债、珀莱转债、北港转债、诺泰转债、耐普转债、景23转债 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端，最新更新的数据显示，6月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.6%，方向符合预期，下行幅度大于预期，预计7月实体部门负债增速小幅反弹至9.4%附近，8月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策，上周政府债（包括国债和地方债）净增加4258亿元（高于计划的净增加 2445亿元），按计划本周政府债净增加851亿元，6月末政府负债增速为11.2%，前值 11.0%，预计7月末稳中略降，后续继续下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策，按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率先升后降，周末收至1.54%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至72个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。 资产端，最新公布的5月经济数据稳中略降，合并4-5月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 2、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格