2022年7月金融数据综述：实体部门负债增速触顶回落

固定收益点评报告| 固定收益点评报告 实体部门负债增速触顶回落 2022年7月金融数据综述 证券研究报告 2022年08月13日 ●核心结论 第一，实体部门7月末债务余额同比增速录得10.4%，低于前值10.6%，与我们之前有关6月宽信用见顶的判断相符。结构亦有所恶化，政府债务余额同比增速继续小幅上升，家庭和非金融企业部门负债增速出现不同程度下降。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，上升幅度最大的是票据、非标亦有小幅改善，中长期贷款、短期贷款和信用债均出现不同程度恶化，我们之前对中长期贷款余额增速反弹持续性的担心亦得到兑现。就现有数据估计，8月实体部门负债增速或继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行将至少延续至明年。 第二，具体来看，家庭部门7月负债增速录得7.7%，前值8.1%；其中中长期贷款余额同比增长7.7%，前值8.2%，短期贷款余额同比增长7.7%，前值7.9%。我们认为，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 第三，政府部门负债增速7月录得14.8%，前值14.6%。现有高频数据显示，8月末政府负债增速或低于7月，此后将震荡下行。 第四，非金融企业负债增速7月录得9.6%，前值9.8%。从结构上来看，贷款余额增速转头回落；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至11.9%，短期贷款、信用债余额同比增速亦有不同程度下行。票据、非标余额同比增速则有不同程度上升，7月PPI同比增速继续下行，我们预计其已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，7月货币政策边际上或较6月进一步松弛，在5月转向收敛后，货币政策6-7月再 度摆向放松。不过，在8月中旬，我们看到了货币政策出现收敛的迹象。 第六，资产配置方面，本轮针对疫情，财政政策宽松的顶点发生在6月 底至7月初，随后将看到财政政策边际收敛（即政府部门负债增速触顶回落），以及实体部门负债增速触顶回落。回落的幅度取决于实际经济增速在现有模式下寻找到的新均衡，新均衡越高实体部门负债增速下行空间越小。货币政策方面，5月底至6月底趋于收紧后，又摆向了放松，这令我们感到困惑，但在实体部门负债增速下行背景下，货币政策持续放松只能对应资金在金融系统里空转的加剧，很难相信这是政策层面希望看到的结果，我们倾向于认为，货币政策边际收敛的概率更高。实体部门负债增速触顶回落，意味着经济周期进入到边际收敛状态，对应债券配置窗口打开以及权益全面牛市结束。而在PPI同比增速亦下行的背景下，权益各类宽基指数全面下行的风险较高。后续影响市场的核心变量是货币政策，如果货币政策开始边际收敛，短期内债券收益率会面临上行压力，特别是短端；而权益市场之前大小票风格的极致演绎可能会出现切换。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门7月末债务余额同比增速录得10.4%，低于前值10.6%，与我们之前有关6月宽信用见顶的判断相符。结构亦有所恶化，政府债务余额同比增速继续小幅上升，家庭和非金融企业部门负债增速出现不同程度下降。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，上升幅度最大的是票据、非标亦有小幅改善，中长期贷款、短期贷款和信用债均出现不同程度恶化，我们之前对中长期贷款余额增速反弹持续性的担心亦得到兑现。就现有数据估计，8月实体部门负债增速或继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行将至少延续至明年。 具体来看，政府部门负债增速7月录得14.8%，前值14.6%。现有高频数据显示，8月末政府负债增速或低于7月，此后将震荡下行。非金融企业负债增速7月录得9.6%，前值 9.8%。从结构上来看，贷款余额增速转头回落；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至 11.9%，短期贷款、信用债余额同比增速亦有不同程度下行。票据、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度上升，7月PPI同比增速继续下行，我们预计其已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门7月负债增速录得7.7%，前值8.1%；其中中长期贷款余额同比增长7.7%，前值8.2%，短期贷款余额同比增长7.7%，前值7.9%。我们认为，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 金融机构债务余额同比增速方面，7月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，7月货币政策边际上或较6月进一步松弛，在5月转向收敛后，货币政策6-7月再度摆向放 松。不过，在8月中旬，我们看到了货币政策出现收敛的迹象。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 家庭 债务余额（万亿元） 72.4 72.1 72.4 73.3 73.4 同比 10.1% 8.9% 8.3% 8.1% 7.7% 政府 债务余额（万亿元） 77.0 77.4 78.7 80.5 80.9 同比 12.3% 12.3% 13.4% 14.6% 14.8% 非金融企业 债务余额（万亿元） 138.0 138.6 140.0 142.2 142.4 同比 13.2% 12.8% 13.2% 13.3% 12.9% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.4 46.2 46.4 46.9 46.9 同比 15.5% 13.6% 12.7% 13.5% 11.7% 全社会 债务余额（万亿元） 333.8 334.4 337.5 342.9 343.5 同比 12.6% 11.9% 12.1% 12.5% 12.0% 实体 债务余额（万亿元） 287.3 288.2 291.2 296.0 296.7 同比 12.1% 11.7% 12.0% 12.3% 12.1% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 家庭 债务余额（万亿元） 72.4 72.1 72.4 73.3 73.4 同比 10.1% 8.9% 8.3% 8.1% 7.7% 政府 债务余额（万亿元） 77.0 77.4 78.7 80.5 80.9 同比 12.3% 12.3% 13.4% 14.6% 14.8% 非金融企业 债务余额（万亿元） 156.1 156.5 157.7 159.9 159.8 同比 9.4% 9.2% 9.6% 9.8% 9.6% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.4 46.2 46.4 46.9 46.9 同比 15.5% 13.6% 12.7% 13.5% 11.7% 全社会 债务余额（万亿元） 351.9 352.3 355.2 360.6 360.9 同比 10.9% 10.3% 10.5% 11.0% 10.6% 实体 债务余额（万亿元） 305.5 306.1 308.9 313.7 314.1 同比 10.3% 9.9% 10.2% 10.6% 10.4% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 货币供给方面，7月M2同比增长12.0%，高于前值11.4%。分结构来看，M0、家庭、非金融企业存款余额增速均高于前值；政府、非银金融机构存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。 表3：货币供给同比 指标 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 M0同比 9.9% 11.4% 13.5% 13.8% 13.9% 实体部门存款余额同比 8.9% 9.5% 10.3% 10.8% 11.7% 非银金融机构存款余额同比 17.4% 18.8% 16.4% 15.2% 13.8% M2同比 9.7% 10.5% 11.1% 11.4% 12.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表4：各部门存款余额同比 指标 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 家庭 11.1% 12.2% 12.8% 12.8% 14.0% 政府 25.2% 11.3% 3.2% 2.8% 0.6% 非金融企业 6.7% 7.1% 7.7% 8.6% 9.1% 非银金融机构 17.9% 18.1% 14.9% 13.9% 12.6% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 数据显示，按照最新口径，总规模为334.9万亿的社融余额7月末同比增长10.7%，前值 10.8%。我们测算的总规模为343.5万亿的贷款加债券余额7月末同比增长12.0%，前值 12.5%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，7月末总债务余额为360.9万亿，同比增长10.6%，前值11.0%。 从结构上看，7月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则降幅有所收窄。7月家庭部门债务余额同比增速下降0.4个百分点至7.7%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。政府部门债务余额同比增速 7月录得14.8%，存款余额增速小幅下降，显示7月财政仍有扩张。金融机构方面，目前 我们能观察到的金融机构债务约为45万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其 代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或与前值基本相当。 货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比下降，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，7月超额备付金率或高于6月。7月非银金融机构存款余额同比增速高位背景下继续小幅回落，其负债同比增速亦继续小幅下降，合并来看其流动性压力整体比较松弛。家庭存款余额同比增速有所上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续小幅回升；财政存款余额同比增速小幅下降，政府债务余额同比增速则有小幅上升。合并来看，7月财政仍有扩张。 （1）7月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速下降。 7月M2同比增长12.0%，前值11.4%；M0同比增长13.9%，前值13.8%。剔除掉M0之后，7月存款余额同比增长11.9%，前值11.3%。我们考虑计入M2的存款，7月底非银金融机构存款余额同比增长约13.8%，前值增长15.2%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约11.7%，前值10.8%。 7月M1同比增长6.7%，前值同比增长5.8%。剔除掉M0之后，7月非金融企业活期存款余额同比增长5.5%，前值同比增长4.6%。 分部门来看，7月底家庭存款余额同比增长14.0%，前值12.8%；7月底非金融企业存款余额同比增长9.1%，前值8.6%；7月底政府存款余额同比增长0.6%，前值同比增长2.8%。7月底非银金融机构存款余额同比增长12.6%，前值增长13.9%。 （2）7月实体部门负债增速触顶回落。 家庭部门7月负债增速录得7.7%，前值8.1%；其中中长期贷款余额同比增长7.7%，前值8.2%，短期贷款余额同比增长7.7%，前值7.9%。我们认为，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 非金融企业负债增速7月录得9.6%，前值9.8%。从结构上来看，贷款余额增速转头回落；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至11.9%，短期贷款、信用