4月金融数据综述：实体部门负债增速或已触顶

2023年05月11日 固定收益类●证券研究报告 实体部门负债增速或已触顶 主题报告 4月金融数据综述投资要点第一，实体部门4月末债务余额同比增速录得10.1%，略高于前值10.0%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速略高于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款和非标均有不同程度上升，信用债和票据则有所下行。我们认为今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速或已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，5月政府和实体部门负债增速大概率转头回落。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。第二，具体来看，家庭部门4月负债增速录得5.9%，前值5.9%；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.4%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。 第三，政府部门负债增速4月录得11.5%，前值11.2%。按目前发债数据计算，5 月末政府负债增速或有所下行。 第四，非金融企业负债增速4月录得11.3%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速趋于平稳；中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%，或已触顶，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。4月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，4月货币政策边际上较3月或基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。第六，资产配置方面，3月最后两周和4月第一周，经济短暂回落，政策再度轻微加力，市场重复了1月的逻辑和走势，4月第二周开始上述逻辑出现逆转。目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告4月进出口数据点评2023.5.92023年4月信用债市场跟踪2023.5.2地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16315亿元2023.5.24月PMI点评-关注内需走势2023.4.30信用债近期事件点评2023.4.21 内容目录 一、4月金融数据综述3 二、风险提示6 图表目录 表1：各部门债务情况（贷款加债券）3 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）4 表3：货币供给同比4 表4：各部门存款余额同比4 一、4月金融数据综述 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门4月末债务余额同比增速录得10.1%，略高于前值10.0%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速略高于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款和非标均有不同程度上升，信用债和票据则有所下行。我们认为今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速或已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示， 5月政府和实体部门负债增速大概率转头回落。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在 10%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。 具体来看，政府部门负债增速4月录得11.5%，前值11.2%。按目前发债数据计算，5月末政府负债增速或有所下行。非金融企业负债增速4月录得11.3%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速趋于平稳；中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%，或已触顶，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。4月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门4月负债增速录得5.9%，前值5.9%；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.4%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。 金融机构债务余额同比增速方面，4月份有所上升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，4月货币政策边际上较3月或基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/122023/012023/022023/032023/04 家庭 债务余额（万亿元） 74.9 75.2 75.4 76.6 76.4 同比 5.4% 4.5% 5.3% 5.9% 5.9% 政府 债务余额（万亿元） 83.3 83.9 84.8 85.7 86.3 同比 9.7% 9.7% 10.5% 11.2% 11.5% 非金融企业 债务余额（万亿元） 146.8 151.3 152.9 155.5 156.1 同比 13.3% 13.5% 13.4% 12.7% 12.6% 金融机构 债务余额（万亿元） 48.4 48.1 48.6 48.8 49.7 同比 7.9% 7.7% 5.8% 5.1% 7.6% 全社会 债务余额（万亿元） 353.3 358.5 361.7 366.6 368.6 同比 9.9% 9.8% 9.9% 9.9% 10.2% 实体 债务余额（万亿元） 305.0 310.4 313.1 317.8 318.8 同比 10.3% 10.2% 10.6% 10.6% 10.7% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 家庭债务余额（万亿元） 74.9 75.2 75.4 76.6 76.4 同比 5.4% 4.5% 5.3% 5.9% 5.9% 政府债务余额（万亿元） 83.3 83.9 84.8 85.7 86.3 同比 9.7% 9.7% 10.5% 11.2% 11.5% 非金融企业债务余额（万亿元） 164.4 169.4 170.9 173.7 174.2 同比 11.2% 11.4% 11.7% 11.2% 11.3% 金融机构债务余额（万亿元） 48.4 48.1 48.6 48.8 49.7 同比 7.9% 7.7% 5.8% 5.1% 7.6% 全社会债务余额（万亿元） 371.0 376.6 379.7 384.8 386.6 同比 9.2% 9.1% 9.3% 9.3% 9.8% 实体债务余额（万亿元） 322.6 328.4 331.1 336.0 336.9 同比 9.4% 9.3% 9.9% 10.0% 10.1% 资料来源：Wind，华金证券研究所 货币供给方面，4月M2同比增长12.4%，低于前值12.7%。分结构来看，政府存款余额增速高于前值；M0、家庭、非金融企业和非银金融机构存款余额增速则均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速与前值基本持平。 表3：货币供给同比 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 M0同比 15.3% 7.9% 10.7% 11.0% 10.7% 实体部门存款余额同比 12.1% 12.8% 13.9% 13.2% 13.2% 非银金融机构存款余额同比 8.3% 13.2% 5.1% 9.0% 6.3% M2同比 11.8% 12.6% 12.9% 12.7% 12.4% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表4：各部门存款余额同比 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 家庭 17.4% 17.2% 18.3% 18.0% 17.7% 政府 -0.7% 0.7% -1.7% -1.9% 6.6% 非金融企业 6.8% 7.9% 9.1% 8.7% 8.6% 非银金融机构 6.6% 11.9% 3.1% 7.3% 5.5% 资料来源：Wind，华金证券研究所 数据显示，按照最新口径，总规模为360.0万亿的社融余额4月末同比增长10.0%，前值10.0%。我们测算的总规模为368.6万亿的贷款加债券余额4月末同比增长10.2%，前值9.9%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，4月末总债务余额为386.6万亿，同比增长9.8%，前值9.3%。 从结构上看，4月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略高于前值。4月家庭部门债务余额同比增速稳定在5.9%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦 整体平稳。政府部门债务余额同比增速4月录得11.5%，高于前值11.2%，存款余额增速亦大幅上升，显示4月财政边际上或已开始趋稳甚至小幅收敛。金融机构方面，目前我们能观察到的金 融机构债务约为50万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数 据，我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比下降，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，4月超额备付金率或与3月基本相当。4月非银金融机构存款余额同比增速有所下降，其负债同比增速则有上升，合并来看其流动性压力有所增加。家庭存款余额同比增速略有下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速小幅上升；财政存款余额同比增速则大幅上升，政府债务余额同比增速亦有所上升。合并来看，4月财政边际上或已开始趋稳甚至小幅收敛。 （1）4月实体部门存款余额同比增速平稳，非银金融机构存款余额同比增速下降。 4月M2同比增长12.4%，前值12.7%；M0同比增长10.7%，前值11.0%。剔除掉M0之后，4月存款余额同比增长12.4%，前值12.8%。我们考虑计入M2的存款，4月底非银金融机构存款余额同比增长约6.3%，前值增长9.0%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约13.2%，前值13.2%。 4月M1同比增长5.3%，前值同比增长5.1%。剔除掉M0之后，4月非金融企业活期存款余额同比增长4.3%，前值同比增长4.1%。