内生+外延双重发力，民用和军工两翼齐飞

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年1月15日 东土科技（300353.SZ） 通信行业 内生+外延双重发力，民用和军工两翼齐飞 公司动态 东土科技是国内工业太网交换机行业龙头，作为工业通信和控制的潜在颠覆者，公司围绕工业互联网整体解决方案深入布局，并通过持续的外延切入军工、网络优化和大数据精准营销领域，致力于打造工业互联网整体服务提供商。随着公司颠覆性工业控制产品的即将落地和公司在军工市场的持续发力，我们看好公司在军用和民用市场的两翼齐飞。 ◆稀缺的工业互联网解决方案提供商，高研发投入铸就长期竞争力 公司是国内工业以太网交换机龙头，产品广泛应用于电力、交通、工厂自动化等细分行业，目前在网运行数量超过40万台。其中，民用工业产品销售收入占比超50%，是公司主要收入来源；军用产品增速迅猛，毛利率高，在未来几年内发展潜力巨大。公司一直以来重视研发投入，持续多年研发占营业收入比例超10%，铸就公司长期内生增长竞争力。 ◆工业互联市场空间广阔，军工市场需求旺盛 智能制造和物联网发展拉动工业以太网交换机需求。IHS预测2015年至2018年工业以太网将保持约8.6%的复合增长速度。在当前国内经济增速下滑背景下，国内基础设施建设投资增长有利于工业以太网交换机下游应用领域的需求，我们预计未来几年公司民用产品将在电力、轨交等领域保持高速增长；另一方面，我国军队信息化水平与美国等发达家存在较大差距，需求迫切且空间巨大。随着军工信息化和民参军政策利好陆续释放，军工市场需求将持续旺盛。 ◆持续外延并购，军用和民用“两翼齐飞” 公司在夯实主业的同时外延并购频繁，持续培育新的利润增长点。公司一方面围绕工业通信、工业互联网等民用领域进行产业布局，与主营业务形成协同；另一方面，公司积极拓展军工网络通信等新领域，创造新的盈利空间，旨在打造国产、自主、可控的一体化网络解决方案，实现军用和民用市场的双突破。 ◆给予“买入”评级 我们预计公司2016-2018年归属于母公司股东净利润分别为1.35亿元、2.1亿元和2.89亿元，我们看好公司通过内生+外延的方式，在工业和军事互联领域的发展前景，给予“买入”评级。 风险提示：工业控制新品开发不及预期；军工市场开拓低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 241 403 833 1,088 1,363 营业收 增长率 38.46% 66.90% 106.91% 30.62% 25.26% 净利润（百万元） 20 60 135 210 289 净利润增长率 -40.56% 196.38% 124.48% 55.18% 37.83% EPS（元） 0.12 0.13 0.26 0.41 0.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.81% 5.48% 10.96% 14.54% 16.69% P/E 144 132 66 42 31 P/B 21 8 7 6 5 买入（上调） 当前价/目标价：17.24/20.50元 目标期限：6个月 分析师 田明华 (执业证书编号：S0930516050002) 0755-82541645 tianminghua@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.17 总市值(亿元)：89.12 一年最低/最高(元)：13.20/22.22 近3月换手率：76.14% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%01-1604-1607-1610-16东土科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 16.34 -22.56 1.70 绝对 13.72 -21.96 4.94 相关研报 物联网系列研究（一）：NB-IOT落地，万物互联时代开启 .......................................2016-08-04 2017-01-15 东土科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 国内稀缺的工业互联网解决方案提供商 1.1、主业收入稳步增长 公司是工业互联网产品提供商，主要负责研发、生产、销售民用和军用工业级网络产品，提供支持嵌入式安装、壁挂、卡轨、机架安装、车载等多种不同场合应用的产品形态。产品广泛应用于电力、交通、煤炭、石油石化、工厂自动化等细分行业，在网运行数量超过40万台。同时，公司依托美国东土、德国东土等子公司持续开拓海外市场，主业收入稳步增长。 公司当前的主导产品是工业以太网交换机，通过外延收购切入移动通信网络优化及服务和移动大数据精准营销及行业应用产品业务。其中，民用工业产品销售收入占比超50%，是公司主要收入来源；军用网络产品增速迅猛，毛利率高，在未来几年内发展潜力巨大。 图1：2015-2016年H1公司营业收入（单位：百万元） 图2：公司分业务产品占比（单位：%） 资料来源：wind 资料来源：wind 1.2、颠覆传统，工业控制服务器落地在即 公司认为工业互联网的核心是网络，应在网络中叠加控制功能、服务器功能、安全控制、时钟同步等技术，传统的工业控制用总线把现场采集起来，基于公司的理念将通过工业控制服务器替代传统的工业控制设备（PLC、工控机、工业交换机等），将复杂问题简单化，工业控制服务器中将嵌入控制功能、服务器功能、实时通信系统、时钟同步以及安全控制等功能。这将颠覆现有的传统工业控制架构，而且是和工业4.0的理念相契合的。 2017-01-15 东土科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：工业控制器种类 资料来源：光大证券研究所 公司的工业服务器工业以太网的整体解决方案有望明年率先在智能电网和智能交通两块市场实现突破。公司研发的智能电力控制服务器和智能交通服务器通过统一架构，降低使用过程中的成本，简化工业流程，节约工程费用，代表工业服务器发展的趋势。 表1：传统服务器和公司研发的服务器对比 服务器 分类 特点 电力控制服务器 传统电力控制服务器 架构复杂，各层设备繁多、不同标准走线复杂；不同功能采用不同专用设备，标准不统一、可靠性不足 智能电力控制服务器 通过嵌入不同的软件模块，电力服务器可以实现智能变电站的测控、保护以及智能配电系统分布式测控、线路保护等功能，优化智能变电站、智能配电系统的功能，降低智能电网尤其是智能变电站保护与测控二次系统的成本 交通服务器 传统交通服务器 多采用专用设备，如信号机、工控机解决信号控制，工业交换机和存储信号服务器设备独立 智能交通服务器 仅需要统一的工业控制服务器和信号线，就可以解决所有问题，大大减少设备种类和数量，大大节约工程费用（预计占到投资5-10%） 资料来源：光大证券研究所 电力服务器相关产品通过融合创新、技术跨界，可满足客户和现场实际需求，在可靠性、可视化、工程化、调试维护便利性、安全性等方面实现了重大提升，顺应了市场和行业及技术发展需求，也符合电网一体化、电力电子化、芯片技术、信息通信技术进步的趋势，为继电保护的性能提升、小型化、集成化、智能化、广域保护应用、就地化即插即用、一二次设备融合、节能环保打下了良好基础。电力服务器产品是工业互联网在智能电网领域落地的新技术产品。 公司采用工业现场服务器架构采用统一的工业控制服务器和信号线，，大大减少设备种类和数量，极大节约工程费用。同时我国正在大力开展智能交通信号的统一调度控制平台的建设，属于新兴市场，也非常适合公司解决方案的开拓。 2017-01-15 东土科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：传统智能交通架构 图5：智能交通控制服务器架构 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 目前，公司电力服务器研发时间已接近两年，陆续攻克了高集成度、高可靠性、整站建模、软件可定制、多核CPU与多任务操作系统协同、同步、低功耗、电磁兼容、散热设计等技术和工艺难点。目前为止，电力服务器产品处于厂内软硬件联调和功能验证测试阶段，预计将于2017年一季度完成厂内联调测试和小批量试产，2017年上半年左右完成动模实验、取得国家认可测试机构出具的动模实验报告，并进入量产阶段。 1.3、持续高研发投入，铸造公司成长内生力 公司多年研发投入占营业收入比例超10%。2016年上半年，公司共计研发投入金额为3054万元，同比增长42%。同时，国开发展基金有限公司投资入股公司子公司东土军悦，为东土军悦的核心网络交换芯片与装备项目建设提供有力的资金保障，推动项目的进行。 图6：公司研发投入占比持续处于高位 2011-2015年公司研发费用（单位：百万元）和占比（单位：%） 资料来源：wind 2017-01-15 东土科技 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 公司研发成果显著，目前已完成Opal系列交换机产品和新一代智能通信网关与数据交换一体化产品DGCOM-3000的研发。公司与工大科技合作研发项目智能交通一体化控制服务器，已完成原型机的开发，将进行交通路口现场试验部署。自主研发的产品将在汽车、烟草、船舶和纺织等行业获得广泛的应用。我们预计公司仍将加大研发力度以应对工业互联网转型升级的挑战，未来三年内研发费用占比将维持在10%以上。 1.4、实施员工持股，彰显管理层对公司未来发展信心 2016年下半年，公司推出员工持股计划，计划募集资金总额不超过8850万元，覆盖员工不超过157人。资金来源为参与员工合法自筹资金、公司大股东无息贷款等方式取得的资金，董监高层出资占比9.94%，彰显管理层对公司未来发展的信心。 表2：公司员工持股计划出资金额（单位：万元）及比例（单位：%） 序号 持有人 金额（万元） 比例 1 总经理宛晨、高级副总经理及财务总监张鸫、董秘吴建国、监事会主席王爱莲、监事朱莹、监事田芳 880 9.94% 2 公司其他人员 7970 90.06% 3 合计 8850 100% 资料来源：公司公告 2、 工业互联市场空间广阔，军工市场需求旺盛 2.1、以太网技术是智能制造和工业互联网的基础 工业通信领域目前有现场总线和工业以太网两种主流技术。以太网技术标准具备开放性好，应用广泛，使用透明、统一的通讯协议等优点，为机器与机器之间的数据通信提供统一的网络平台。 表3：现场总线和工业以太网技术对比 现场总线 工业以太网 通用性 物理层与控制层及现场设备层采用不同的通信协议，管理层不能直接访问控制区域的设备 将工业控制系统与办公信息化系统融合，形成一体化的透明网络 传输速率 传输速率不高，缺乏对其它应用如语音、图像数据的支持能力 传输速率快，最高可达10Gbps 成本 专用实时通信网络，成本较高 设备成本下降，以太网卡的价格是总线网络借口卡的1/10 资料来源：光大证券研究所 随着工业通信领域的发展，现场总线由于开放性和互操作性难以统一而逐渐被工业以太网技术取代。工业以太网技术有望在智能制造和万物互联的时代获得广泛应用，工业自动化控制网络将在以太网技术下实现“e网到底”。 2017-01-15 东土科技 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图7：工业以太网可实现透明一体化通信 资料来源：公司公告 一个完整的自动化生产线由PLC、系统控制软件、工业机器人等构成，并通过工业以太网连接成统一整体。智能制造是目前全球工业制造业发展的主流趋势，工业以太网是智能自动化的核心。世界主要发达国家相继提出重塑制造业的战略布局，为工业以太网交换机发展带来机遇。 图8：智能自动化是全球工业制造发展趋势 美国和德国智能制造战略 图9：工业以太网是智能工厂通讯的核心 资料来源：光大证券研究所 资料来源：公开资料 全球工业以太网行业目前正处于产业发展的导入期。作为新兴产业，全球工业以太网行业近十年的增长速度远高于现场总线的增长速度，发