固定收益周报：基本面或仍有利于利率中枢下行

证 券 研2024年01月14日 究 报基本面或仍有利于利率中枢下行 告 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受阻》2024-01-072、《短期内，短端利率压力或不大，利率曲线或走陡》2023-12-313、《利率中枢或仍有下行空间》 2023-12-17 相关研究 固定收益研究 ▌基本面或仍有利于利率中枢下行 12月CPI同比下降0.3%，前值-0.5%，同比降幅收窄；12 月PPI同比-2.7%，前值-3%，同比降幅收窄。 近期，国内工业产能利用率有所回升但仍处低位，需求弹性或有限，通胀压力不大。 四季度CPI同比中枢自三季度的-0.07%左右进一步下行至 -0.33%左右的历史较低水平，通胀水平下行情况下，以10Y国债利率-CPI同比来衡量的实际利率在四季度维持不低。 此外，但从近期BCI调查指数来看，企业用工前瞻指数和企业用工成本前瞻指数双双下行，工业品价格下跌压力或逐步影响薪资增速。 近期出口数据方面，以美元计价，2023年12月出口同比增长2.3%，前值0.5%；进口同比增长0.2%，前值-0.6%。分国别和地区来看，12月对美国出口增速自7.4%左右降至-6.9%左右，对日本出口增速自-8.3%左右升至-7.3%左右，对欧盟出口增速自-14.5%左右升至-1.9%左右，对韩国出口增速自-3.6%左右升至-3.1%左右，对印度出口增速自5.8%左右升至6.2%左右，对巴西出口增速自16.7%左右升至23.3%左右，对东盟出口增速自-7.1%左右升至-6.1%左右，对俄罗斯出口增速自33.6%左右降至21.6%左右。 近期，金融数据公布，社融存量增速小幅上行。社融方面，主要是政府债同比多增，企业债、委托贷款和信托贷款也好于上年同期，贷款同比偏弱。企业信贷较上年同期显著下降，居民信贷在低基数情况下较上年同期小幅多增。M2同比自10%左右回落至9.7%左右，M1同比维持在1.3%左右，剪刀差持续历史高位。 在房价下跌城市占比较高以及居民资产负债表状态仍有待进一步改善情况下，融资需求回升可能仍需继续观察。 我们认为，未来利率中枢下行或仍有空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、基本面或仍有利于利率中枢下行4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示11 图表目录 图表1：CPI食品和非食品同比走势分化（%）5 图表2：核心CPI和服务同比走平（%）5 图表3：PPI同比维持低位（%）5 图表4：进出口同比增速（%）5 图表5：需求与工业品价格（%）5 图表6：工业产能利用率（%）5 图表7：M1同比和M2同比双双低位，剪刀差持续历史高位（%）6 图表8：房价下跌城市数量持续历史高位6 图表9：实际利率水平（%，10Y国债利率-CPI同比）6 图表10：企业招工和用工成本前瞻指数双双走弱（%）6 图表11：韩国和越南出口增速（%）7 图表12：全球PMI一览（%）7 图表13：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表14：CCFI和BDI指数7 图表15：主要一二线城市中原报价指数8 图表16：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表17：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表18：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表19：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表20：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表21：水泥价格指数9 图表22：水泥库容比与历史对比（%）9 图表23：钢材价格指数9 图表24：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表25：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表26：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表27：利率债周度变动（%）10 图表28：资金利率周度变动（%）10 图表29：信用利差跟踪（%）10 1、基本面或仍有利于利率中枢下行 12月CPI同比下降0.3%，前值-0.5%，同比降幅收窄；12月PPI同比-2.7%，前值-3%，同比降幅收窄。 CPI同比维持低位，其中食品项同比较低。12月食品价格下降3.7%，降幅比上月收窄 0.5个百分点左右。食品中，猪肉价格下降26.1%，降幅收窄5.7个百分点，是带动CPI同比下降的一个重要因素；蛋类、牛羊肉、食用油价格同比也下跌。非食品价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。“非食品中，中药材价格上涨17.7%，涨幅比上月有所回落；旅游和宾馆住宿价格分别上涨6.8%和5.5%，飞机票价格下降7.3%；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降6.4%和5.4%，降幅均有扩大。” PPI同比降幅收窄，其中生产资料价格下降3.3%，降幅收窄0.1个百分点；生活资料价格下降1.2%。“主要行业中，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降7.9%、1.9%，降幅分别收窄0.3、0.4个百分点；化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业价格降幅在1.6%—6.3%之间，均有收窄。煤炭开采和洗选业价格下降16.5%，降幅扩大0.7个百分点；电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格分别下降4.3%、3.9%，降幅分别扩大0.3、0.4个百分点。另外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨4.1%，化学纤维制造业价格上涨1.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%。” 近期，国内工业产能利用率有所回升但仍处低位，需求弹性或有限，通胀压力不大。 四季度CPI同比中枢自三季度的-0.07%左右进一步下行至-0.33%左右的历史较低水平，通胀水平下行情况下，以10Y国债利率-CPI同比来衡量的实际利率在四季度维持不低。 此外，但从近期BCI调查指数来看，企业用工前瞻指数和企业用工成本前瞻指数双双下行，工业品价格下跌压力或逐步影响薪资增速。 近期出口数据方面，以美元计价，2023年12月出口同比增长2.3%，前值0.5%；进口同比增长0.2%，前值-0.6%。分国别和地区来看，12月对美国出口增速自7.4%左右降至-6.9%左右，对日本出口增速自-8.3%左右升至-7.3%左右，对欧盟出口增速自-14.5%左右升至-1.9%左右，对韩国出口增速自-3.6%左右升至-3.1%左右，对印度出口增速自5.8%左右升至6.2%左右，对巴西出口增速自16.7%左右升至23.3%左右，对东盟出口增速自-7.1%左右升至-6.1%左右，对俄罗斯出口增速自33.6%左右降至21.6%左右。 近期，金融数据公布，社融存量增速小幅上行。社融方面，主要是政府债同比多增，企业债、委托贷款和信托贷款也好于上年同期，贷款同比偏弱。企业信贷较上年同期显著下降，居民信贷在低基数情况下较上年同期小幅多增。M2同比自10%左右回落至9.7%左右，M1同比维持在1.3%左右，剪刀差持续历史高位。 在房价下跌城市占比较高以及居民资产负债表状态仍有待进一步改善情况下，融资需求回升可能仍需继续观察。 我们认为，未来利率中枢下行或仍有空间。 图表1：CPI食品和非食品同比走势分化（%）图表2：核心CPI和服务同比走平（%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) CPI:当月同比%CPI:食品:当月同比% CPI:非食品:当月同比% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% CPI:服务:当月同比% 2016/62017/52018/42019/32020/22021/12021/122022/112023/102016/62017/52018/42019/32020/22021/12021/122022/112023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：PPI同比维持低位（%）图表4：进出口同比增速（%） 出口金额:当月同比% 进口金额:当月同比% PPI:全部工业品:当月同比%PPI:生产资料:当月同比% 20PPI:生活资料:当月同比%90 15 10 5 0 (5) 70 50 30 10 (10) (30) (10) 2016/62017/52018/42019/32020/22021/12021/122022/112023/1 (50) 2012/12014/12016/12018/12020/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：需求与工业品价格（%）图表6：工业产能利用率（%） PPI:定基指数全球:摩根大通全球制造业PMI 120 115 60 80 5578 中国:工业产能利用率% 110 105 100 76 5074 72 4570 68 66 40 9564 9035 2009/12011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 62 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：M1同比和M2同比双双低位，剪刀差持续历史高位 （%） 图表8：房价下跌城市数量持续历史高位 M2:同比%M1:同比%M2:同比-M1:同比% 3015 2510 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 8070个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个 70 20560 50 150 40 10(5) 30 5(10)20 0(15)10 (5) 2012/122014/122016/122018/122020/122022/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (20) 0 2012/22013/82015/22016/82018/22019/82021/22022/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：实际利率水平（%，10Y国债利率-CPI同比）图表10：企业招工和用工成本前瞻指数双双走弱（%） 实际利率 6 4 100 中国:BCI:企业招工前瞻指数 中国:BCI:企业用工成本前瞻指数 90 80 2 70 0 (2)60 (4)50 (6) 2002/12005/12008/12011/12014/12017/12020/12023/1 40 2011/92013/92015/92017/92019/92021/92023/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比下跌30.81%左右，CCFI环比上涨21.72%左右。韩国1月前10日出口增速自12月的5.1%左右降至11.2%左右，越南12月出口增速自11月的6.5%左右升至11%左右。 内需方面，人员流动维持高位，一手房成交维持低位，二手房成交维持高位。 图表11：韩国和越南出口增速（%）图表12：全球PMI一览（%） 2023/122023/112023/102023/092023/08 韩国:出口总额:同比越南:出口总额:同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 2009/102011/102013/102015/102017/102019/102021/102023/10 美国47.446.746.749.047.6 欧元区44.444.243.143.443.5 德国43.342.640.839.639.1 法国42.142.942.844.246.0 英国46.247.244.844.343.0 日本47.948.348.748.549.6 韩国49.950.049.849.948.9 越南48.947.349.649.7