白酒行业周报：头部回款有序推进，动销成为风向标

春节进度条更新与研判：元旦过后，各酒企回款有序推进，动销逐步进入观察窗口期，市场对回款及动销走势存在分歧，结合渠道反馈，我们更新研判如下：1.头部回款有序推进，但向下挤压更明显。当前回款进度整体略慢于去年，一是今年春节时点偏晚，二是渠道端信心偏弱，观望及拖延情绪较重，备货更为谨慎。考虑多数渠道实际资金水平尚可，叠加酒企放宽票据等政策力度较足，我们认为头部品牌春节回款有望顺利推进，但向下挤压亦将更加明显。 具体回款进度上：1）高端酒回款进度快于去年同期。茅台回款25%-30%（去年同期约20%-25%），五粮液约40%（部分大商使用票据已完成60%，发货进度亦集中，去年同期约35%），老窖约35%（去年同期约25%-30%）。 2）次高端回款进度大多慢于去年同期。汾酒当前回款进度15%（去年同期20%+），苏酒洋河/今世缘目前回款进展为20%/15%-20%（去年同期进度均达约30%），徽酒古井/迎驾回款进度约25%-30%（慢于去年同期），水井坊内部财年60%的进度目标基本完成（略快于去年），酒鬼酒回款15%-20%（进度持平）。 2.春节动销成为全年风向标，逐步进入观察窗口期，预计整体持平微增。结合近期渠道反馈，由于今年春节较晚，旺季动销尚未全面开启，元旦后白酒动销仍相对较弱（去年元旦后一周动销拐点出现），但环比12月略有好转，其中年会受益场景修复同比表现较好，送礼暂未开启但近日已有询价行为，宴席、烟酒店和商务团购等场景表现一般。后续节奏上，当前至春节前考虑去年同期基数效应，预计同比表现一般。春节期间考虑去年同期返乡等数据以及部分场景并未完全修复，同比有望实现增长。整体看今年春节消费周期拉长，相应场景及活动或更充分，动销端有望持平微增。 i茅台运营情况更新：23年交易额累积超280亿，24年产品线持续丰富中。 截至23年底，i茅台平台注册用户数超5300万，交易额累计超280亿。进入24年，伴随龙茅和散花飞天上线，i茅台产品矩阵持续丰富，在数字化领域亦开展功能开发和技术搭建，并在多平台开展文化输出活动加强终端互动性。 龙茅：1月6日在i茅台正式开启申购，开设i茅台常规渠道及专场活动两类渠道，其中专场活动投放龙茅9999瓶（去年兔茅投放量29999瓶），常规渠道截至1月11日日均投放9000瓶+，累积销售额1.18亿元（去年同期日均投放1.5万瓶，累积销售额1.94亿），目前尚未全面开启线下零售。线下渠道反馈龙茅购酒需求同比去年上升20%-30%，龙茅指导价延续2499元/瓶，市场价从6000元/瓶回归至3700元/瓶左右，龙年为生肖大年，渠道预计龙茅投放有望进一步加大。 散花飞天：于23年12月31日开启为期10天的申购报名阶段，并计划于1月中下旬开展答题申购，题目内容涵盖中国传统文化和茅台文化等。 散花飞天首发预售共计投放9999瓶，售价为1999元/瓶，渠道预计最终市场售价在2500元/瓶左右。散花飞天定位文化酒，上线i茅台一可完善茅台酒2000元价位带布局，二可丰富i茅台产品矩阵，贡献营收，三可聚焦强化“飞天”文化，以文化属性加强消费者品牌认知。 投资建议：价值布局，首选“老四大”。无论是短周期跟踪反馈，还是长周期白酒运行逻辑重构，老四大酒企稳增驱动力底牌仍足，但名酒向下挤压会更加明显，从回款、库存等都会显现剧烈分化。而市场对消费复苏预期普遍较弱，板块估值已极具性价比，短期蕴含超跌反弹机会，长线价值凸显。具体标的上：首先聚焦确定性核心龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，中长期价值凸显）、汾酒（动销有望延续惯性式较快增长）； 其次算清底线价值，寻找超跌修复，推荐五粮液（动销优秀，价值底线较高）和老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）； 持续推荐区域龙头，市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘。 风险提示：终端需求恢复较慢、库存及价盘承压、竞争加剧、外资流出等。 图表1主要酒企渠道跟踪表 图表2高端酒近期价格走势（元） 图表3次高端酒近期价格走势（元） 图表4白酒重点估值表 图表5 SW白酒行业PE-band 图表6 SW白酒行业PB-band