董事长调研更新【天风电新】璞泰来：手握市场认为的烂牌隔膜和负极，如何打出王炸

董事长调研更新□【天风电新】璞泰来：手握市场认为的烂牌隔膜和负极，如何打出王炸-0114 ——————————— 锂电历经两年产能过剩洗牌，站在当前时间点，似乎是离黎明接近，从C和B谈价看，【隔膜压力最大】、【负极次之】，其他环节降价压力较小，而璞泰来似乎手握两张最差的牌，但我们认为24年公司仍有很大的机会，来自隔膜通过【基膜-涂覆膜-添加剂-设备的纵向一体化构建了深厚壁垒，涂覆膜在23年大超市场预期】；24年的重点是构建负 董事长调研更新□【天风电新】璞泰来：手握市场认为的烂牌隔膜和负极，如何打出王炸-0114 ——————————— 锂电历经两年产能过剩洗牌，站在当前时间点，似乎是离黎明接近，从C和B谈价看，【隔膜压力最大】、【负极次之】，其他环节降价压力较小，而璞泰来似乎手握两张最差的牌，但我们认为24年公司仍有很大的机会，来自隔膜通过【基膜-涂覆膜-添加剂-设备的纵向一体化构建了深厚壁垒，涂覆膜在23年大超市场预期】；24年的重点是构建负极的壁垒，有望通过【超充5C/6C甚至10C抢占市场份额，同步四川基地实现真正的降本】。 □膜业务：产品迭代优化+一体化布局优势凸显 涂覆膜：21-23年销量在22、43、50亿平+，同增207%、100%、20%+，单平盈利维持在2毛+。 【期间经历了竞对在线涂覆新技术冲击，行业去库-降价压力，公司量的增速和单位盈利稳定性在锂电材料产业链实属不易（后视镜看下来只有科达利），原因系涂覆主导安全性客户粘性强+公司持续降本（提车速，优化涂覆材料、自供涂覆材料，构建出了一体化优势】。 基膜：预计23年销量4亿平，单平盈利0.3-0.4元，消费&动力对半，动力客户系宁德（后续上量）、中航、瑞浦、力神等。 【新设备（单线产能由5000平提升到现在1.2亿平/年，同时在研单线2亿平米以上的产线，设备继续保持后发优势），叠加涂覆协同性下，上量速度快，单位盈利对标一线龙头】。 涂覆材料：PVDF加入后迅速导入锂电级，下行周期一体化布局稳住了利润，23年略微下降，考虑55%持股比例后贡献利润2亿元+。 参股PAA，近两年来贡献千万级投资收益（持股比例26%），布局勃姆石，推出新品液态勃姆石，在降本的同时提升了产品质量，实现了快速导入客户。 □设备：厚积薄发，终一点点被市场看见 公司真正的增长期在锂电扩产高峰期后，但21-23年，我们预计实现收入（扣除自供）约8、20、30亿元，净利率多年维持在10%。 □负极：竞争态势确实严峻，24年要份额，但产品和成本优势会同步构建 这两年负极周期下行和去库的压力在材料中相对较大，23销往海外的高端品去库&减值压力更大，盈利不及预期。 但往后看，【减值压力基本消化+降价压力大幅减少，随着四川新产能的释放（一体化、新设备提升收率，新应用-移动式石墨化提升效率、物料循环改善，运输费用降低），24年负极盈利有望逐季向好】。 也就是说【23年盈利不及有一次性的原料压力，至少这点在24年能得到解决】 快充领域：研发推出快充负极新品实现6C快充，重夺回ATL一供地位，通过自身粘结剂的配合和原料的创新能够实现8C/10C快充，硅碳负极弯道超车硅氧负极，产能24年底有望落地。 □投资建议 预计公司24、25年实现归母净利润30、40亿元，对应当前估值15、11X。 #总结：手握两张市场最差的牌隔膜和负极（价格战的角度看），但实际看商业模式隔膜和负极在材料里有优势（产业链链条足够长，是可以构建壁垒的；这点横向对比铜箔是做不到的），看好公司构建平台型公司的壁垒，给予“重点推荐”。