港股ROE量化投资策略(五)：ROE策略发布以来的首份实战成绩单

2023年下半年，ROE选股模型首次实战表现符合各策略定位 2023年下半年是我们发布“港股ROE选股策略”以来的第一个实战调仓周期。 这段时间，我们的ROE选股策略（首页统一为恒生综指口径）的基准下跌10.7%，构成防御性市场。在这个环境下，我们的最优进攻策略收益率为-12%，跑输基准，年化alpha0.9%；最优全市场策略收益率为-7.2%，跑赢基准，年化alpha5.1%；最优防御策略收益率为-8.1%，跑赢基准，年化alpha4.5%。 这个结果符合我们对三种策略的不同定位。 最优进攻策略：背后隐藏了绝对收益获取能力 最优进攻策略在2023年下半年配置了34只个股，其中跑赢基准的个股有14只，获得正收益的个股有9只。最优进攻策略在2023年下半年成功的行业主动配置（超配跑赢行业或者低配跑输行业）共5个，失败的行业主动配置有6个。选股表现上，最优进攻策略在3个板块取得成功（板块内选股跑赢整体板块），在6个板块遭遇失败，未配置的板块有2个。总体上，5个板块给最优进攻策略贡献了超额收益，4个板块起到了拖累作用。 在最优进攻策略筛出股票的基础上，附加“ROE预期逐年提升”的条件便构成了我们的“未来蓝筹股策略”，该策略在2023年下半年的收益率为-10%。 表现不佳主因是基本面逆风环境下公司预期兑现能力较弱。如果将“预期兑现”的后验条件加入，那么该策略收益率为+8.3%。这说明寻找ROE逐年大幅提升的公司仍是一条通往绝对收益的有效路径。 最优全市场策略：“安全边际”逻辑主导 最优全市场策略在2023年年中选中34只个股。其中，23只个股在下半年跑赢基准，11只实现正收益。行业配置方面，最优全市场策略正确的主动行业配置有4个，错误的有7个。选股能力上，最优全市场策略在4个板块获得成功，在2个板块遭遇失败，未配置板块共5个。最终，该策略从4个板块中获取了超额收益，在2个板块遭遇了相对损失。 过往的研究中，我们将最优全市场策略称为“便宜蓝筹股策略”。“便宜”的作用机制有3种可能：1）在个股自身估值波动区间中低买高卖；2）在市场中选择估值偏低的个股；3）综合ROE和估值考量，在性价比中择优。2023年下半年，“便宜”的主要有效机制是“2”，即“安全边际”机制。这符合历来下行市场环境下的特征，说明最优全市场策略仍在按照原定机制运行。 最优防御策略：选股能力是主要加分项 2023年下半年，最优防御策略配置了30只个股，其中19只跑赢基准，10只创造正收益。最优防御策略的行业主动配置决策比较失败，在2023年下半年做对3次，做错8次。选股比较有效，在4个行业中获得正alpha，在2个行业中蒙受相对损失，未配置的行业共5个。最终，3个板块给最优防御策略贡献了超额收益，另3个板块对策略业绩造成了拖累。 风险提示：历史规律不能重演的风险，数据采集不全面准确的风险，预期与现实偏差过大的风险。 一、ROE选股策略表现综述 1.1策略要点回顾 我们于2023年8月开始发布《港股ROE量化投资策略》系列报告中的第一篇。在报告中，我们介绍了这套选股策略的： 1）条件制定和构建方法：用7条选股标准组合成2187条选股策略。 2）策略表现的评估方法：通过21.5年间各个策略的“胜率”（每半年跑赢基准的概率）和“平均超额收益”（每半年跑赢基准的幅度）的标准化分值加权得出总分，进行比较。 3）选股条件有效性的评估方法：总结总分靠前的策略所带有的选股条件的共性，即“优秀的策略倾向于带有哪些选股条件？”或“优秀的策略倾向于不带有哪些选股条件？”——我们把这些条件称为“共性条件”。 4）最优策略：将“共性条件”组合，得出最优（最淡化历史偶然结果）的进攻策略（当投资者预期市场走强时应使用的策略）、防御策略（当投资者预期市场走弱时应使用的策略）和全市场策略（不需大势研判，可以在任何情况下使用的策略）。 5）基本面原理：通过研究“最优策略”下的成功和失败案例，研究策略背后的基本面原理。 以恒生综指成分股为候选股票池，最优进攻策略（专题报告中称为“策略-3/4/-5”或“未来蓝筹股策略”）、防御策略（专题报告中称为“策略2/-3/4/5/7”或“现在蓝筹股策略”）和全市场策略（专题报告中称为“策略2/-3/6/7”或“便宜蓝筹股策略”）在2002年初-2023年上半年的历史回测表现分别如下： 图1：最优进攻策略历史牛市胜率 图2：最优进攻策略历史牛市平均超额收益（ppt/半年） 图3：最优防御策略历史熊市胜率 图4：最优防御策略历史熊市平均超额收益（ppt/半年） 图5：最优全市场策略历史胜率 图6：最优全市场策略历史平均超额收益（ppt/半年） 1.2要点资料和过往报告陈列 表1：我们ROE选股策略的五重视角和七个标准（我们将它们组合成2187种选股条件组合，称之为“策略”） 表2：我们的ROE选股/配置策略历史回测口径与评判标准（我们现在已经不再讨论“选股策略”，仅讨论“配置策略”） 表3：配置型策略的标准有效性评估汇总（举例：最优进攻策略为“非标准三”+“标准四”+“非标准五”，即“-3/4/-5”） 过往报告： 《港股ROE量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》（2023年8月29日，后称《一》） 《港股ROE量化投资策略（二）-ROE量化策略的基本面原理初探》（2023年10月18日，后称《二》） 《港股ROE量化投资策略（三）-从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑》（2023年11月2日，后称《三》） 《港股ROE量化投资策略（四）-攻守兼备的低价蓝筹股投资攻略》（2023年12月13日，后称《四》） 1.32023年下半年策略表现总览 2023年下半年是我们将ROE选股策略投入实战的首个调仓周期，这些策略的首次实战表现总体符合我们的预期。 在我们的理论化模型中，2023年下半年，ROE策略在2023年6月30日盘后取数并确定个股投资清单，在随后的交易日（7月3日）以开盘价购入股票，在2023年最后一个交易日（12月29日）以收盘价卖出。 这套模型目前以两个股票池输出买入股票清单，分别是恒生综指成分股（我们历史回测时采用的股票池）和港股通成分股（近似于恒生综指）。这两个口径的基准分别是对应候选股票池下所有成分股含股息收益率的简单平均（即“等权全收益口径”）。 我们首先回顾恒生综指口径下ROE策略的表现。 2023年下半年，基准收益率为-10.7%，构成防御环境。最优进攻策略的收益率为-12%，超额收益为-1.3ppt；最优全市场策略的收益率为-7.2%，超额收益为+3.5ppt；最优防御策略的收益率为-8.1%，超额收益为+2.7ppt。 全市场策略和防御策略如期产生了超额收益，而进攻策略在不适当的环境下跑输基准，结果符合我们对不同策略的定位。 但从超额收益的角度观察，ROE策略的表现不及历史平均水平。其中，最优全市场策略的历史长期平均超额收益为+4.6ppt，近3.5年平均超额收益为+6.6ppt； 最优防御策略的历史长期超额收益为+5.1ppt，近3.5年平均超额收益为+3.5ppt。 它们的历史平均水平（期望值）均高于2023年下半年的实际表现。 图8：ROE选股策略2023年下半年超额收益（恒生综指口径，ppt/半年） 图7：ROE选股策略2023年下半年表现（恒生综指口径） 在港股通股票池的口径下，2023年下半年，基准收益率为-10.6%，依然构成防御环境。最优进攻策略的收益率为-12.7%，超额收益为-2.1ppt；最优全市场策略的收益率为-6.7%，超额收益为+3.9ppt；最优防御策略的收益率为-8.8%，超额收益为+1.9ppt。这个结果与恒生综指口径出入不大。 图10：ROE选股策略2023年下半年超额收益（港股通口径，ppt/半年） 图9：ROE选股策略2023年下半年表现（港股通口径） 图11：ROE选股策略2023年下半年净值走势（恒生综指） 图12：ROE选股策略2023年下半年净值走势（港股通） 表4：ROE选股策略2023年下半年投资组合表现 二、最优进攻策略表现分析 2.1选股结果与个股收益率 2023年下半年，最优进攻策略配置了34只投资标的。其中，14个标的跑赢了基准（标红），9个标的创造了正收益（标红加粗）。它们在持仓期间的表现和主要信息如下表： 表5：最优进攻策略2023年下半年选股结果清单（恒生综指，基准收益率：-10.7%，策略收益率：-12%） 观察投资组合中个股收益率分布情况可以发现：最优进攻策略跑输基准的主要原因是处于长尾区间负收益的个股较多。 图13：最优进攻策略配置个股2023年下半年收益率分布情况（恒生综指口径） 下表是港股通口径下，最优进攻策略所选出的37只个股以及它们在2023年下半年的收益率表现。 表6：最优进攻策略2023年下半年选股结果清单（港股通，基准收益率：-10.6%，策略收益率：-12.7%） 图14：最优进攻策略配置个股2023年下半年收益率分布情况（港股通口径） 2.2主动行业配置能力分析 最优进攻策略在2023年下半年超配了信息技术、能源、公用事业、工业、房地产和材料板块；低配了日常消费、可选消费、金融、医疗保健和电信服务板块。 图15：最优进攻策略2023年下半年行业结构（恒生综指） 图16：最优进攻策略2023年下半年行业结构（港股通） 结果方面，最优进攻策略主动超配且带来了超额收益的行业有：能源、公用事业、工业和材料。 主动超配，但遭遇超额损失的行业配置有：信息技术和房地产。 主动低配并成功规避损失的行业配置有：日常消费。 主动低配导致错失获得超额收益机会的行业配置有：可选消费、金融、医疗保健和电信服务。 正确的行业主动配置共5个，错误的行业主动配置共6个。 图17：2023年下半年各行业基准收益率（恒生综指） 图18：2023年下半年各行业基准收益率（港股通） 2.3主动选股能力分析 在主动行业配置正确的前提下，最优进攻策略通过有效主动选股进一步增加超额收益的行业有：公用事业和工业。 在主动行业配置错误的情况下，通过成功选股改善甚至扭转投资结果的行业有：可选消费。 在主动行业配置正确的前提下，选股失败导致超额收益减少，甚至转为损失的行业有：能源、材料和日常消费。 主动行业配置错误，且在选股也“一错再错”的行业有：信息技术、房地产和金融。 总体上，最优进攻策略在2023年下半年的选股表现方面，在3个行业中取得了成功，在6个行业中遭遇了失败。 图19：最优进攻策略2023年下半年各行业收益率（恒生综指） 图20：最优进攻策略2023年下半年各行业收益率（港股通） 最终，给最优进攻策略带来超额收益的行业有：能源、可选消费、金融、公用事业和工业（主要权重来自工业和可选消费），共5个板块；拖累最优进攻策略表现的行业有：信息技术、日常消费、房地产和材料（主要权重来自房地产和材料），共4个板块。 图21：最优进攻策略中各行业带动的超额收益（恒生综指，ppt/半年） 图22：最优进攻策略中各行业带动的超额收益（港股通，ppt/半年） 2.4更进一步：“未来蓝筹股策略”的表现 在《三》中，我们将在最优进攻策略（或“策略-3/4/-5”）筛出股票的基础上，进一步增加“近1年与未来2年ROE预期逐年提升”的条件，得到了投资组合命名为“未来蓝筹股”策略。它的基本面原理是选择分析师一致预期ROE逐年大幅上升的个股，以增加建仓时的胜率和赔率。分析师预期的准确率长期应显著高于50%，这代表我们有较大的胜算。如果ROE上升预期兑现，那么布局时的胜率和赔率优势便可以转化为清仓时的超额收益。 据此，我们首先将最优进攻策略在2023年下半年筛选结果中，带有ROE连续上升预期的个股进一步筛选出来。符合这个要求的个股在恒生综指口径下能找到19个，平均收益率为-10%；在港股通口径下能找到23个，平均收益率为-1