农业行业2024年度策略：看好生猪养殖股在2024年的投资机会

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2024年1月14日 同步大市-A(维持) 农业行业2024年度策略 看好生猪养殖股在2024年的投资机会 农林牧渔 农林牧渔板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票 评级 002311.SZ 海大集团 买入-A 002299.SZ 圣农发展 买入-B 300498.SZ 温氏股份 买入-B 002567.SZ 唐人神 增持-B 605296.SH 神农集团 增持-B 603477.SH 巨星农牧 增持-B 001201.SZ 东瑞股份 增持-B 000876.SZ 新希望 增持-B 相关报告： 【山证农林牧渔】猪价旺季不旺，生猪产能去化逻辑有望进一步演绎-【山证农业】农业行业周报 （2024.01.01-2024.01.07）2024.1.8 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 研究助理：张彦博 邮箱：zhangyanbo@sxzq.com 投资要点： 我们认为本轮猪周期磨底时间如此之长的一个重要原因在于前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。2024年进入本轮周期的第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期，且周期磨底有望逐渐进入尾声。 当前我国生猪产业规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。我们认为国内生猪行业的二次育肥等投机行为或将继续存在，而且呈现“顺周期”特征。由于二次育肥对生猪价格有助涨助跌的影响，从而加大价格波动区间和运行区间，因此我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。 参考前两轮周期的经验，生猪养殖指数的拐点一般领先猪价周期拐点6-9个月。生猪养殖指数的上升周期往往在倒数第2个“亏损底”期间或附近已经开始启动，还没等到猪价走出最后1个“亏损底”，生猪养殖指数的上升周期已经演绎过半。由此可见，猪价周期磨底阶段的倒数第2个“亏损底”或是布局生猪养殖股大周期机会的较好时机，而不是最后一个“亏损底”，更不是等到养殖行业进入盈利期以后。 参考前两轮周期的经验，无论是看2024年反转，还是看2025年反转，根据上述养殖股的演绎规律，我们认为均应重视生猪养殖股在第4个“亏损底”的投资机会。如果第4个“亏损底”是最后一个底，则养殖股后续演绎逻辑有可能逐渐从“产能去化”阶段进入“周期反转”阶段。悲观情景下，若第4个“亏损底”是倒数第二个亏损底，则仍是布局生猪养殖股大周期机会的良好时机。我们推荐温氏股份、唐人神、神农集团、巨星农牧、东瑞股份、新希望等生猪养殖股。 我们预计饲料行业2024年最大的亮点或在于水产饲料的恢复性增长。此外，从业绩周期和股价表现两个维度来看，饲料相对于养殖均呈现明显的后周期特征。在生猪养殖行业周期磨底逐渐进入末端的趋势下，饲料作为后周期品种，在2024年或迎来布局良机。我们看好海大集团，公司目前估值已经处于历史底部区域。 从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 目录 1.2023年农业行业表现回顾：农业指数小幅跑输，生猪养殖小幅跑赢7 2.生猪养殖板块：看好生猪养殖股在2024年的投资机会9 2.12023年生猪养殖行业亏损，产能持续去化9 2.2本轮周期是2006年以来最长的一轮猪周期，且亏损幅度明显扩大10 2.3母猪结构趋稳后，生产效率提升对供给变动的影响权重或有所回落12 2.4我国生猪行业的集中度还远低于欧美，猪周期不会消失14 2.5二次育肥等投机行为或拉高猪价正常周期的高点16 2.62024年进入本轮周期的第4个“亏损底”，周期磨底或逐渐进入尾声17 2.7看好生猪养殖股在2024年的投资机会24 3.家禽养殖板块：建议关注禽业股与生猪养殖股的周期共振机会29 3.12023年白羽肉鸡和黄羽肉鸡有所分化29 3.2建议关注禽业股与生猪养殖股的周期共振机会30 4.饲料板块：建议重视后周期的布局机会32 4.12023饲料行业总体向好、结构分化，2024水产饲料或恢复性增长32 4.22024年饲料原料价格压力同比或继续趋缓35 4.3建议2024年重视饲料板块作为后周期品种的布局时机36 5.种子和种植板块：增产为主旋律38 5.1全国杂交玉米和杂交水稻种子增产明显，供给压力增加38 5.2全球主要粮食作物逐渐进入增产通道，价格压力有望趋缓40 6.投资建议41 7.风险提示43 图表目录 图1：农业行业指数相对收益与CPI的走势7 图2：各行业板块2023年年度绝对收益和相对收益8 图3：农业各子行业2023年年度绝对收益和相对收益8 图4：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）9 图5：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）9 图6：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）9 图7：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）9 图8：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）10 图9：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势10 图10：2006年以来我国各轮猪周期概况11 图11：我国和美国生猪自繁自养历史单头盈利曲线的比较12 图12：国内能繁母猪群体结构占比13 图13：中国和美国PSY走势（单位：头）13 图14：2017年以来我国改良用种猪年度进口数量（头）13 图15：美国生猪养殖企业排名及其市场份额14 图16：中国生猪养殖企业排名及其市场份额15 图17：中国和美国生猪行业前20强份额对比15 图18：1970年以来美国猪价走势（单位：美元/美担）16 图19：我国月度生猪价格（元/公斤）17 图20：2006年-2020年三轮周期底部，国内猪价出现2-3个亏损底18 图21：生猪生产时间周期18 图22：当期猪价和10个月前能繁母猪存量的对应关系19 图23：我国各年度的猪肉产量（万吨）19 图24：我国生猪出栏头数（万头）20 图25：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势21 图26：上市公司2019Q2-2023Q3累计归属于母公司股东的净利润情况（百万元）22 图27：国内仔猪价格（元/公斤）23 图28：2013-2015年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强24 图29：生猪养殖股运行方向的驱动因素25 图30：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎25 图31：生猪养殖股在各个阶段的逻辑演绎26 图32：2018-2019生猪养殖指数与猪价走势27 图33：2018-2019生猪指数与养殖盈利曲线走势27 图34：2013-2016生猪养殖指数与猪价走势28 图35：2013-2016生猪指数与养殖盈利曲线走势28 图36：我国祖代白羽肉种鸡历史更新数量（万套）29 图37：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）29 图38：白羽商品代肉鸡苗平均价（元/羽）29 图39：鸡蛋市场零售价（元/公斤）29 图40：中速黄羽鸡价格（元/斤）30 图41：快大黄羽鸡价格（元/斤）30 图42：家禽养殖上市公司业绩情况（当年累计）30 图43：2009-2021年生猪和肉鸡股价周期的历史走势31 图44：圣农发展处于业绩周期和PB估值周期的双底部，已经具备配置价值32 图45：我国历年饲料总产量及增速33 图46：全国猪饲料各年月度产量（万吨）34 图47：全国蛋禽饲料各年月度产量（万吨）34 图48：全国肉禽饲料各年月度产量（万吨）34 图49：全国水产饲料各年月度产量（万吨）34 图50：全国反刍饲料各年月度产量（万吨）35 图51：全国月度饲料总产量（万吨）35 图52：国内玉米现货价（元/公斤）35 图53：鱼粉国际现货价（美元/吨）35 图54：国内小麦现货价（元/吨）36 图55：国内豆粕现货价（元/吨）36 图56：育肥猪配合饲料平均价（元/公斤）36 图57：肉鸡配合料平均价（元/公斤）36 图58：生猪价格与鲫鱼草鱼等水产品价格的走势37 图59：海大集团饲料收入同比增速与新五丰生猪收入同比增速的走势37 图60：海大集团股价和生猪养殖指数的历史走势38 图61：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势39 图62：全国杂交玉米库存消费比趋势39 图63：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势39 图64：全国杂交水稻库存消费比趋势39 图65：全球和中国玉米供需平衡表40 图66：全球和中国大豆供需平衡表40 图67：全球和中国小麦供需平衡表41 图68：全球和中国大米供需平衡表41 图69：重点公司盈利预测、估值与评级42 1.2023年农业行业表现回顾：农业指数小幅跑输，生猪养殖小幅跑赢 2023年，国内畜禽产品价格相对低迷，A股市场农业行业的投资热度也明显低于2022年。农 业板块2023年累计涨跌幅为-13.13%，小幅跑输沪深300指数，相对收益-1.75%（沪深300基准），在全市场各行业指数中排名在后1/2。从农业各子板块来看，排名在前1/2的子板块主要为果蔬加工、动物保健、水产养殖、生猪养殖，均跑赢农业行业指数和沪深300指数；排名在后1/2的子板块主要为粮油加工、种子、肉鸡养殖、畜禽饲料等，均跑输农业行业指数和沪深300指数。 图1：农业行业指数相对收益与CPI的走势 资料来源：Wind、山西证券研究所 图2：各行业板块2023年年度绝对收益和相对收益 资料来源：Wind、山西证券研究所 图3：农业各子行业2023年年度绝对收益和相对收益 资料来源：Wind、山西证券研究所 2.生猪养殖板块：看好生猪养殖股在2024年的投资机会 2.12023年生猪养殖行业亏损，产能持续去化 2023年初以来，受到前期产能释放所带来的供给压力影响，国内生猪价格持续低位运行，8月份的价格反弹和二次育肥也只是昙花一现，全年猪价绝大部分时间处于盈亏线下方，是历史上少有的亏损时间比较长的年份。全年国内生猪自繁自养单头平均亏损约232元/头，外购仔猪 育肥单头平均亏损约261元/头。在产业现金流逐渐趋紧和产业预期趋于悲观的驱动之下，国 内仔猪价格在2023年下半年出现明显的下跌，并进入亏损区域。与此同时，国内能繁母猪产 能在2023年总体处于去化的趋势中，并在4季度开始出现加速的迹象。 图4：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）图5：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图6：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）图7：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图8：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）图9：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 2.2本轮周期是2006年以来最长的一轮猪周期，且亏损幅度明显扩大 2006年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：2006年5月-2010年3月，周期 时长46个月；第二轮周期：2010年3月-2015年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：2015 年3月-2019年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周 期，始于2019年2月，已经持续了60个月，目前正处于筑底阶段。当前这轮周期成为2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。我们认为本轮周期磨底时间如此之长的其中一个重要原因在于前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。通过这次“非常调整”和所付出的“学费”，或有助于从业者逐渐回归产业初心，抑制非理性的投资冲动。 图10：2006年以来我国各轮猪周期概况 资料来源：Wind