【债券分析】3月流动性月报：资金跨季风险或相对可控

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年03月09日 【债券分析】 资金跨季风险或相对可控 ——3月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉or拉久期？——2月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 2月资金面和流动性回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层明显修复 资金价格运行方面，2月上旬，央行降准落地释放长期资金约1万亿元，不过节前取现需求等短期扰动下，资金面未明显转松，银行间隔夜和7D资金价格小幅上行。2月中下旬，春节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，大行融出继续处于季节性高位， DR007修复至政策利率附近位置；资金分层压力亦有明显缓和，R-DR价差回到季节性水平附近。3月初，月初大量逆回购到期，央行净回笼的摩擦下，资金宽松空间相对有限，DR007略高于政策利率运行。 流动性水平方面，2月末超储率或在1.1%附近。2月基础货币全月回收或在 4460亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在6000亿附近，央行公开市 场净回笼11320亿，外汇占款延续小幅补充860亿元；此外，准备金对于超储 的补充或在6050亿附近，取现对超储的消耗或在3000亿附近，非金融机构存 款变化对超储的吸收或在1000亿元附近，故2月末超储或减少约2400亿，超储率或从2024年1月末的1.18%附近回落至1.1%左右。 2月货币政策追踪：Q4货政报告发布，5年期LPR大幅调降 四季度货政报告发布，货币政策基本定调维持，月末LPR超预期调降，支持实体融资降成本。临近月中，2023年Q4货政报告发布，继续强调强化宏观政策逆周期和跨周期调节，灵活适度、精准有效的说法沿袭，整体释放较积极的信号；月末，MLF未降息，1年期LPR报价持稳，5年期LPR超预期下调 50bp，有助于“稳地产”，以促进实体部门降成本，在外部环境仍有制约的情 况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。3月初，政府工作报告中货币政策定调延续灵活适度、精准有效的说法，增量变化不大。 3月缺口预判：降准支持下，缺口压力或有限 至3月中旬前资金压力或相对有限，月末关注分层压力变化，预计总体跨季资金风险可控。就刚性缺口而言，3月一般存款季节性环比增速或明显上行，缴准对于流动性的需求增加，或仅在4700亿附近；月初1.4万亿规模的逆回 购余额，回笼压力不大，MLF到期规模在4810亿元，或延续小额续作思路。外生冲击方面，3月货币发行对流动性的补充或在7000亿元，非银存款或小幅补充超储500亿元，外汇占款或延续对流动性有小幅补充。财政因素中，3 月税收小月，政府债券净融资规模在6197亿左右，整体压力不大，且季末财 政支出有望加码，财政整体扰动有限。 总结：平稳态势延续，重点观察分层压力变化 第一，信贷平滑后，3月信贷投放或相对有限，大行融出或有望处于季节性偏高位置。信贷诉求平滑，在1月开门红效应显著的情况下，季末信贷冲刺力度或有所放缓，有助于支持大行融出维持相对高位。 第二，前期政府存款延续偏高，季末财政支出加快对于流动性的补充或增强1月增发国债资金已全部下达地方国库，但高频数据显示年初以来沥青开工率相对偏低，资金使用进度或依旧偏慢。3月季末或为财政支出加码的时点，冻结的政府存款释放对于流动性的补充或有加强。 第三，3月政府债券发行缴款压力有限，4月关注特别国债发行计划安排。预计3月政府债券净融资规模在6197亿左右，整体对于资金面的扰动或较为有限。4月本身为政府债券发行的小月，不过今年一季度地方债整体发行进度偏 慢，地方债发行或继续小幅加码，若4至6月特别国债集中发行，叠加偏大的税期，需关注央行公开市场的对冲情况。 风险提示：流动性超预期收紧。测算基于一定前提假设，存在偏差风险。 目录 一、2月资金面和流动性回顾：资金分层压力明显修复5 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层明显修复5 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性偏低水平9 1、流动性总量：2月末超储率或在1.1%附近9 2、公开市场操作：逆回购投放有限，MLF小额超量续作9 二、2月货币政策追踪：Q4货政报告发布，5年期LPR大幅调降10 三、3月缺口预判：缺口压力有限，资金面整体平稳13 （一）刚性缺口：缴准压力小幅放大，MLF到期规模较小13 （二）外生冲击：货币发行及非金机构存款或增加超储14 （三）财政因素：税期规模较小，供给压力有限14 （四）综合判断：资金缺口压力相对有限15 四、总结：季末风险或可控，关注分层压力变化16 �、风险提示18 图表目录 图表12月资金面整体平稳，波动区间较1月继续缩小5 图表2DR007资金价格延续略高偏于政策利率6 图表3DR007资金价格总体平稳6 图表4资金情绪指数总体处于50之下位置6 图表5R-DR007资金分层压力明显修复7 图表6交易所与银行间资金价差接近季节性同期7 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于季节性低位7 图表92月质押回购成交回升至105万亿附近8 图表102月质押式回购成交日均规模在5.8万亿8 图表11国有行净融出规模处于季节性高位8 图表12股份行总体净融出规模处于季节性水平8 图表13货币基金净融出规模处于季节性偏低水平9 图表142月末超储率或在1.1%附近9 图表152月逆回购净投放-11330亿元10 图表162月月末逆回购余额处于1.4万亿附近10 图表17MLF增量投放规模2月缩减10 图表182月无国库定存操作到期10 图表19Q4货政报告发布，5年期LPR大幅调降11 图表202至3月货币政策要点梳理12 图表213月一般存款通常环比上行14 图表223月MLF到期规模在4810亿元14 图表233月货币发行对流动性补充或在7000亿附近14 图表24非金融机构存款或小幅补充超储500亿14 图表253月税期规模较2月继续减小15 图表263月政府债券缴款压力有限15 图表27资金缺口压力相对有限15 图表283月国有大行融出有望维持相对偏高位置16 图表29一季度信贷或略不及去年同期16 图表301月政府存款延续偏高季节性16 图表31高频开工率指标显示生产开工相对偏慢16 图表32历史4月为政府债券发行小月17 图表334月资金分层压力多在税期后逐渐回落17 图表34DR007中枢或较难有明显宽松17 图表35非银高频杠杆水平仍处于季节性偏高17 图表36季末理财资金回表，对于存单配置支撑有限18 图表373月存单到期压力明显高于季节性18 一、2月资金面和流动性回顾：资金分层压力明显修复 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层明显修复 2024年2月，银行间体系资金波动缩小，资金价格延续略偏高政策利率运行。（1）波动区间方面，2月隔夜与7D加权价格月内波动区间缩小，隔夜资金价格呈现震荡态势，自月初的1.68%附近震荡上行至27日1.81%附近，临近月末小幅回落至1.63%；7D资金价格同样延续震荡，税期走款影响下27日资金价格1.93%的全月高点显现。（2）价差方面，2月9日为节前最后一个交易日，DR001和DR007出现1天倒挂，至2月末，隔夜总体平稳，7D资金同样震荡下行，7D与隔夜价差基本维持在15bp左右，月末最后一个 交易日7D资金回落，资金价差再度小幅收窄，DR001和DR007价差下降至13bp。 图表12月资金面整体平稳，波动区间较1月继续缩小 DR001(%)DR007(%) 日期倒挂天数 最小值最大值波动区间最小值最大值波动区间 2022011.17992.21421.031.93102.30560.371 2022021.66262.2418 0.58 1.93282.3429 0.414 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 1.5033 1.2580 1.2887 1.3482 1.0029 1.0137 0.9064 1.0655 0.8705 0.4204 0.5334 1.2661 0.7552 0.8505 1.0804 1.0622 1.0381 1.0729 1.3932 1.5927 1.4764 1.3796 1.5611 1.6023 1.6985 2.0641 1.8395 1.7391 1.9306 1.4208 1.4322 2.0190 1.7899 1.9386 2.0280 2.0256 2.3707 2.4205 2.2739 1.7003 2.2097 1.8798 1.9846 2.1929 1.9651 1.9020 1.7583 1.8477 1.8527 1.7231 0.56 0.58 0.45 0.58 0.42 0.42 1.11 0.72 1.07 1.61 1.49 1.10 1.67 1.86 0.62 1.15 0.84 0.91 0.80 0.37 0.43 0.38 0.29 0.25 0.02 1.9738 1.5401 1.5257 1.5728 1.4826 1.2850 1.3501 1.4066 1.5982 1.4846 1.3597 1.8210 1.6982 1.8604 1.7206 1.7499 1.6978 1.6182 1.7411 1.7577 1.7564 1.7660 1.7640 1.7667 1.8197 2.2449 2.0223 1.8454 2.2914 1.6748 1.7170 2.1321 2.0229 2.0203 2.4230 2.3543 2.4209 2.3877 2.3163 2.0845 2.1816 1.9819 2.2540 2.2358 2.3108 2.1805 2.0193 1.9840 1.9722 1.8628 0.270 0.480 0.320 0.720 0.190 0.430 0.781 0.621 0.422 0.940 0.990 0.606 0.694 0.463 0.360 0.431 0.280 0.642 0.491 0.550 0.420 0.250 0.220 0.211 0.040 资料来源：Wind，华创证券；注：3月数据截至3月8日。 资金运行方面：2月上旬，月初央行0.5%降准落地，释放长期资金约1万亿元，不过在节前取现需求等短期扰动下，资金面未明显转松，银行间隔夜和7D资金价格小幅上行至1.95%附近。2月中下旬，春节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，大行融出继续处于季节性高位，DR007修复至政策利率附近位置，月末税期走款扰动下DR007小幅上行后边际回落；节后资金分层压力亦有明显缓和，R-DR价差回到季节性水平附近。3月初，月初大量逆回购到期，央