植脂末龙头再启航，咖啡注入成长新动力

现制饮品配料领先供应商，多领域布局成长可期 佳禾食品深耕植脂末领域二十余载，2015年外延切入咖啡、植物基优质成长性赛道。2022Q1-Q3公司业绩受疫情影响阶段性承压，实现利润0.6亿元，同比下滑45.3%。我们认为公司研产销一体化服务模式护城河坚固，B端客户资源丰富合作稳定，短期看随终端需求、原材料价格、产能瓶颈等前期承压因素皆迎来拐点，预计业绩逐季向好改善；展望未来，随国内咖啡、燕麦奶需求渗透加速，公司咖啡、植物基业务有望接棒中远期成长。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为1.17/2.37/3.74亿元，对应EPS为0.29/0.59/0.93元，当前股价对应PE为63.2/31.3/19.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 中低端现制奶茶刚需配料，植脂末现金牛业务稳扎稳打 植脂末口感佳、成本低、易储存，可替代价格昂贵的牛奶脂肪，现阶段仍是中低端现制奶茶的刚需配料。据中国连锁协会，低线城市现制茶饮渗透率不足20%，中低端奶茶下沉市场空间充足，预计2020-2025年中低端茶饮规模CAGR超过20%。受益于现制茶饮市场增长红利，公司2021年植脂末营收规模达18.57亿元，收入占比77.4%，长期为稳定现金牛。新产能释放后植脂末总产能达到25.5万吨整体翻倍，进一步保障稳定供给能力，为业绩重启增长保驾护航。 前瞻布局咖啡/植物基优质赛道，打造公司第二/三增长曲线 （1）咖啡：低渗透、高复购、多场景产品属性推高行业天花板。供需多因素共振推动持续现磨咖啡行业持续向好，艾瑞咨询预计2020-2024年CAGR高达32%2024年规模有望超过1900亿元。公司前瞻布局咖啡产业，具备全品类咖啡产品供应能力，同时精准卡位冷萃咖啡液、冻干咖啡粉等高景气细分赛道，连锁咖啡品牌新客户订单进展顺利，2023Q1-Q3咖啡业务实现营收1.38亿元。同比+134%。（2）植物基：公司积极把握燕麦奶健康新风尚，发力C端扩展能力边界，2023Q1-Q3植物基业务实现营收0.69亿元，同比+82%。 风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。 财务摘要和估值指标 1、国内植脂末老牌龙头，咖啡、植物基业务厚积薄发 1.1、深耕植脂末二十余载，外延发展卡位优质赛道 深耕植脂末行业二十载，已成长为国内领先的现制饮品配料及植物基饮品供应商。公司发展历程可分为三个阶段： （1）植脂末业务立身，十余年稳扎稳打构筑龙头地位。2001年1月，公司成立于江苏苏州，是国内较早一批进入植脂末产品领域的企业；2005年引入外籍股东唐正明，业务兼顾海外市场；2015年参与《植脂末》、《粉末油脂》行业标准制定抢占技术高地，多年来龙头地位稳固。 （2）启动多元化战略，内生外延发挥协同优势。2015年引进德国全套先进设备，建造年产千吨级咖啡粉工厂，利用粉末油脂业务的B端资源协同优势，开拓咖啡产业；2017年冷萃咖啡产品量产上市；2018年重组成立股份公司，同年量产燕麦奶产品，正式切入植物基饮品领域试水C端。 （3）成功上市加速扩产，品牌体系全面开花。2019年玛克食品工厂正式建成，金猫咖啡公司独立运作咖啡品牌，南通佳之味食品工厂开工建设，持续完善咖啡、植物基布局，进一步丰富品类；2021年4月公司上市，植脂末、咖啡产能扩张步入快车道。 图1：植脂末龙头地位稳固，咖啡、植物基业务打造新成长曲线 公司坚持全产业链布局，已积累优质丰富的客户资源。公司自成立以来始终围绕食品配料主业提供研产销一体化服务，早期主要服务香飘飘、统一、娃哈哈、联合利华等知名食品工业企业，后紧抓市场机遇开拓连锁餐饮领域，截止2022H1已与古茗、沪上阿姨、瑞幸、连咖啡等近200个饮品品牌达成稳定合作，现已形成粉末油脂、咖啡、植物基三驾马车齐头并进的业务格局： （1）粉末油脂业务：植脂末是公司核心产品，产品SKU丰富可覆盖多种应用场景，为食品加工企业、连锁奶茶品牌下游客户特供定制。 （2）咖啡业务：面向场景化咖啡需求开发，目前已形成覆盖从咖啡豆、咖啡液、咖啡粉的全工艺流程产品线，主要开拓B端市场，是公司第二成长曲线。 （3）植物基业务：依托成熟技术和冷冻燕麦浆原料供应基础，已推出燕麦粉、椰浆等B端产品和主打C市场的“非常麦”燕麦奶。 图2：多品牌协同发展，提供一站式定制化服务 1.2、股权结构清楚明晰，核心团队能力突出 家族式企业股权结构稳定集中，员工共享企业发展红利。董事长柳新荣和唐正青夫妇分别直接和间接通过西藏五色水、宁波和理合计持有公司50.05%和27.49%股份，合计持有77.54%股份，是公司实际控制人；其弟柳新仁任公司董事、副总经理、董秘，直接和间接通过宁波和理共持有公司3.69%股份。2018年公司成立员工持股平台宁波和理进行员工激励，激励对象为共计36名公司主要管理人员，公司股东及员工通过直接和间接持股实现与公司利益高度绑定。 图3：公司股权结构清楚明晰 管理层专业技术能力突出，核心团队长期合作稳定高效。公司管理层多拥有食品生产相关技术背景，高度重视技术创新，能够有效避免管理层与生产部门脱节，保持长期技术优势。核心团队成员均拥有15-20年的食品饮料行业从业经验，合作多年长期稳定，与公司一同成长。 表1：核心团队多具技术背景，长期合作稳定高效 1.3、财务分析：短期业绩承压，长期成长可期 营收端公司整体保持稳定增长，2022年疫情扰动收入短期下滑。受益于现制茶饮市场高速成长红利，2016-2021年公司营收自13.2亿元增长至24亿元，CAGR为12.7%。其中2020年营收增速放缓系疫情冲击所致，2021年营收快速反弹。2022H1疫情扰动压制下游终端消费，收入端承压严重，2022Q1-Q3营收同比下滑7.2%； 分季度看，2022年前三季度营收同比分别为-11.3%/-15.6%/3.2%，随疫情防控优化终端消费回补，Q3收入端明显改善。 图4：2022Q1-Q3公司营收短期承压（亿元） 图5：2022Q3营收同比重启增长 分业务看，粉末油脂业务为营收重要支柱，咖啡&植物基业务营收贡献逐年提升。植脂末业务是公司现金牛业务，2022上半年疫情影响订单下滑导致2022Q1-Q3收入11.26亿元，同比-16.69%，占比降至69.2%。同时受益于咖啡和植物基行业机遇及下游客户的顺利开拓，咖啡和植物基业务快速放量，2022Q1-Q3分别实现营收1.02亿元/0.69亿元，同比+134%/+82%，新业务低基数下表现强韧性，有望打开未来成长空间。 图6：咖啡、植物基饮品业务营收贡献逐年上升 图7：2022Q1-Q3咖啡业务营收高增134%（亿元） 分销售模式看，公司聚焦食品加工企业和连锁奶茶/咖啡品牌等B端客户定制化服务，以直销为主。公司通过直销把握终端需求趋势，深度参与下游产品研发，提升核心客户粘性，前五大客户占比自2019年后回升至34.6%，2021年第一大客户蜜雪冰城销售占比10.66%，保持高头部客户粘性同时对单一客户依赖性尚可。近年下游奶茶市场差异化竞争加剧，公司不断强化定制化服务能力，截至2022Q3公司直销收入占比已从2016年的71%提升至88%。同时经销模式覆盖小体量客户，实现渠道降本和市场扩容。公司通过不断扩大合作经销商规模，加速三四线城市销售网络下沉，向长尾客户销售标准化的通用产品，打响品牌知名度，截止2022年9月，经销商数量超过554家。 图8：头部客户高粘性+低单一客户依赖性 图9：主营业务直销占比提升趋势明显 分地区看，公司产品以内销为主，境外收入占比逐年下滑。国际贸易方面，公司形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚、缅甸等东南亚市场的销售格局，以出口植脂末和速溶咖啡粉为主。疫情持续扰动下出口业务受阻，2022Q1-Q3境外收入同比-29.89%，占比下滑至14%。 图10：境外收入占比呈逐年下滑趋势 原材料价格上行叠加新业务高产线固定成本，盈利端持续承压。2021年公司产品原材料成本占比82%，以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油等大宗商品，以及咖啡豆和乳粉为主，其中粉末油脂相关大宗商品原材料占比接近70%。2020年后疫情反复和俄乌冲突背景下，国际货运不畅、主产地减产等因素驱动粮油、乳粉、咖啡豆等原材料价格震荡上行，公司提价幅度不及原材料涨幅导致毛利率水平进入长期下行通道，2023Q1-Q3毛利率水平降至10.7%。整体营收下滑叠加原材料价格持续上浮，2022Q1-Q3归母净利润进一步下滑至0.6亿元，同比-45.3%。 图11：植脂末相关大宗商品原材料占比超七成 图12：毛利率水平持续下行 图13：2022Q1-Q3归母净利润同比下挫45.3%（亿元） 图14：2023Q1-Q3销售/管理费用率小幅提升 公司整体控费能力较强，2022年前三季度费用小幅提升。2017-2021年公司持续推进降本增效，期间费用率由16.2%下降至6.2%，其中同期销售费用率由5.3%下降至1.9%，体现出公司与主要客户合作关系已逐步稳固。2022Q1-Q3销售/管理费用增长主要系营收规模收缩及扩大C端营销投入所致，财务费用率下降明显主要来源于汇兑收益增加。 2、植脂末：中低端奶茶驱动成长，下沉市场渗透空间仍足 植脂末是一种标准化生产的粉末状食品配料，又称奶精，具备口感佳、成本低、易于存储与运输、风味多等优势。生产上采用“微胶囊”技术将淀粉糖浆、乳蛋白等壁材通过“水包油”方式对植物油脂进行包埋，经喷雾干燥工序形成粉末状颗粒。 其主要用途为改善食品的内部组织、提香增味，并能够明显提升食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度，可替代奶制品。植脂末早期作为咖啡伴侣引入国内，目前广泛应用于奶茶、咖啡、烘焙的生产和加工。 图15：植脂末生产标准化程度高 食品配方、生产工艺持续优化，植脂末应用场景趋向多元化。植脂末油脂类型、配比、调味料均可根据客户需求定制化生产，按脂肪含量可分为高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末，可满足口感差异化需求。按功能性可分为冷溶型、耐酸型、发泡型植脂末，近年椰子油、亚麻油等新型油脂材料逐步开发，如中碳链脂肪酸甘油酯（M Ct ），在人体内的吸收和代谢速度显著快于普通植物油脂制品，更是打开医疗、保健等高端领域市场应用空间。 表2：植脂末应用领域趋向多元化 替换油脂原材料可解决植脂末健康性问题。市场大部分对植脂末的质疑来自于反式脂肪酸，因为过量摄入加工来源的反式脂肪酸会增加心血管疾病的风险。但植脂末生产过程本身不含反式脂肪酸，食品工业中常使用氢化技术将成本较低的不饱和液态植物油（主要为大豆油）加工形成半固态或固体油脂，以便于保存和运输，异构式反应将使氢化大豆油含有一定比例的反式脂肪酸，而完全氢化植物油（棕榈油）和非氢化植物油（椰子油）反式脂肪酸含量极其微小，因此无需谈“反”色变。 图16：反式脂肪酸多来源于工业生产 图17：不饱和植物油氢化过程产生反式脂肪酸 2.1、行业趋势：国内植脂末主要应用从固体、即饮奶茶切换至现制奶茶 国内植脂末产品迭代主要依托于奶茶形态的变迁。由于植脂末奶香味足、口感顺滑醇厚的特点，问世起被作为冲缓咖啡苦味的调味品使用，1980年代雀巢以咖啡伴侣名称将植脂末带入国内市场。相对于作为舶来品的咖啡，奶茶更符合国人饮用习惯，植脂末作为各阶段形态奶茶的重要配料逐步打开市场空间。整体来看，国内植脂末市场应用经历了固体奶茶、即饮奶茶、现制奶茶三个阶段。 图18：茶饮迭代驱动国内植脂末市场成长 固体奶茶、即饮奶茶早年是植脂末主要应用市场。2000年后使用“植脂末+香精+小料”配方的固体奶茶问世，产品凭借价格低廉、即冲即饮、口味醇香风靡大陆，香飘飘、优乐美等固体奶茶品牌抓住市场良机迅速崛起，带动植脂末起步渗透。其后以统一阿萨姆为代表采用类似配方的便捷式液体奶茶饮料也逐步占据一定市场。 随着收入水平提升，消费者对于茶饮的口味多样性、新鲜程度、添加剂含量等品质化需求升级，固体奶茶逐步式微，同时市场主流即饮奶