掘金植脂末，咖啡第二成长曲线逐显

植脂末龙头供应商，咖啡、植物基注入新动能。公司主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品研发生产和销售业务。23Q1归母净利润0.63亿元，同比+267%，管理层经验丰富，员工利益高度绑定。 植脂末：市场需求趋于多样化，龙头优势凸显。1）2020年全球植脂末市场规模59.42亿美元，2020年我国植脂末市场规模约68亿元，2015-2020年CAGR=8.4%，国内企业凭借精准服务、生产规模、品牌效应有较为粘性客户基础，其中佳禾食品2018年市占率约14%。2）公司优势：客户端品牌口碑建立，产品体系丰富。公司当前品牌效应和口碑已确立，茶饮大客户长期合作；截至2022年植脂末产能25.5万吨/年，在国内企业中扩产规模最大。3）盈利提升方向：公司全面停售反脂产品，持续推动产品健康化；持续推进研发，加快客户转型，提高小B、工业客户和海外客户占比，降低大客户依赖。随着公司规模扩大，产能利用率持续提升&原材料价格下行，进一步推动盈利能力。 咖啡：东风已至，咖啡发展进入快车道。1）2020年全球咖啡市场规模超千亿美元，预计2022-2027年CAGR保持7%稳定增长。2021年中国咖啡市场规模1547亿元，2022年将增长至近1700亿元。目前速溶容量最大，现磨占比持续提升。咖啡门店竞争持续激烈，截至23年4月咖啡门店数量105328家。2）公司优势：全品类供应能力，产能持续适配。公司参与全产业链生产开发，以统速溶粉+冻干粉为主。持续投入研发。拥有7200吨速溶咖啡生产线和全套精品咖啡生产链、2160吨冻干咖啡项目，今年5月份公告将定增扩建咖啡豆产线，明年预计可使用。 C端销售：单独成立C端业务条线，产品品牌慢慢孵化。1）2019年全球燕麦奶市场规模超2.5亿美元，预计2020-2026年CAGR将超10.2%； 我国燕麦奶2019年约7亿元，预计到2025年增长至210亿元，2020-2025年CAGR=64%。品牌梯队正在形成，有较大上升空间。2）公司目前拥有C端咖啡品牌“金猫咖啡”、燕麦奶品牌“非常麦”，23年单独成立C端业务线，新负责人在快消品经验丰富，接手后计划分工精细化、渠道扩张，有望持续推动该业务增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司处于植脂末客户稳定、咖啡客户持续增加、产能持续提升阶段，盈利能力将趋于稳定，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.67、3.64、4.86亿元，同比+132%、36%、33%，给予2024年PE为35倍，目标价32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：咖啡业务下游大客户扩张速度不及预期、上游原材料波动加剧、食品安全问题。 1.植脂末龙头供应商，咖啡、植物基注入新动能 1.1.发展历程：深耕植脂末二十载，第二成长曲线渐显 植脂末业务立身，积极打造咖啡业务成长曲线。2001年成立于江苏吴江，20年来公司深耕于以植脂末为核心的食品原料及配料的研发、生产和销售，发展历程可大致分为三个阶段：（1）植脂末业务做根基，成就领先。2008年公司粉末油脂系列产品产能规模就位居亚洲前列，2010年销售额首次突破10亿元大关。（2）打造新成长曲线，拓展业务。2015年公司引进德国全套先进设备，建造年产千吨级咖啡粉工厂，逐步拓展咖啡、植物基及其他固体饮料产品业务；2017年公司实现冷萃咖啡工业化。（3）聚焦核心业务增长，加速扩产。2021年公司上市，植脂末业务在国内外奶茶咖啡原料链条上已确立较为领先市场地位。公司当前聚焦于现有核心业务增长，积极建设“年产12万吨植脂末生产基地建设项目”和“年产冻干咖啡2160吨项目”，为长期发展奠基。 图1：公司发展历程 1.2.营收拆分：植脂末占比超70%，加速开拓咖啡、植物基业务 疫后业绩逐步恢复，利润端成本改善明显。2016-2022年公司营收从13.22亿元增至24.28亿元（CAGR=10.66%），其中2022年受外部影响使得下游客户需求受到冲击叠加成本端原材料价格上涨，整体收入利润承压；Q4后消费场景和需求逐步恢复，原材料价格逐步回落推动收入利润明显改善（22Q4营收/归母净利润8/0.6亿元，同比+24%/+37%），23Q1高增趋势延续。 图2：2016-2023Q1营收及同比增速 图3：2016-2023Q1归母净利润及同比增速 分业务看，1）植脂末为核心产品，多年来龙头地位稳固。2023Q1粉末油脂业务营收4.82亿元，同比+27.12%，占总营收比重75%+。2）咖啡业务打造新增长曲线，快速放量贡献业绩弹性。公司咖啡产品适配下游需求，目前已形成全工艺流程产品线。公司充分发挥供应链优势、主营业务间协同优势，2022年公司咖啡业务营收2.13亿元，同比+108.84%，23Q1营收同比+64.5%。3）植物基品类持续丰富，产品逐步升级。其他植物基产品包括燕麦粉、椰浆等B端产品和主打C端市场等“非常麦”燕麦奶。2023Q1营收0.88亿元，同比+23.41%，实现让生活更添健康和美味。 图4：公司分产品收入占比（%） 图5：公司分产品毛利率情况 图6：“非常麦”燕麦奶面向C端 图7：燕麦粉、椰浆等产品面向B端 分渠道来看，直销为主、经销为辅，深度绑定B端大客户。公司凭借在B端的长期渠道资源和优势，以需求出发扩大研发，进一步提升B端的“晶花”粉末油脂、咖啡、“佳芝味”糖浆、“卡丽玛”椰浆及浓醇牛乳等创新食品等产品竞争力，直销客户目前已涵盖奶茶、咖啡、烘培等下游行业及多家知名食品企业。同时公司顺势推出面向C端渠道产品快速扩张渠道。 分地区来看，国内为基本盘，稳步开拓东南亚。公司结合自身地理区位及经营策略，建立了以华东、华南等消费集聚地为核心，全面覆盖华北、西南、华中、东北、西北等七大区域的销售布局；同时公司组建国际销售团队，并形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场的销售布局，境外成为未来公司重要销售方向之一。 图8：分渠道营收占比情况 图9：分地区营收占比情况 1.3.股权结构清楚明晰，员工共享发展红利 家族式企业股权结构集中稳定，管理层经验丰富。公司董事长柳新荣夫妇合计持有77.54%股份，为实际控制人。此外，宁波和理为员工持股平台，激励对象为36名公司主要管理人员，实现公司股东及员工与公司利益高度绑定。公司管理层大多在公司任职多年，工作经验丰富。 表1：主要管理层情况 图10：股权结构清楚明晰 2.植脂末：市场需求趋于多样化，龙头优势凸显 2.1.植脂末下游需求多样化，行业空间广阔 植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其能改善食品内部结构、增香提味并且提升食品口感，植脂末不仅被用作奶茶、咖啡制品和速溶麦片等饮料的配料，还常用于蛋糕、饼干等烘焙食品。而随着食品配方以及生产工艺的持续创新改进，多种功能型植脂末也相继推出，粉末油脂产品拓展应用延申至保健、医疗等领域。 表2：植脂末各成分及功能 植脂末跟随下游需求而定，国内外均呈现稳健增长。根据欧睿数据显示，2020年全球植脂末市场规模59.42亿美元（2017-2020年CAGR=4%），我国同期规模67.97亿元（CAGR=6%），全球市占率15%左右。行业跟随下游需求而动，不太受进出口影响，2015-2020年我国植脂末消费量从47.24万吨逐年增长至64.43万吨（CAGR=6.4%）。 图11：居民人均可支配收入 图12：中国植脂末市场规模及同比增速 图13：中国植脂末消费规模及预测 图14：全球植脂末市场规模及预测 上游端：植脂末原材料多为大宗商品，价格变动是影响公司盈利的主要因素。植脂末主要原材料包括葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等，主要是谷物/油脂等大宗商品，而大宗商品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求等较多因素影响，作为植脂末生产企业产品销售价格无法进行及时调整，因此会面临较大的原材料价格变动风险、同时，由于不同公司使用的是特定的原材料，较难在市场上找到直接期货品类进行套期保值。2020年1-9月公司原材料成本占主营成本比重70%+。其中玉米淀粉、食用植物油、乳粉等占比分别为13.03%、23.68%、30.25%，对公司利润影响较大。 图15：玉米淀粉(元/吨） 图16：乳粉价格（美元/吨） 图17：棕榈油价格(元/吨） 图18：豆油价格（元/吨） 中游端：是少数进入时间长的优质企业的竞技场，国内企业优势更显著，产能效率和品牌粘性是重点。由于行业存在品牌效应、市场规模、客户基础、营销渠道等诸多壁垒，本土企业凭借多年本土精准服务、生产规模、品牌效应拥有较为粘性的客户基础； 而国外植脂末生产商如雀巢、奇异鸟和超级集团等自建更多是用于保证自身植脂末需求。 其中，佳禾属于国内植脂末产量规模较大、唯一上市的企业，2018年佳禾市占率为14%，到2020年提升到20%左右。 表3：国内植脂末生产企业情况 下游端：植脂末性价比优势凸显，仍为奶制品主要替代品。根据京东晶花旗舰店植脂末产品红晶花价格以及其提供的奶茶配方，一杯红糖奶茶所需植脂末45g，成本约1.03元（22.8元/1kg），植脂末占奶茶原材料成本比重约为16%-25%。而若是按照1：1的牛奶：茶水比例进行调制，则需要180ml的牛奶以达到相似口感。使用14.8元/1L的雀巢全脂牛奶或是29.8元/950ml的味全牛奶来计算，每杯奶茶所需的牛奶的成本为2.66元或5.65元。中低端奶茶主流价位集中在10-15元，对于成本的控制更加严苛，植脂末对比纯牛奶存在明显价格优势。 表4：植脂末与牛奶成本对比 新式茶饮后来居上，植脂末乘势发展。茶饮市场成为植脂末最大增量来源行业之一， 1）新式茶饮市场参与者众多，全国新茶饮数量约48.6万家，蜜雪冰城强势扩店，下沉市场仍有发力空间。《2022中国现制茶饮渠道消费者与行业趋势报告》显示截至2021年中国现制茶饮排名前十品牌总计营收572.5亿，约占40%市场份额；截至2023年2月8日，蜜雪冰城、古茗与书亦烧仙草分别以23487、6705以及6608家店的规模位列前三。 2）中低价位带茶饮市场占比有所提升，2022年人均消费10-15元的茶饮品牌数占比超50%；下沉市场竞争激烈，2022年三线及以下城市茶饮门店数达50.8%，均呈上升趋势。 图19：2020年1-9月公司分产品结构收入占比 图20：中国茶饮行业融资情况 图22：2020年中国现制茶饮行业市场份额（销售额口 图21：中国新式茶饮市场规模及预测 图23：中国茶饮品牌人均消费价位占比分布 图24：中国各线级城市茶饮门店数占比分布 图25：2020年新式茶饮行业集中度（按品牌） 图26：2022年新式茶饮行业集中度（按门店数量） 图27：代表茶饮品牌月均开店情况 图28：2023年全国各线级城市的每万人茶饮门店数 咖啡、烘焙行业未来增长空间巨大，植脂末需求将稳步上升。咖啡是植脂末应用时间最长的领域。中国咖啡市场仍处于较早时期，2022年中国人均咖啡消费量低于美日等地区，未来增长空间巨大。咖啡市场中三合一速溶咖啡中使用植脂末相对最多，白糖45-55%、咖啡粉不到10%、植脂末占速溶咖啡成本比重预计在30-40%；同速溶咖啡市场相似，2019年我国人均烘焙食品消费量远低于部分西方国家与日本，有较大的发展潜能，并且目前其市场规模正保持上升趋势，将带动烘焙用植脂末产品的市场需求持续提升。烘焙食品中以面包为例，原材料成本约占总成本比重约50%-60%左右，若简单将植脂末等同于油脂，我们预计植脂末在烘焙面包原材料成本占比约6%-7%。 图29：2022年中国与全球部分市场咖啡消费量对比 图30：2019年烘焙食品消费量对比 2.2.需求恢复推动基本盘夯实，产能扩张铸就领军实力 2.2.1.公司优势：客户端品牌口碑建立，产品体系丰富 品牌端：下游客户多家知名茶饮品牌，品牌口碑建立。公司是直销为主销售模式，与连锁饮料企业的关系紧