专注茶饮植脂末供应，咖啡植物基打造第二增长曲线

证券研究报告 佳禾食品（605300.SH）： 专注茶饮植脂末供应，咖啡植物基打造第二增长曲线 股票投资评级：买入|维持 姓名：蔡雪昱（分析师） SAC编号：S1340522070001 邮箱：caixueyu@cnpsec.com 姓名：杨逸文（分析师） SAC编号：S1340522120002 邮箱：yangyiwen@cnpsec.com 11 中邮证券 2023年7月3日 投资要点 专注茶饮行业供应，为国内植脂末龙头企业。佳禾食品深耕茶饮行业上游供应20年，目前已形成植脂末、咖啡、植物基三大类产品布局，核心产品植脂末贡献70%以上营收，咖啡植物基近两年增长迅猛。公司主要服务茶饮连锁客户，目前已与蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨、古茗等多家知名品牌达成合作。 细分赛道保持高增，行业空间广阔。分产品赛道来看，三大产品赛道均处于高增长态势：植脂末产品下游中低端现制茶饮2020-2025年将保持23.16%复合增长率、2025年市场规模预计达到1519亿元；咖啡市场规模稳步提升，预计2023年将达到1806亿元，近五年CAGR达到25.99%，消费者习惯正在不断培育；植物基赛道燕麦奶异军突起，2020-2025CAGR达64.34%，预计2025年市场规模突破200亿元。竞争格局来看，佳禾植脂末市占率超20%居龙头地位；咖啡市场由于产品品类丰富导致竞争格局分散，利好加工能力强大的上游企业；燕麦奶国外品牌龙头地位受国产品牌发展挑战，国产品牌市占率稳步提升。 生产端发力，打造产品、价格、规模优势。植脂末：B端客户实现从食品工业客户到现制茶饮客户迭代升级，通过推进产品健康化、提升产品性价比、积极推动产能扩张形成产品价格产能三重优势；咖啡：布局全产业链建设，不同产品满足不同渠道客户需求，近年来高毛利产品销量提升、产能扩张推动咖啡品类毛利不断改善；植物基：B端C端共同布局，目前仍处于起步阶段，营收迅速增长。 风险提示：原材料价格变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求不足风险；食品安全风险。 请参阅附注免责声明2 —公司简析：专注茶饮行业，深耕植脂末市场 目录 二行业分析：茶饮、咖啡行业步入增长快车道 三竞争优势：围绕大B客户，培育价格规模效益 四盈利预测与投资评级 五风险提示 3 4 —公司简析：专注茶饮行业，深耕植脂末市场 1.1企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局 1.2收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主 1.3产品矩阵：植脂末+咖啡+植物基，一站满足多样需求 4 1.4股权结构：股权结构集中，股权激励完善 1.1企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局 佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，2001年于苏州成立，深耕植脂末市场20年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、 供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河，2018年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。 经过20多年的潜心耕耘，目前公司已拥有佳禾食品、南通佳之味食品、金猫食品三大生产基地，晶花、金猫、佳芝味三大品牌，粉末油脂、咖啡、植物基三大产品品类，销售网络覆盖全国24个省级行政区。 2022年，主营产品粉末油脂收入同比下降-5.76%，但咖啡产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加108.84%。展望2023年，随着下游茶饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将平稳向好。 图表1：佳禾食品发展历程 请参阅附注免责声明资料来源：公司官网，中邮证券研究所5 1.4股权结构：股权结构集中，股权激励完善 公司股权结构集中，实控人为柳新荣、唐正青夫妇。截止2022年公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通过西藏五色水持有4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有77.52%股份，为公司实控人。 股权激励制度完善，宁波和理为公司员工持股平台，占总股份5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。 图表2：佳禾食品股权结构 请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所6 营业收入近年来稳步增长，CAGR突破双位数。佳禾食品成立于2001年，2005年营收破亿，2010年销售额首破10亿大关，近年来公司下游茶饮烘焙行业需求扩张推动公司规模稳步增长，2016-2022年均复合增长率达10.66%，2022年收入突破24亿元。 受粉末油脂需求变化影响，公司营收呈现季度性特征。公司主营产品粉末油脂主要应用于奶茶类产品，秋冬季节为该产品销售旺季，导致公司营业收入呈现明显的季度化变动特征。 图表3：营业收入稳定增长 图表4：营业收入呈现季度变动特征 图表5：植脂末产品贡献主要收入来源 分产品结构看，粉末油脂产品占据主导，咖啡、植物基增长良好。粉末油脂系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品。粉末油脂近年来呈下滑趋势，但仍占据主导地位，2023年Q1占比达到75.24%。除此之外，咖啡、植物基产品近年来增长趋势良好。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 7 分渠道结构看，直销渠道为主且占比逐年增长。图表6：直销渠道为主且占比逐年增长 公司采用“直销为主，经销为辅”的销售模式， 2022年直销收入占比达89.43%，境外业务也以直营为主。公司面向的大客户主要有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等，随着下游茶饮行业的需求火爆，直销收入增速快于经销，未来或进一步扩大规模。 分地域结构看，境内收入占比有所提升，境外 图表7：近2年境外收入占比有所下降 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 收入贡献不容小觑。从主营业务收入看， 2022年过后境内收入占比进一步提升，2023 年Q1境内收入占比达86.34%。 国内范围来看，华东华中是主要市场。两大市场占境内收入份额超60%，华中地区近年来份额增长较快。此外，西南地区2022年销售额同比增速达29.77%，表现亮眼。 图表8：华东、华中地区为主要市场图表9：2023Q1各地经销商数量 单位：亿元 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 8 1.3产品矩阵：植脂末+咖啡+植物基，一站满足多样需求 围绕茶饮行业打造多样化产品矩阵，满足客户多样化采购需求。 植脂末：主要品牌有“晶花”植脂末，产品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，产品种类丰富，适用范围广泛，主要销往B端饮料加工企业、茶饮连锁品牌。 咖啡：主要品牌为“金猫咖啡”，产品包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等，涵盖咖啡的全产品链。主要销往B端客户，同时在C端亦有布局。 植物基：主要品牌有“非常麦”等。公司植物基产品主要包括燕麦奶，燕麦浆，燕麦粉以及椰浆产品等。 其他产品：包括果冻、布丁、豆花、豆腐产品等，是公司产品多元化的重要补充，以满足客户一站式采购需求。 图表10：佳禾食品产品矩阵 植脂末 咖啡 植物基 其他产品 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所9 1.4股权结构：股权结构集中，股权激励完善 图表11：佳禾食品管理层信息 姓名 职务 任职日期 个人简历 持股数量 柳新荣 董事长、董事、总经理 2018.12.20 柳新荣先生，中国国籍，拥有新加坡永久居留权，1973年7月出生，中专学历，高级经济师。曾在吴江市松陵粮管所、苏州佳格食品有限公司、汕头雅园乳品厂任职，2001年5月起创办佳禾食品。现任佳禾食品工业股份有限公司董事长兼总经理、西藏五色水董事等职务。 12902.57万股 张建文 董事、副总经理 2018.12.20 曾在苏州糖果冷饮厂、苏州肯德基有限公司、苏州南门商业大厦、苏州佳格食品有限公司任职，2002年3月起就职于佳禾食品，曾任副总经理。现任佳禾食品工业股份有限公司董事、副总经理，中国饮料工业协会固体饮料分会和新零售饮品分会副会长。 柳新仁 董事、副总经理、董秘 2018.12.20 曾在吴江市电信局任职；2004年2月起就职于佳禾食品，历任采购经理、采购总监、监事。现任佳禾食品董事、副总经理、董事会秘书等职务。 1198.10万股 梅华 董事 2018.12.20 2007年7月起就职于佳禾食品，曾任销售经理，现任佳禾食品工业股份有限公司董事、重点客户部总监。 徐伟东 副总经理 2018.12.20 曾在苏州佳格食品有限公司、苏州润喆食品有限公司、苏州优尔食品工业有限公司任职。2017年至今就职于佳禾食品。现任佳禾食品工业股份有限公司副总经理。 王伊宁 财务总监 2023.01.18 曾在中拓正泰会计师事务所、思瑞安复合材料（中国）有限公司、上海海融食品科技股份有限公司、上海盛生澳玛生物医药有限公司任职。 周月军 监事会主席,监事 2017.06.26 曾在淮安市楚州区泾口粮管所、淮安市楚州区博里粮管所任职，2002年6月起就职于佳禾食品工业股份有限公司，曾担任公司仓储经理。现任佳禾食品监事会主席、党支部书记、工会主席、行政主管。 许海平 监事 2018.12.20 曾在苏州狮王啤酒有限公司、苏州威力盟电子有限公司任职，2006年6月起就职于佳禾食品工业股份有限公司，现任佳禾食品工业股份有限公司监事、BPM总监。 陈建强 职工监事 2018.12.20 曾在上海佳格食品有限公司任职，2013年5月起就职于佳禾食品，历任制造主管、设备工程师、金猫咖啡生产经理。现任佳禾食品工业股份有限公司职工代表监事、苏州金猫咖啡有限公司工程设施部经理。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 11 11 二行业分析：茶饮、咖啡行业步入增长快车道 2.1茶饮市场：中低端现制茶市场广阔带动植脂末需求 2.2咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾 2.3植物基市场：健康饮食新风口，国内品牌纷纷布局 现制茶饮规模不断扩大，预计未来几年将稳定发展。灼识咨询数据显示，2022年中国现制茶饮行业发展迅速，预计今后几年将加快增长速度，2021-2025年行业复合增长率为24.5%。 现制茶饮中低端品牌更倾向于使用粉末油脂作为原材料，到2025年二者市场空间预计达到1519亿元。 图表12：中国茶市场规模（亿元） 资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所 图表13：高中低端茶饮市场规模（十亿元） 资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所 植脂末市场规模稳步扩张，产品需求十足。相较于高端茶饮品牌，中低端的品牌对植脂末原料的需求更大。而在目前的现制茶饮品牌梯队中，中低端茶饮品牌数量、门店数量均占优势，市场规模不断扩大，因此带来粉末油脂产品需求日益扩张，从需 求端为公司产品销售提供保证。 图表14：不同奶茶品牌门店数量及客单价图表15：我国植脂末市场规模及增速 请参阅附注免责声明 资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所 资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所 12 现制茶下沉市场扩张迅速，中低端品牌增长空间广阔，近三年下沉市场茶饮连锁店数量占比进一步提高。 拓店节奏来看，中低端茶饮品牌门店扩张迅速，将进一步带动植脂末需求。2022年蜜雪冰城新增门店数量近万家，中低端茶饮品牌门店数量飞速增长将带来植脂末需求不断增长。 资料来源：美团美食，中邮证券研究所 图表16：现制茶饮品类不同线级城市门店数量分布 图表17：新茶饮品