美国经济：CPI超预期反弹，降息路径预期短期或仍有波动

2024年1月12日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 CPI超预期反弹，降息路径预期短期或仍有波动 同比(%) 10 8 6 4 2 0 CPI CPI预测 核心CPI 核心CPI预测 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 12月CPI和核心CPI双双反弹，略超市场预期。核心商品价格保持弱势，但能源价格小幅反弹，房租通胀回落但依然较高，其他核心服务通胀小幅回升。环比年化核心通胀近5个月保持在3-4%。CPI数据尚未显著改变市场对降息路径的预期，CME期权价格显示美联储最早在3月开始降息，年底政策利率降至近4%，10年国债收益率升至4.07%后又降至3.98%，美股指数基本收平。美国经济已逐步降温，但尚未完全冷却，一季度经济数据可能喜忧参半，短期内对降息路径预期可能仍有波动。但随着经济和通胀不断放缓，降息路径的确定性将上升。基准情景下，我们预计名义GDP增速将从2023年的6.3%降至2024年的3.5%，2024年末10年国债收益率可能达到3.75%。我们预计美联储将从5月开始启动 降息周期，全年降息1.5个百分点。 食品价格延续回落，能源和核心商品价格小幅反弹。CPI环比增速从11月的0.1%升至至0.3%，高于市场预期的0.21%。同比增速从3.1%小幅反弹至3.4%。去年同期的低基数和能源价格的反弹成为CPI增速超预期的主要原因。能源价格环比增速相比11月的下降2.3%，12月上涨了0.4%，主要 2019 2020 2021 2022 2023 2024 是由于能源商品中汽油价格的回升与能源服务中电力价格的增长。食品价格环比上涨0.2%，与11月持平，同比增速则从11月的2.9%回落至2.7%。核心商品小幅反弹，相比11月的环比下降0.3%，12月增长0%，同比增速则从11月的0%小幅升至0.2%，继续保持低位。二手车价格连续反弹成为主要原因，环比增长0.5%。除二手车外的核心商品则环比下降0.1%。展望未来，食品与能源同比增速将继续回落。从先行指标二手车的批发价来看，二手车价格将有回落，核心商品环比增速可能重回下降。但是由于占全球贸易近12%和运往美国东海岸港口货物约30%的苏伊士-红海航线危机的持续发酵，大量货船不得不绕行好望角，运输成本提高，短期内核心商品价格有一定上行风险，拖累CPI回落进程。 2019 2020 2021 2022 2023 房租和超级核心服务价格小幅回升，核心通胀近期具有粘性。12月核心CPI环比增速从11月的0.28%小幅反弹至0.31%，略高于预期的0.25%。同比增速从11月的4%小幅放缓至3.9%。核心服务增速从0.5%小幅下降至0.4%，而CPI中权重超过三分之一的房租环比增速从11月的0.4%上升 至0.5%，其中占权重最大的业主等价租金环比涨幅保持在0.5%，住房租金小幅降至0.4%，外宿酒店价格从环比下降0.9%转为增长0.4%。房租同比增速从11月的6.5%降至6.2%。扣除房租外的超级核心服务价格环比增速保持在0.6%，主要因为机动车保险、机票和休闲服务的价格反弹，超级核心服务价格同比增速为3.4%。 降息路径预期短期或有波动，但我们维持全年降息1.5个百分点的预测。美国核心CPI环比年化增速近5个月保持在3%-4%。房租通胀依然超过5%，工资增速仍在4%以上，金融条件变松，都拖累到进一步去通胀进程。但随着美国经济和就业市场不断降温，二季度通胀将降至3%以下，下半年或降 至2.5%以下。我们预计美国名义GDP增速将从2023年的6.3%降至2024年的3.5%（市场中值预测3.8%），2024-2025年美国潜在名义GDP增速为4%-4.3%，10年国债收益率可能在3.5%-4%的中枢区间，预计2024年末在3.75%左右。我们预计美联储可能在5月开始启动降息周期，首次降息25个基点左右，6月第二次降息幅度扩大至50-75个基点，因确认美国经济和通胀显著下降，全年降息幅度150个基点，联邦基金利率年底在3.8%左右。随着通胀下半年降至2.5%以下，年底实际利率仍可能超过1.3%，货币政策仍在偏紧状态。目前国债收益率曲线严重倒挂已持续超过1年，只有在美联储大幅降息之后，国债收益率曲线才会趋近正常化。 敬请参阅尾页之免责声明 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 201820192020202120222023 食品能源核心商品 核心服务(除房租)房租CPI同比增速 108 86 6 44 22 0 2011 (2)0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 PCE核心PCE 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:全球经济周期与美国消费通胀、制造业库存 同比(%)(指数) 图8:全球四大经济体M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 2022 2023 42(5) (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与CRB工业、金属指数 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴) CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 10 22年6月 去通胀过 程 23年6-12月 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%)101520 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国劳工成本增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 3(X)同比(%6) 图14:美国CPI中主要项目权重 服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 (5) 19541958 19621967197119751980 19841988 1993199720012006 2010201420192023 CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级