策略专题：基于资本周期框架的行业比较实践

证券研究报告|2023年07月28日 策略专题 基于资本周期框架的行业比较实践 核心观点策略研究·策略专题 资本周期框架的理论状态与现实状态 理论上，伴随着行业从初创期走向成熟期再到衰退期，行业集中度呈现先降低后上升，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。在实际的运用过程当中，我们发现各行业的变化特征基本符合资本周期演变规律。不过，资本支出的变化可能领先于盈利的变化（成功左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。 资本周期状态与行业超额回报 我们对124个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自2008 年三季度至2022年四季度的59个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本 支出增速三大指标可划分出8个阶段。对各行业各阶段的平均超额收益进行统计并排序，再对各行业各阶段的排序计算平均数，得到全行业在各阶段的历史表现的平均排序。从全行业的视角来看，阶段五平均表现最佳，阶段四平均表现最差。 当前各行业所处资本周期阶段与行业配置建议 基于2023年一季度的最新数据，对各申万一级行业所处的资本周期阶段进行判断。处在资本周期优势阶段的行业在上游资源和中游制造板块较为集中，如有色金属、基础化工行业中半数二级分类处在优势阶段，其余具有两个及以上二级行业处在优势阶段的一级行业包括建筑装饰、机械设备、家用电器、农林牧渔、银行、非银金融。其余具有两个及以上二级行业处在劣势阶段的一级行业包括石油石化、基础化工、机械设备、家用电器、轻工制造、食品饮料、电子、计算机。 偏离行业周期的个股能否取得超额收益 行业的资本支出增速在大多数情况下落后于盈利增速变化，但如果公司能够在行业盈利很弱但是已经产能已经出清的情况下逆势加大投资，或是行业盈利很强但是产能已经过剩的情况下逆势缩减投资，是否能够相对整个行业赚得超额收益？我们选取了一些案例进行分析，案例一（乘用车行业）展示了在行业盈利向上拐点发生之前逆势扩张的公司在行业迎来盈利拐点时回报表现显著改善；案例二（白色家电）中在行业上行初期及时扩大资本开支的公司在行业迎来盈利拐点时回报表现显著优于滞后公司；案例三（工业金属）中展示了在盈利上行的前半段时期，逆势收缩的公司延续了之前的优势，但随着进入盈利上行的后半段时期，顺势扩张公司的优势逐渐显现；案例四（房屋建设）中在行业下行周期过程中，过于提前布局行业盈利反转的公司在较长一段时间里处于回报劣势。综上来看，逆势扩张的公司能否相较于行业内其他公司取得较好回报，取决于行业是否已经接近完全出清、盈利即将触底回升。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；产业政策推进不及预期；本文列举的公司和个股仅作为历史复盘，不作为推荐依据，也不构成投资意见。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7044.12/-2.20 创业板/月涨跌幅(%)2184.10/-0.35AH股价差指数141.59 A股总/流通市值(万亿元)76.71/68.07 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《业绩跟踪专题-中报预告的指引与行业布局思路》——2023-07-17 《策略专题研究-与时俱进再审视海外高频交易》——2023-07-10 《策略专题研究-沪市公司分红提质增效，中特估引导价值回归》 ——2023-06-30 《国信多资产系列指数介绍（三）-多资产系列指数如何应用于中观比较》——2023-06-22 《策略专题研究-国信多资产系列指数介绍（二）中观篇》——2023-06-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 资本周期框架的理论状态4 行业资本周期的现实波动4 资本周期状态与行业超额回报5 当前各行业所处资本周期阶段8 处在资本周期优势阶段行业案例10 偏离行业周期的个股能否取得超额收益12 案例一：乘用车行业12 案例二：白色家电行业14 案例三：工业金属行业15 案例四：房屋建设行业17 风险提示19 图表目录 图1：行业周期与产能周期的映射4 图2：处于行业集中度下降阶段行业的资本投入和盈利变化特征5 图3：处于行业集中度回升阶段行业的资本投入和盈利变化特征5 图4：行业周期与产能周期特征的八种组合6 图5：依据三大现金流指标的企业发展周期划分标准图6 图6：基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指标定位行业所处资本周期6 图7：IT服务Ⅱ行业资本周期轮动7 图8：白酒Ⅱ行业资本周期轮动7 图9：全行业在各阶段的历史表现的平均排序7 图10：上游资源与中游制造当前所处资本周期阶段8 图11：消费与TMT当前所处资本周期阶段9 图12：大金融、环保公用和综合当前所处资本周期阶段10 图13：基础建设行业所处资本周期10 图14：基础建设行业月度超额收益走势10 图15：航海装备行业所处资本周期11 图16：航海装备行业月度超额收益走势11 图17：出版行业所处资本周期11 图18：出版行业月度超额收益走势11 图19：环保设备行业所处资本周期12 图20：环保设备行业月度超额收益走势12 图21：乘用车行业公司季度回报13 图22：A公司资本支出与行业资本周期13 图23：B公司资本支出与行业资本周期13 图24：C公司资本支出与行业资本周期13 图25：D公司资本支出与行业资本周期13 图26：E公司资本支出与行业资本周期14 图27：F公司资本支出与行业资本周期14 图28：G公司资本支出与行业资本周期14 图29：H公司资本支出与行业资本周期14 图30：白色家电行业公司季度回报15 图31：白色家电行业资本支出与行业资本周期15 图32：工业金属：铜行业公司季度回报16 图33：工业金属：铜行业中逆势收缩与顺势扩张的股票差异16 图34：工业金属：铜行业资本支出与行业资本周期（上）16 图35：工业金属：铜行业资本支出与行业资本周期（下）17 图36：房屋建设行业公司季度回报17 图37：房屋建设资本支出与行业资本周期18 资本周期框架的理论状态 我们此前发布了《“资本周期”框架在A股市场的应用》（2022.3.28）、《A股“资本周期”框架的再思考》（2022.4.26）、《基于资本周期框架的行业比较》 （2022.09.28），形成了结合行业周期（行业集中度和发展周期）、产能周期（资本投入和盈利的变化）等多维度交叉推定行业所处资本周期的方法论。在本篇中，我们基于2023年一季报给出最新的行业配置建议。 理论上，伴随着行业从初创期走向成熟期，行业周期（行业集中度和发展周期）、产能周期（资本投入和盈利的变化）有其各自的变化特征。首先，行业集中度呈现先降低后上升，当一个行业刚刚开始发展时，市场通常比较开放，没有明显的垄断或寡头现象，许多小型公司进入市场竞争导致市场集中度较低，随着市场的成熟和竞争的加剧，一些大型企业可能会通过兼并和收购其他公司来扩大自己的市场份额。由于技术的进步和行业的变革经常引发市场重新洗牌和集中度的再次降低，已经步入成熟甚至衰退的行业可能重回成长期。其次，盈利增长和资本扩张呈现更频繁的波动，盈利增长领先于资本扩张，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。不过现实中，资本支出的变化可能领先于盈利的变化（成功左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。 图1：行业周期与产能周期的映射 资料来源：国信证券经济研究所绘制 行业资本周期的现实波动 在实际的运用过程当中，我们发现各行业的变化特征基本符合资本周期演变规律。图2展示了三个处于行业集中度下降阶段的行业，图3展示了三个处于行业集中度由降转升阶段的行业。在行业集中度下降的初期，随着行业从初创步入成 长，盈利增速和资本支出同步上行，竞争加剧导致企业回报减弱，资本扩张随之放缓。以房地产服务为例，2014年行业集中度从前期的缓慢爬升转为显著下降，与此同时盈利增速和资本支出拐头向上。在行业集中度开始明显回升的阶段，盈利增速显著再次回升，伴随着资本扩张提速。以水泥行业为例，2016年供给侧改革下过剩产能出清、行业集中度提升，行业盈利增速显著提升。 图2：处于行业集中度下降阶段行业的资本投入和盈利变化特征 房地产服务服装家纺厨卫电器 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：处于行业集中度回升阶段行业的资本投入和盈利变化特征 旅游景区白酒水泥 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资本周期状态与行业超额回报 我们对124个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自2008年三季 度至2022年四季度的59个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本支出增速三 大指标可划分出8个阶段。 图4：行业周期与产能周期特征的八种组合 资料来源：国信证券经济研究所绘制 单独的行业集中度无法判断其在发展周期中所处位置，我们借鉴了杜金岷、陈建兴（2021）的方法，采用经营、投资、筹资三大现金流净额的变化将不同行业的发展周期划分为成长期（进一步细分为初创期和增长期）、成熟期、衰退期（进一步细分为衰退期和淘汰期），为了避免单季数据的异常影响，我们采取三季度平滑值来界定发展周期位置。基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指标可以更精确地定位行业所处资本周期，图6展示了部分二级行业当前所处资本周期阶段。 图5：依据三大现金流指标的企业发展周期划分标准图 资料来源：杜金岷,陈建兴.金融资产配置、生命周期与企业价值[J].广东社会科学,2021(01):24-33，国信证券经济研究所整理 图6：基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指标定位行业所处资本周期 资料来源：国信证券经济研究所绘制 图7：IT服务Ⅱ行业资本周期轮动图8：白酒Ⅱ行业资本周期轮动 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 首先，对各行业各阶段的平均超额收益进行统计并排序，例如，对于IT服务Ⅱ行业历史表现最佳的是阶段二，最差的是阶段三。其次，对各行业各阶段的排序计算平均数，得到全行业在各阶段的历史表现的平均排序。从全行业的视角来看，阶段五（行业集中度下行、盈利增速和资本支出增速双升）平均表现最佳，阶段四（行业集中度上行、盈利增速和资本支出增速双降）平均表现最差。 图9：全行业在各阶段的历史表现的平均排序 资料来源：国信证券经济研究所绘制 当前各行业所处资本周期阶段 基于2023年一季度的最新数据，对各申万一级行业所处的资本周期阶段进行判断。处在资本周期优势阶段的行业在上游资源和中游制造板块较为集中，如有色金属、基础化工行业中半数二级分类处在优势阶段，其余具有两个及以上二级行业处在优势阶段的一级行业包括建筑装饰、机械设备、家用电器、农林牧渔、银行、非银金融。其余具有两个及以上二级行业处在劣势阶段的一级行业包括石油石化、基础化工、机械设备、家用电器、轻工制造、食品饮料、电子、计算机。 图10：上游资源与中游制造当前所处资本周期阶段 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；注：一级行业、二级行业分类为申万行业分类（2021） 图11：消费与TMT当前所处资本周期阶段 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；注：一级行业、二级行业分类为申万行业分类（2021） 图12：大金融、环保公用和综合当前所处资本周期阶段 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；注：一级行业、二级行业分类为申万行业分类（2021） 处在资本周期优势阶段行业案例 基建行业自2020年四季度至今盈利增速持续改善，资本支出增速于2022年一季