12月美国通胀数据解读：通胀下行的阻力增大

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告1.《能源推动美国通胀回落——11月美国通胀数据解读》2023-12-13 2.《油价回落压降通胀——10月美国通胀数据解读》2023-11-15 3.《加息必要性在下降——9月美国通胀数据解读》2023-10-12 证券研究报告 宏观月报/2024.01.12 通胀下行的阻力增大 ——12月美国通胀数据解读 核心观点 CPI反弹，但核心CPI回落。CPI反弹，核心CPI回落。2023年12月美国CPI同比增长录得3.4%，较上月有所反弹，而核心CPI同比较上月略有回落至3.9%。本月CPI同比增速高于市场预期，主因能源项有所反弹，核心CPI同比增速稳步回落，且是自2021年6月以来首次降至4%以下。我们认为，短期内CPI同比增速或仍在3%-4%的区间内波动。一方面，考虑到房价和市场租金指数等领先指标，核心服务中的房屋项仍将延续回落。整体来看，通胀向2%的目标水平靠近的趋势不变。另一方面，由于市场对2024年全球需求放缓、原油供应过剩仍然存在担忧，不过，在去年同期基数走低的背景下，油价短期的波动或阻碍通胀顺利回落，最终会导致CPI在区间内震荡。 通胀反弹主因受能源项扰动，核心商品环比归零。2023年12月CPI能源项同比录得-2%，较11月上升3.4个百分点。CPI同比增速的反弹主要由CPI汽油项贡献，受2022年同期汽油价格大幅走低影响，其同比增速录得-1.9%，较11月上升7个百分点。综合来看，由于市场对全球需求放缓、供应过剩存在担忧，短期内油价仍将震荡运行，同时由于基数效应的影响，未来几个月能源项同比增速或将再度上行。新车价格环比上涨，主因受库存增加驱动，12月各汽车公司加大新车促销力度，汽车消费有所升温。此外，领先指标曼海姆价格指数12月环比录得-0.5%，预示未来数月二手车价格回落趋势不变。我们认为，核心商品项通胀压力未来或将逐渐缓解。 服务项压力有所缓解。2023年12月核心服务同比增长5.3%，相较于11月下降0.2个百分点。12月核心服务环比增速有所下行，指向服务项通胀压力有所减轻，主因房租价格增速有所回落。2023年12月业主等价租金同比增长6.3%，较上月下降0.4个百分点，已连续8个月下跌，不过环比增速与上月持平。考虑到房价和市场租金指数等领先指标，未来房租仍将处于下行周期。整体来看，受劳动力市场表现良好等因素的影响，部分服务项通胀回落将慢于预期。 上半年降息仍为大概率。本月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期整体略有下移，3月降息概率仍有六成。我们认为，今年上半年降息仍为大概率事件。一方面，本月CPI同比增速虽有所反弹，主因受能源项扰动，但核心CPI仍在稳步回落。从房价和市场租金等领先指标来看，核心服务项的通胀压力正在逐渐减轻。另一方面，此前公布的2023年12月非农就业数据显示，美国新增非农人数超预期、失业率处于历史低位，劳动力市场依然处于较良好态势。此外，居民部门财富的持续扩张和实际收入的正增长对消费形成有力支撑，美国经济前景或不会大幅恶化。 风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.CPI同比增速分项贡献（%）3 图2.布伦特原油现货价与CPI汽油项4 图3.曼海姆价格指数环比与CPI二手车环比（%）4 图4.房价与租金指数领先于CPI房租项（%）5 图5.密歇根消费者通胀预期小幅回落（%）5 图6.市场预期联邦基金目标利率路径下移（%）6 CPI反弹，但核心CPI回落。2023年12月美国CPI同比增长录得3.4%，较上月有所反弹，而核心CPI同比较上月略有回落至3.9%。本月CPI同比增速高于市场预期，主因能源项有所反弹，核心CPI同比增速稳步回落，且是自2021年 6月以来首次降至4%以下。我们认为，短期内CPI同比增速或仍在3%-4%的区间内波动。一方面，考虑到房价和市场租金指数等领先指标的变化，核心服务中的房屋项仍将延续回落。整体来看，通胀向2%的目标水平靠近的趋势不变。另一方面，由于市场对2024年全球需求放缓、原油供应过剩仍然存在担忧，不过，在 去年同期基数走低的背景下，油价短期的波动或阻碍通胀顺利回落，最终会导致 CPI在区间内震荡。 图1.CPI同比增速分项贡献（%） 核心服务 核心商品 食品 能源 CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 19/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12 数据来源：WIND，财通证券研究所 通胀反弹主因受能源项扰动。2023年12月CPI能源项同比录得-2%，较11月上升3.4个百分点。CPI同比增速的反弹主要由CPI汽油项贡献，受2022年同 期汽油价格大幅走低影响，汽油项同比增速录得-1.9%，较11月上升7个百分点。 11月底多个OPEC+国家宣布额外自愿减产计划，然而市场对其能否兑现充满担 忧，在全球需求不足的背景下，2024年1月布伦特原油现货均价下行至77.5美元/桶。综合来看，短期内油价本身仍将震荡运行，同时由于基数效应的影响，未来几个月能源项同比增速或难顺利回落。 图2.布伦特原油现货价与CPI汽油项 450 400 350 300 250 200 150 100 19/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12 数据来源：WIND，财通证券研究所 核心商品环比归零。2023年12月核心商品同比增速上行至0.2%，核心商品环比增速归零，较上月回升0.3个百分点。其中，新车价格上涨，环比增速转正至 0.3%，主因受库存增加驱动，12月各汽车公司加大新车促销力度，新车消费有所升温。不过，二手车价格环比上升0.5%，较11月下降1.1个百分点，领先指标 曼海姆价格指数12月环比录得-0.5%，预示未来数月二手车价格回落趋势不变。我们认为，核心商品项通胀压力未来或将逐渐缓解。 图3.曼海姆价格指数环比与CPI二手车环比（%） 曼海姆价格指数环比 CPI二手车环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 19/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12 数据来源：WIND，Manheim，财通证券研究所 服务项压力有所降低。2023年12月核心服务同比增长5.3%，相较于11月下降 0.2个百分点。12月核心服务环比增速有所下行，指向服务项通胀压力有所减轻，主因房租价格增速有所回落。2023年12月业主等价租金同比增长6.3%，较上月下降0.4个百分点，已连续8个月下跌，不过环比增速与上月持平。考虑到房 价和市场租金指数等领先指标，未来房租仍将处于下行周期。其他分项方面，医 疗服务同比增长-0.5%，较上月回升0.4个百分点，而交通服务同比增速回落至 9.7%。整体来看，受劳动力市场表现良好等因素的影响，部分服务项通胀回落将慢于预期。 图4.房价与租金指数领先于CPI房租项（%） 数据来源：WIND，Zillow，财通证券研究所 通胀预期小幅回落。2023年12月密歇根消费者1年通胀预期由4.5%回落至 3.1%，5年通胀预期同步回落至2.9%，仍高于美联储的目标水平。从预期来看，消费者对于通胀回落转向乐观。 图5.密歇根消费者通胀预期小幅回落（%） 1年通胀预期 5年通胀预期（右轴） 64.0 5 3.5 4 3.0 3 2.5 2 12.0 19/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12 数据来源：WIND，财通证券研究所 上半年降息仍为大概率。本月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期整体略有下移，3月降息概率仍有六成。我们认为，今年上半年降息仍为大概率事件。一方面，本月CPI同比增速虽有所反弹，主因受能源项扰动，但核心CPI 仍在稳步回落。从房价和市场租金等领先指标来看，核心服务项的通胀压力正在逐渐减轻。另一方面，此前公布的2023年12月非农就业数据显示，美国新增非农人数超预期、失业率处于历史低位，劳动力市场依然处于较良好态势。此外， 居民部门财富的持续扩张和实际收入的正增长对消费形成有力支撑，美国经济前景或不会大幅恶化。 图6.市场预期联邦基金目标利率路径下移（%） 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 -0.03 5.5 12月非农数据公布后至通胀数据公布前 12月通胀数据公布前后 12月通胀数据公布后预期利率水平（右） 5.0 4.5 4.0 3.5 -0.04 24/01E24/03E24/05E24/06E24/07E24/09E24/11E24/12E 3.0 数据来源：CMEGROUP，财通证券研究所 风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告