美国12月通胀数据点评：通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础

│ 通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础 证券研究报告 2023年01月13日 宏观事件: ——美国12月通胀数据点评 2023年1月12日，美国劳工部公布12月通胀数据。CPI同比上涨6.5%，符合预期，前值7.1%；环比-0.1%，前值0.1%。剔除食品与能源的核心CPI同比上涨5.7%，符合预期，前值6%；环比0.3%，前值0.2%。 事件点评： 广谱通胀重回“6”时代 2021年12月，美国CPI同比增长7%。后持续上行，并于2022年6月最高触及9.1%后开始回落，时隔一年重回“6”时代。此外，12月CPI环比增速自2020年5月以来首次转负，进一步强化通胀筑顶。 能源与部分耐用品价格下跌是通胀降温主要原因 从分项数据来看，12月能源分项环比-4.5%，前值-1.6%。汽油零售价格下行带动12月能源商品环比大幅回落，拉低通胀。此外，新车、二手车与卡车价格同比增速回落，反映全球供应链紧张状况缓解，也帮助通胀进一步降温。 房租等核心服务通胀仍存在较强韧性 从分项数据来看，12月核心服务环比0.5%，前值0.4%，住所、运输以及医疗保健服务环比继续增长。特别是占比最大的住所服务，同比增速再创本轮上涨以来新高，反映出房租支出环比具有较强韧性，核心通胀回落至美联储2%政策目标仍需时日。 加息步伐有望放缓但并不意味着政策转向宽松 数据公布后，市场预期美联储2月加息25个基点的概率超过90%，3月加息至终点4.75-5%的概率超过70%。伴随着通胀回落以及近期公布的ISM制造业和服务业PMI等跌至收缩区间，夯实加息放缓的基础。我们预计，2月份议息会议美联储加息25个基点。但由于核心通胀仍在高位，预计加息仍会持续，放缓加息步伐并不意味着政策转向宽松。美联储12月经济展望中预计2023年终端利率为5.1%，与当前市场预期相比仍存在明显差异，需要等到2月份议息会议方可进一步明朗化。 风险提示： 油价大幅上涨、美国经济衰退超预期、薪资增速超预期。 分析师：骆可桂 执业证书编号：S0590522110001邮箱：luokg@glsc.com.cn 联系人胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 相关报告 1、《信贷需求仍然偏弱——12月金融数据点评》 2023.01.11 2、《一季度经济环比有望重新扩张——12月PMI 数据以及未来经济展望》2022.12.31 3、《经济增长重归政策目标的中心——中央经济工作会议点评》2022.12.18 宏观报告 宏观点评 1宏观事件 2023年1月12日，美国劳工部公布12月通胀数据。CPI同比上涨6.5%，符合预期，前值7.1%；环比-0.1%，前值0.1%。剔除食品与能源的核心CPI同比上涨5.7%，符合预期，前值6%；环比0.3%，前值0.2%。 图表1：美国12月CPI同比6.5%，环比-0.1%图表2：美国12月核心CPI同比5.7%，环比0.3% CPI环比（%）CPI同比（%，右轴）核心CPI环比（%）核心CPI同比（%，右轴） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 101.07 6 8 0.55 64 43 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 0.02 2 1 0-0.50 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：美国CPI分项明细 2022年季调后环比（%） 10月同比（%） 11月同比（%） 12月同比（%） 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 所有项目 1.3 0.0 0.1 0.4 0.4 0.1 -0.1 7.7 7.1 6.5 食品 1.0 1.1 0.8 0.8 0.6 0.5 0.3 10.9 10.6 10.4 家庭食品 1.0 1.3 0.7 0.7 0.4 0.5 0.2 12.4 12.0 11.8 非家庭食品 0.9 0.7 0.9 0.9 0.9 0.5 0.4 8.6 8.5 8.3 能源 7.5 -4.6 -5.0 -2.1 1.8 -1.6 -4.5 17.6 13.1 7.3 能源商品 10.4 -7.6 -10.1 -4.7 4.4 -2.0 -9.4 19.3 12.2 0.4 汽油（所有种类） 11.2 -7.7 -10.6 -4.9 4.0 -2.0 -9.4 17.5 10.1 -1.5 燃料油 -1.2 -11.0 -5.9 -2.7 19.8 1.7 -16.6 68.5 65.7 41.5 能源服务 3.5 0.1 2.1 1.1 -1.2 -1.1 1.5 15.6 14.2 15.6 电力 1.7 1.6 1.5 0.4 0.1 -0.2 1.0 14.1 13.7 14.3 公用燃气服务 8.2 -3.6 3.5 2.9 -4.6 -3.5 3.0 20.0 15.5 19.3 不包括食品和能源的其它项 0.7 0.3 0.6 0.6 0.3 0.2 0.3 6.3 6.0 5.7 除食品能源外商品 0.8 0.2 0.5 0.0 -0.4 -0.5 -0.3 5.1 3.7 2.1 新车 0.7 0.6 0.8 0.7 0.4 0.0 -0.1 8.4 7.2 5.9 二手车与卡车 1.6 -0.4 -0.1 -1.1 -2.4 -2.9 -2.5 2.0 -3.3 -8.8 服装 0.8 -0.1 0.2 -0.3 -0.7 0.2 0.5 4.1 3.6 2.9 医疗保健商品 0.4 0.6 0.2 -0.1 0.0 0.2 0.1 3.1 3.1 3.2 除能源外服务 0.7 0.4 0.6 0.8 0.5 0.4 0.5 6.7 6.8 7.0 住所 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 0.6 0.8 6.9 7.1 7.5 运输服务 2.1 -0.5 0.5 1.9 0.8 -0.1 0.2 15.2 14.2 14.6 医疗保健服务 0.7 0.4 0.8 1.0 -0.6 -0.7 0.1 5.4 4.4 4.1 来源：美国劳工部，国联证券研究所 2事件点评 2.1广谱通胀重回“6”时代 12月CPI同比重回“6”时代。2020年疫情爆发，恐慌情绪蔓延。4月，受疫情影响，美国原油需求下降，库存大幅上升，WTI原油期货主力合约价格一度跌至负值。5月，美国CPI同比最低触及0.1%，随后在宽松刺激政策、疫情引发的就业市场紧张、大宗商品供需失衡等因素推动下快速反弹。2021年3月，CPI同比突破2%后加速上行，12月升至7%。2022年2月，俄乌冲突爆发，欧美等国加大对俄制裁力度。特别是3月8日，美国总统拜登宣布禁止从俄进口石油和天然气，能源价格飙升进一步推升通胀。2022年6月，CPI同比增长9.1%，创下近40年来高点。为应对通胀，美联储自3月起连续7次加息，将联邦基金目标利率区间自0-0.25%大幅上调至4.25-4.5%。激进加息引发衰退风险上升，需求下降，通胀自高点回落。12月CPI同比增速回落至6.5%，时隔一年重回“6”时代。 图表4：油价飙升是本轮高通胀关键推动因素图表5：2022年美联储为应对高通胀激进加息 CPI同比（%）WTI油价（美元/桶，右轴）1983198819941999 10140 8120 100 680 460 40 220 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 00 200420152022 2022 2004 1988 2015 1994 1999 1983 5 4 3 2 1 0 024681012141618202224262830323436 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所（横轴：加息持续月数；纵轴：加息幅度（%）） 2.2能源与部分耐用品价格下跌是通胀降温主要原因 汽油与新车和二手车价格下跌是通胀降温主要原因。从分项数据来看，12月食品分项环比0.3%，前值0.5%；能源分项环比-4.5%，前值-1.6%。能源分项中，能源商品环比-9.4%，前值-2%；能源服务环比1.5%，前值-1.1%。核心商品中，新车环比-0.1%，同比5.9%；二手车环比-2.5%，同比-8.8%。分析原因，全球经济衰退担忧使得油价受到压制，汽油零售价格回落，带动能源商品CPI下行。而新车与二手车价 格下跌则主要是与全球主要国家优化疫情防控措施后，供应链进一步修复有关。 图表6：汽油价格回落带动能源类商品CPI下行图表7：全球供应链缓解抑制新车与二手车价格 80 60 40 20 0 -20 -40 能源类商品CPI同比（%） 美国汽油含税零售价（美元/加仑，右轴） 6 5 4 3 2 1 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 0 60 40 20 0 -20 新车CPI（%）二手车CPI（%） 全球供应链压力指数（右轴） 5 4 3 2 1 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 0 -1 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.3房租等核心服务通胀仍存在较强韧性 核心服务通胀回落幅度有限。从分项数据来看，12月核心服务环比0.5%，前值0.4%；同比7%，前值6.8%。分项数据呈现全面反弹。住所服务环比0.8%，前值 0.6%；同比7.5%，前值7.1%。运输服务环比0.2%，前值-0.1%。医疗保健服务环比0.1%，前值-0.7%。不看发现，占比1/3的住所服务是当前通胀压力居高不下的主要原因。疫情后，美联储宽松货币政策推动房价大幅上涨，房租也水涨船高。2022年美联储开启加息后，房价已于2022年中期出现拐点，但由于房价下跌传导至房租项具有一定的时滞，从而使得核心通胀下行幅度有限。 图表8：住所CPI同比再创新高图表9：房租价格滞后于房价变化 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 住所CPI环比（%）住所CPI同比（%，右轴） 8 7 6 525 420 315 210 15 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 00 美国10个大中城市房价同比（%）美国20个大中城市房价同比（%）Zillow房租指数（右轴） 2100 1900 1700 1500 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 1300 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，Zillow，国联证券研究所 2.4加息步伐有望放缓但并不意味着政策转向宽松 通胀持续回落夯实加息放缓基础。数据公布后，多位美联储官员发表讲