2022年12月美国CPI数据点评：重回“6”时代，通胀短期下行趋势强化

证券研究报告|宏观点评 2023年1月13日 宏观点评 重回“6”时代，通胀短期下行趋势强化 2022年12月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：商品通缩和油价下跌是12月美国CPI环比转负和同比重回“6”区间的重要推手；在居住通胀拐点未现的当前，其他服务类通胀在环比增速上表现不一，但整体仍有韧性。12月美国CPI同比+6.5%，环比-0.1%；核心CPI同比 +5.7%，环比+0.3%。与预期完全一致的CPI读数使得市场的解读出现分歧，最终 倾向于交易“通胀短期下行趋势强化”→美联储紧缩减码的预期，我们认为这也将是上半年对于通胀交易的主题。 相关研究 分析师预期与市场反应：12月CPI与核心CPI同比和环比读数均与预期分毫不差，在市场已提前计入通胀数据“不及预期”的情绪下，完全符合预期的CPI数据令市场难以确定交易方向，市场短时间内大幅震荡。此前彭博分析师对12月美国CPI同比预测分布离散度高，在核心通胀的预测上一致性则较强。CPI同比重 回“6”时代，是2021年11月以来的首次；环比则是自2020年5月以来首次转负。数据公布后，市场情绪在“通胀回落速度未超预期”和“通胀下行趋势进一步明确”两个方向上博弈，美债利率和美元指数冲高回落，10年美债利率一度下探至3.46%，美元指数逼近102关口。根据联邦基金期货，市场预期2月加息25bps的概率接近100%，对3月再加息25bps概率预期为78%，5月继续加息25bps的概率不足40%。市场最终更多计入了通胀下行趋势确立的信息，对利率终点的预期进一步下调。 数据结构：总体层面，油价下跌构成本月CPI环比转负的关键。核心层面，核心商品在二手车价格的带动下延续通缩；核心服务中，居住通胀仍然是中流砥柱，其他服务通胀环比增速变化方向不一，但整体仍保持韧性。结构上看，12月CPI环比-0.1%的增速中，食品、能源、核心商品、核心服务分别贡献+0.04%、-0.36%、 -0.07%、+0.31%，与上月结构类似。供应链的持续改善使得二手车继续成为影响核心商品环比负增长的绝对主力：核心商品环比-0.34%，对CPI环比拉动率为-0.07%，其中二手车环比-2.55%，对CPI环比拉动率为-0.09%。服务通胀中，居住服务环比+0.80%，其中租金（+0.79%）、自住房折算（+0.78%）延续边际上行，酒店住宿环比+1.47%，但由于其权重仅为0.9%，总体影响不显著。由于核心商品已经通缩、居住服务先行指标已触顶回落，非居住服务部分目前是决定通胀下行速率的最关键变量和潜在隐忧。12月的非居住服务中有两个亮点：①医保服务环比增速由此前的-0.67%回升至+0.09%，尽管健康保险分项仍然延续负增长（本月-3.4%、前值-4.3%），但受医院分项环比大涨（本月1.51%，前值-0.29%，权重2.58%）影响，本次医疗服务CPI环比没有延续通缩；②休闲服务环比+0.29%，前值 +0.91%。作为典型的低收入&高密接行业，休闲服务行业当前仍然面临招工不足的情况，本次环比增速的放缓或来自行业劳动供给的边际改善。另外值得注意的是，剔除居住和二手车分项的核心CPI环比+0.2%，仍保持正增长。 策略启示。技术面上，不同环比增长中枢假设下今年上半年的CPI同比增速均大概率维持下行。基本面上，核心商品通缩（供应链改善）、居住通胀确定将回落（先行指标已回落，市场淡化处理当前的上行）是支撑市场在上半年做通胀下行→美联 储紧缩放缓交易的核心因素。若油价不能延续当前速率下行，我们认为0.4%的环比中枢仍然是基准的下行情形。下半年总供给收缩的中长期隐忧或使通胀存在反弹风险，美联储降息时点存在延后的可能，紧缩货币政策久期或拉长至2023年末。 风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2/6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：彭博，德邦研究所 13/10 13/12 14/02 14/04 14/06 14/08 14/10 14/12 15/02 15/04 15/06 15/08 15/10 15/12 核心服务 16/02 16/04 16/06 16/08 16/10 16/12 17/02 17/04 食品 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 能源 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 核心商品 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 总体 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 宏观点评 22/08 22/10 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 22/12 宏观点评 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 20/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11 资料来源：彭博，德邦研究所 3/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观点评 图5：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图6：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 (2019/12=100)Manheim二手车CPI二手车170 160 150 140 130 120 110 100 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 90 Manheim二手车环比 CPI二手车环比 12% 9% 6% 3% 0% -3% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 -6% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数同比增速图8：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数累积涨幅 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 -20% Manheim二手车同比CPI二手车同比 CPI居住 Zillow房租 S&PShiller房价 (2019/12=100) 148 138 128 118 108 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 98 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比&环比增速 S&PShiller房价（右） 8%CPI居住Zillow房租(右) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 -5% 27% 环比 同比(右) 18% 9% 0% -9% -18% -27% -36% 15/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 4/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：彭博，德邦研究所 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 23/12 20/01 图11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速 20/02 20/03 20/04 20/05 同比 同比 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 0.3%环比假设 20/11 0.2%环比假设 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 0.4%环比假设 0.4%环比假设 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 0.5%环比假设 22/06 0.6%环比假设 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 0%环比假设 0.2%环比假设 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 宏观点评 23/11 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 7% 23/12 5/6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观点评 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII