【中泰研究丨晨会聚焦】出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时

【中泰研究丨晨会聚焦】出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时 证券研究报告2024年1月11日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【农业】姚雪梅：2024年重要农产品价格展望 【传媒】康雅雯：出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时研究分享>> 【固收】肖雨：2.5已破，利率还能下多少？ 【机械】王可：2023年12月国内挖机销量转正，左侧布局不悲观 今日重点 ►【农业】姚雪梅：2024年重要农产品价格展望姚雪梅｜中泰农林牧渔负责人 S0740522080005 种业：过去3年交易逻辑的兑现但核心变量低于预期。政策约束是转基因推广面积、头部企业扩张速度的最大掣肘。此外粮食价格下行制约毛利表现。市场处于观察高价转基因品种接受度以及获批品种在大田中的真实表现的阶段。 食糖：历史经验推算的牛市结束在2027-2028年，国内外糖价进入牛市中继。内外市场联动增强，波动率增大，商业模式多样、具有优秀风险管理能力的企业估值将得到抬升。 植物油：行业竞争程度加剧，头部企业市占稳定但提升难度大。2024年原料价格先抑后扬，预计上半年毛利提升明显，销量跟随整体消费市场回暖，H1是该板块主要的交易时点。 粮食：因供给充足及进口成本下移，2024年上半年大豆、玉米、小麦价格有较大下行压力，但核心标的提前兑现了景气度下行的预期。在历史估值的低位区间积极布局长线。 橡胶：东南亚人工及土地成本刚性上涨，两者占收获成本的70%；下游轮胎行业高景气，利润将向上游分配；厄尔尼诺周期主产国减产概率高。海南橡胶股价与橡胶价格联动密切，且完成合盛农业收购后公司产能翻倍。 风险提示：政策推进效果不达预期；下游需求出现超预期下滑；天气出现超预期变化；海运市场出现超预期变化；研报中使用的数据更新不及时；历史规律失效的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2024年重要农产品价格展望》发布时间：2024年1月11日 ►【传媒】康雅雯：出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时康雅雯｜中泰互联网传媒首席 S0740515080001 出版行业业绩表现稳健，地方国企出版集团主要产品教材教辅具备刚需属性，为公司经营提供深厚安全垫。同时，地方国企出版集团账上现金充沛，且股息率处于较高水平。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限，K12学生结构优化亦能部分对冲出生人口长期下滑影响，这给予了出版公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。另外，一般图书各品类增速分化明显，部分细分赛道上升空间较大，伴随疫后线上线下渠道的边际改善逐渐明显，图书零售市场后续有望焕发活力。 我们持续看好AI+教育短期催化及教育数字化的长线投资逻辑，在“数字中国”框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育变现模式，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，对标海外教育公司C端增值变现成功案例，出版公司有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另外，出版公司拥有海量优质IP资源，现有线下书店再利用是拓展课后教育的良好基础，在研学市场景气度回暖、老年教育市场需求旺盛情况下，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时》发布时间：2024年1月11日 研究分享 ►【固收】肖雨：2.5已破，利率还能下多少？ 元旦后，10年期国债收益率持续下行。1月9日，10年期国债收益率收于2.49%，向下突破1年期MLF（2.50%）。 我们认为，近期国债利率下行的原因主要有三点：第一，从PMI数据来看，经济复苏动能持续偏弱，降息预期升温发酵；第二，从国债单只发行规模和地方债发行进度较慢来看，财政发力不及预期；第三，在央行“平滑信贷规模”的指导以及去年高基数影响下，信贷“开门红”可能性较小，宽信用预期降温。 降息预期下，机构“抢配置”明显。12月份，保险、基金现券净买入量较大。保险作为典型的“配置盘”，通常在经济面临下行压力时配置较长期限利率债。12月份，保险“抢配置”特征明显。上周，随着债券收益率持续下行，基金“止盈”，保险继续配置，农商行大幅净买入，中小行“抢配置”特征明显。超长债配置热情升温，30Y国债换手率重回100%分位数，收益率降至2.77%（分位数降至0%）。 中长期来看，1年期MLF利率可以作为10Y国债收益率的锚。一方面，2019年8月LPR改革之后，央行明确MLF利率代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，因此成为市场利率的定价基础和运行中枢；另一方面，央行在资产端也有意识强化政策利率对于国债收益率曲线的引导作用。2016年以来10年期国债收益率大体围绕1年MLF利率波动，但也会出现较大幅度的偏离，政策利率实际上在不同阶段可能扮演中枢、上限抑或下限的角色。 10Y收益率和1年MLF利率走势对比的经验规律：1）10Y国债利率大多时候位于MLF利率之下。 2019年以来1255个交易日中，有730个交易日国债利率低于MLF利率，占比达到58.2%。2）利差平均数约为-1.3bp，中位数约为-2.5bp。如果简单按照中位数经验规律作类比，当前10Y国债收益率中性水平应该在2.47%左右。3）2019年以来一共出现过5次典型的负向偏离，持续时间从15天到97天不等，利差最大负向偏离达到66.8bp，最小值也有13.2bp。 5次典型负向偏离阶段，期限利差压缩的贡献较小。长债利率下行的动力，或者来自于短端资金成本的下降，或者源于投资者预期变化带来的期限利差压缩。在5次负向偏离阶段，都伴随着DR007持续低于7天OMO利率运行的情况，利差最低点分别为-24.0bp、-58.6bp、-5.4bp、-7.7bp和-15.8bp。如果没有资金利率中枢明显下行的驱动，单靠期限利差压缩的动力，10年期国债相比1年MLF负向偏离的幅度较为有限。 后续债市怎么看？我们在年度策略中分析过，对于2024年利率债市场整体还是偏乐观的判断，10Y国债收益率下限不止2.5，所以从中期趋势看债市配置价值依然较高。但是最近不到一个月的时间内，经济复苏偏弱、政策发力温和的预期影响下，机构“抢配置”情绪驱动下行情演绎较快。随着机构行为明显分化，在缺少进一步催化因素下，短期交易价值大幅下降。从当前收益率曲线看，对于短期内降息已经有较强预期，因此1月份降息无论是否落地，可能都会由于止盈盘释放带来小幅调整压力。 风险提示：结构性货币政策力度及效果超预期，止盈情绪升温下利率波动幅度加大等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2.5已破，利率还能下多少？》 发布时间：2024年1月11日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 ►【机械】王可：2023年12月国内挖机销量转正，左侧布局不悲观 事件：据工程机械工业协会统计，2023年12月销售各类挖掘机16698台，同比下降1.01%，其中国内7625台，同比增长24%；出口9073台，同比下降15.3%。2023年1-12月，共销售挖掘机195018台，同比下降25.4%；其中国内89980台，同比下降40.8%；出口105038台，同比下降4.04%。2023年12月挖机销量同比下滑1.01%，略优于此前CME预测的-2%，低基数效应下国内销量同比转正。2023年12月销售各类挖掘机16698台，同比下降1.0%，降幅较11月收窄36pct，其中①国内7625台，同比上升24%，近一年首次转正，主要由于2022年在标准切换等因素下基数较低，同时年终或存在一定程度集中买断冲销量等因素影响；②出口9073台，同比下降15.3%，降幅较11月缩窄4.5pct，出口销量占比54.3%。出口自2023年下半年以来阶段性承压，主要是高基数、海外渠道补库结束、海外产能逐步恢复、海外部分地区景气度下行等因素叠加的结果。 2023年挖机内销符合我们年初预测，政策出台及更新需求下，2024年内需有望边际改善。①根据 我们23年初的测算，预计2023年国内挖机销量9.6万台（新增1万台+更新需求8.6万台），与 实际销量大致相符，模型测算2024年国内挖机销量12.3万台，新一轮更新替换周期有望启动。②地产、基建、开工数据来看，拐点仍需等待。2023年1-11月房屋新开工面积累计同比下滑21.2%，降幅同环比收窄17.7/2.0pct；地产投资完成额累计同比下滑9.4%，降幅同环比收窄0.4/扩大0.1pct。2023年11月中国地区小松挖机开工小时数101.2，同比4.1%转正；央视财经挖掘机指数11月工 程机械总体开工率60.18%，不及2022年同期情况。③展望2024年一季度，随着万亿国债资金持 续下发，年初以来已有超10省市披露2024年一季度地方债发行计划，基建实物工作量有望拉动工程机械开工率提升，在低基数效应下，预计内需同比增速边际改善。 工程机械出口短期或受制于高基数，长期中国企业市占率提升空间广阔。①新兴市场需求具备韧性。根据慧聪工程机械，2023年1-11月挖机出口77.2亿美元，同比增长2.2%，其中67.88%（52.37 亿元）来自“一带一路”国家，展望2024，“一带一路”基建、印尼和南美采矿需求激增等对工程机械带来促进作用；②发达市场份额提升空间大。2022年三一重工挖机全球份额约8%，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，龙头出海空间仍巨大。 投资建议：本轮行业下行期，龙头企业的利润增速先于行业增速回正，结构优化+降本控费下，盈利水平有进一步提升空间，工程机械行业筑底阶段，短期业绩弹性有望持续释放；中长期龙头公司布局全球，竞争力稳步提升。 风险提示：行业竞争格局恶化，测算结果代表性有限，地缘政治冲突，原材料价格波动 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2023年12月国内挖机销量转正，左侧布局不悲观》发布时间：2024年1月11日 报告作者：王可中泰机械首席S0740519080001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何