出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时 2024.01.11 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 出版观点总结： 核心观点 出版行业业绩表现稳健，地方国企出版集团主要产品教材教辅具备刚需属性，为公司经营提供深厚安全垫。同时，地方国企出版集团账上现金充沛，且股息率处于较高水平。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限，K12学生结构优化亦能部分对冲出生人口长期下滑影响，这给予了出版公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。另外，一般图书各品类增速分化明显，部分细分赛道上升空间较大，伴随疫后线上线下渠道的边际改善逐渐明显，图书零售市场后续有望焕发活力。 我们持续看好AI+教育短期催化及教育数字化的长线投资逻辑，在“数字中国”框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育变现模式，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，对标海外教育公司C端增值变现成功案例，出版公司有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另外，出版公司拥有海量优质IP资源，现有线下书店再利用是拓展课后教育的良好基础，在研学市场景气度回暖、老年教育市场需求旺盛情况下，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司2024年PE仅处于8-10倍，安全边际明显，建议关注AI+教育布局领先的相关标的：城市传媒（600229.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）、南方传媒（601900.SH）。 教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中文传媒（600373.SH）、中南传媒（601098.SH）、皖新传媒（601801.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）。 （603533.SH）、果麦文化（301052.SZ）、新经典（603096.SH）、读客文化（301025.SZ）。 图表：重点公司基本情况 央企出版集团 地方国企出版集团 民营出版公司 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：中文在线（300364.SZ）、掌阅科技 简称中信出版 股价（元）26.4 市值（亿元） 50.2 2018-2022年营收CAGR（%） 2.5% 2018-2022年净利润CAGR（%）-13.5% 2020-2022年平均ROE11.4% 2022年货币资金占市值比（%）34.6% PE44.2 2019-2022年平均股息率 1.4% 中国科传 21.9 173.1 5.0% 2.8% 10.8% 13.5% 35.8 2.6% 中国出版 7.5 142.6 3.6% 2.4% 9.8% 8.7% 18.6 2.2% 中原传媒 9.4 96.4 1.7% 8.8% 10.7% 49.6% 9.1 4.9% 山东出版 9.3 193.5 4.6% 3.1% 12.8% 39.6% 10.8 6.3% 凤凰传媒 8.9 227.0 3.6% 11.0% 13.3% 28.1% 10.7 6.5% 南方传媒 12.2 108.8 12.8% 12.5% 12.2% 30.1% 10.1 4.3% 中南传媒 10.5 188.6 6.8% 2.0% 10.3% 57.6% 12.1 7.2% 中文传媒 12.8 174.0 -2.9% 4.2% 12.3% 75.7% 8.8 6.3% 皖新传媒 6.8 134.7 4.4% -9.8% 6.1% 67.8% 15.7 3.5% 城市传媒 7.3 49.3 4.2% -1.0% 10.0% 23.7% 14.2 2.7% 果麦文化 41.5 30.2 10.9% -3.1% 9.9% 9.5% 59.8 0.2% 中文在线 21.7 158.5 7.4% -30.1% -5.3% 3.2% - 0.0% 掌阅科技 18.2 80.1 7.9% -19.3% 9.5% 27.7% 146.1 0.6% 新经典 19.3 31.3 0.3% -13.2% 8.3% 16.4% 22.4 2.5% 世纪天鸿 10.1 36.9 3.2% 3.4% 6.3% 9.5% 93.2 1.5% 读客文化 10.6 42.2 12.6% 4.7% 10.8% 7.3% 138.1 0.4% 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2024年1月10日）2 目录 CONTENTS 1 出版业绩稳健，配置性价比彰显 2 3 渠道边际改善明显，看好市场景气度回暖智慧教育创新产品加速落地可期 4 6 5 内容优势突出，有望挖掘新变现路径投资建议及风险提示 附录 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1出版业绩稳健，配置性价比彰显 出版业绩总体保持稳健，图书零售市场有望焕发活力 •出版行业业绩总体保持稳健，图书零售市场有望焕发活力。2023Q1-Q3，出版行业营收1,072.6亿元，同比增长4.2%；归母净利润130.0亿元，同比增长7.9%，总体保持稳健。分季度来看，Q3行业营收350.4亿元，同比增长0.6%；归母净利润35.0亿元，同比减少1.1%，营收及利润在一般图书消费复苏偏弱叠加线上渠道折扣力度加大影响下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。我们认为，伴随疫后线上线下渠道的边际改善逐渐明显，图书零售市场后续有望焕发活力，持续向上。 图表：2020Q3-2023Q3出版行业营收及同比增速（亿元）图表：2020Q3-2023Q3出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 500 400 300 200 100 0 营收（亿元）yoy（%） 453.3 439.8 28.6% 363.9 428.2 389.0 317.2 335.6 367.8 313.4 348.3 333.3350.4 285.4 19.4% 12.4% 12.2% 9.8% 5.8% 1.1% 3.8%2.7% 6.3% 5.8% 0.6% -5.6% 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 归母净利润（亿元）yoy（%) 57.1 47.2%57.7% 69.2% 55.4 46.6 60.2 40.6 25.9% 38.7 43.8 27.5 31.1 29.8 35.3 -2.9% 34.9 17.3% 35.0 8.6% -4.6%-4.4% - 8.8% -6.0% -1.1% -40.0% 70 60 50 40 30 20 10 0 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和） 出版估值低于板块平均水平，看好继续展现强Alpha属性 •出版行业估值低于板块平均水平，看好继续展现强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2023Q3出版板块PE（TTM）仅为16.8X，PS（TTM）仅为1.9X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2023年收益率达33.9%位列传媒板块第二。展望未来，我们看好出版在推进智慧教育（AI+教育、教育数字化）及IP等创新业务下的价值重估机会，出版板块有望继续展现强Alpha属性。 图表：2021Q3-2023Q3传媒各板块PS（TTM）趋势图 图表：2021Q3-2023Q3传媒各板块PE（TTM）趋势图表：2021-2023年/2023Q1-Q4传媒各 板块收益率情况（单位：%） 3Q214Q211Q22 4Q221Q232Q23 2Q22 3Q23 3Q22 2023Q42023Q32023Q22023Q1 2023年2022年2021年 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 3Q214Q211Q222Q223Q22 4Q221Q232Q233Q23 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind中泰证券研究所 地方国企出版集团具备高分红+充沛现金流，存在较大挖掘价值 •地方国企出版集团具备高分红+充沛现金流属性，存在较大挖掘价值。地方国企出版集团主要产品教材教辅及一般图书拥有海量优质教育内容资源，存在较大挖掘价值。其中，教材教辅具备刚需属性，为公司经营提供深厚安全垫。同时，地方国企出版集团账上现金充沛，且分红比例及股息率均处于较高水平。 图表：各地方国企出版集团市值及账上现金情况（亿元）图表：2022年各地方国企出版集团分红比例及股息率情况（%） 250 200 150 总市值货币资金+交易性金融资产 162.0 122.7121.1 100% 80% 60% 分红比例（%，左轴）股息率（%，右轴） 8.2% 6.6% 6.3% 6.5% 5.8% 4.9%4.9% 3.5%3.6% 2.5% 10% 8% 6% 100 50 0 78.3 98.3 78.0 93.3 52.0 30.0 37.6 40%4% 20%2% 0%0% 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：市值截至2024年1月8日，货币资金+交易性金融资产截至2022年12月31日。股息率=当年每股分 红/2022年12月31日前复权收盘价。）7 充分开展资本运作，推进转型升级节奏 图表：出版行业部分公司资本运作布局梳理 公司 运作团队 投资简况 中文传媒 江右私募基金 进行文化领域及文化相关产业投资，实现社会效益和经济效益的双丰收。 •充分开展资本运作，推进转型升级节奏。出版行业公司积极运用充足账上现金优势， 湖南出版投资控股集团、泊富 中南传媒 基金 旷沄人工智能产业基金、 提升资金收益水平，推进公司产融结合、财团式发展战略的顺利实施。 依托旷沄人工智能产业基金等战略布局新业态，推进领先技术和优质新业务与公司 通过设立基金等专业团队进 皖新传媒 皖新金智创投、中以数字教育、主业的深度融合。通过皖新资本、中以智教开展更为专业化、精准化、系统化的创 行资本运作，在提升公司资金收益水平的同时，战略布 皖新资本、中以智教等 新资本运营。 局前景广阔的AI等数字新业态领域，推进转型升级节奏，挖掘业绩增长新亮点。 浙版传媒浙江春晓数字出版基金投资了唯艺数字、Rokid、联泰科技、索迩电子等一批数字技术相关领域优质企业。 以文轩投资为枢纽性资本平台和市场化投融资主体，以打造“文轩资本”品牌和持 新华文轩文轩投资 续贡献利润为目标。 山东出版鲁版致远数融股权投资基金促进出版深度融合发展，进一步提高公司资本运作能力。 资料来源：各公司公告中泰证券研究所 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2渠道边际改善明显，看好市场景气度回暖