出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时

中泰证券研究所专业领先深度诚信 证券研究报告 出版年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时 20240111 中泰证券传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 出版观点总结： 核心观点 出版行业业绩表现稳健，地方国企出版集团主要产品教材教辅具备刚需属性，为公司经营提供深厚安全垫。同时，地方国企出版集团账上现金充沛，且股息率处于较高水平。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限，K12学生结构优化亦能部分对冲出生人口长期下滑影响，这给予了出版公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。另外，一般图书各品类增速分化明显，部分细分赛道上升空间较大，伴随疫后线上线下渠道的边际改善逐渐明显，图书零售市场后续有望焕发活力。 我们持续看好AI教育短期催化及教育数字化的长线投资逻辑，在“数字中国”框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育变现模式，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI教育精准契合个性化教育需求，对标海外教育公司C端增值变现成功案例，出版公司有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另外，出版公司拥有海量优质IP资源，现有线下书店再利用是拓展课后教育的良好基础，在研学市场景气度回暖、老年教育市场需求旺盛情况下，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司2024年PE仅处于810倍，安全边际明显，建议关注AI教育布局领先的相关标的：城市传媒（600229SH）、世纪天鸿（300654SZ）、南方传媒（601900SH）。 教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719SZ）、山东出版（601019SH）、凤凰传媒（601928SH）、中文传媒（600373SH）、中南传媒（601098SH）、皖新传媒（601801SH）、中信出版（300788SZ）、中国科传（601858SH）。 （603533SH）、果麦文化（301052SZ）、新经典（603096SH）、读客文化（301025SZ）。 图表：重点公司基本情况 央企出版集团 地方国企出版集团 民营出版公司 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：中文在线（300364SZ）、掌阅科技 简称中信出版 股价（元）264 市值（亿元） 502 20182022年营收CAGR（） 25 20182022年净利润CAGR（）135 20202022年平均ROE114 2022年货币资金占市值比（）346 PE442 20192022年平均股息率 14 中国科传 219 1731 50 28 108 135 358 26 中国出版 75 1426 36 24 98 87 186 22 中原传媒 94 964 17 88 107 496 91 49 山东出版 93 1935 46 31 128 396 108 63 凤凰传媒 89 2270 36 110 133 281 107 65 南方传媒 122 1088 128 125 122 301 101 43 中南传媒 105 1886 68 20 103 576 121 72 中文传媒 128 1740 29 42 123 757 88 63 皖新传媒 68 1347 44 98 61 678 157 35 城市传媒 73 493 42 10 100 237 142 27 果麦文化 415 302 109 31 99 95 598 02 中文在线 217 1585 74 301 53 32 00 掌阅科技 182 801 79 193 95 277 1461 06 新经典 193 313 03 132 83 164 224 25 世纪天鸿 101 369 32 34 63 95 932 15 读客文化 106 422 126 47 108 73 1381 04 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2024年1月10日）2 目录 CONTENTS 1 出版业绩稳健，配置性价比彰显 2 3 渠道边际改善明显，看好市场景气度回暖智慧教育创新产品加速落地可期 4 6 5 内容优势突出，有望挖掘新变现路径投资建议及风险提示 附录 目录 CONTENTSONTE 中泰所 领先深度 1出版业绩稳健，配置性价比彰显 出版业绩总体保持稳健，图书零售市场有望焕发活力 出版行业业绩总体保持稳健，图书零售市场有望焕发活力。2023Q1Q3，出版行业营收10726亿元，同比增长42；归母净利润1300亿元，同比增长79，总体保持稳健。分季度来看，Q3行业营收3504亿元，同比增长06；归母净利润350亿元，同比减少11，营收及利润在一般图书消费复苏偏弱叠加线上渠道折扣力度加大影响下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。我们认为，伴随疫后线上线下渠道的边际改善逐渐明显，图书零售市场后续有望焕发活力，持续向上。 图表：2020Q32023Q3出版行业营收及同比增速（亿元）图表：2020Q32023Q3出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 500 400 300 200 100 0 营收（亿元）yoy（） 4533 4398 286 3639 4282 3890 3172 3356 3678 3134 3483 33333504 2854 194 124 122 98 58 11 3827 63 58 06 56 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 归母净利润（亿元）yoy（ 571 472577 692 554 466 602 406 259 387 438 275 311 298 353 29 349 173 350 86 4644 88 60 11 400 70 60 50 40 30 20 10 0 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 80 60 40 20 0 20 40 60 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和） 出版估值低于板块平均水平，看好继续展现强Alpha属性 出版行业估值低于板块平均水平，看好继续展现强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2023Q3出版板块PE（TTM）仅为168X，PS（TTM）仅为19X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2023年收益率达339位列传媒板块第二。展望未来，我们看好出版在推进智慧教育（AI教育、教育数字化）及IP等创新业务下的价值重估机会，出版板块有望继续展现强Alpha属性。 图表：2021Q32023Q3传媒各板块PS（TTM）趋势图 图表：2021Q32023Q3传媒各板块PE（TTM）趋势图表：20212023年2023Q1Q4传媒各 板块收益率情况（单位：） 3Q214Q211Q22 4Q221Q232Q23 2Q22 3Q23 3Q22 2023Q42023Q32023Q22023Q1 2023年2022年2021年 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80 60 40 20 0 20 40 60 3Q214Q211Q222Q223Q22 4Q221Q232Q233Q23 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind中泰证券研究所 地方国企出版集团具备高分红充沛现金流，存在较大挖掘价值 地方国企出版集团具备高分红充沛现金流属性，存在较大挖掘价值。地方国企出版集团主要产品教材教辅及一般图书拥有海量优质教育内容资源，存在较大挖掘价值。其中，教材教辅具备刚需属性，为公司经营提供深厚安全垫。同时，地方国企出版集团账上现金充沛，且分红比例及股息率均处于较高水平。 图表：各地方国企出版集团市值及账上现金情况（亿元）图表：2022年各地方国企出版集团分红比例及股息率情况（） 250 200 150 总市值货币资金交易性金融资产 1620 12271211 100 80 60 分红比例（，左轴）股息率（，右轴） 82 66 63 65 58 4949 3536 25 10 8 6 100 50 0 783 983 780 933 520 300 376 404 202 00 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：市值截至2024年1月8日，货币资金交易性金融资产截至2022年12月31日。股息率当年每股分 红2022年12月31日前复权收盘价。）7 充分开展资本运作，推进转型升级节奏 图表：出版行业部分公司资本运作布局梳理 公司 运作团队 投资简况 中文传媒 江右私募基金 进行文化领域及文化相关产业投资，实现社会效益和经济效益的双丰收。 充分开展资本运作，推进转型升级节奏。出版行业公司积极运用充足账上现金优势， 湖南出版投资控股集团、泊富 中南传媒 基金 旷沄人工智能产业基金、 提升资金收益水平，推进公司产融结合、财团式发展战略的顺利实施。 依托旷沄人工智能产业基金等战略布局新业态，推进领先技术和优质新业务与公司 通过设立基金等专业团队进 皖新传媒 皖新金智创投、中以数字教育、主业的深度融合。通过皖新资本、中以智教开展更为专业化、精准化、系统化的创 行资本运作，在提升公司资金收益水平的同时，战略布 皖新资本、中以智教等 新资本运营。 局前景广阔的AI等数字新业态领域，推进转型升级节奏，挖掘业绩增长新亮点。 浙版传媒浙江春晓数字出版基金投资了唯艺数字、Rokid、联泰科技、索迩电子等一批数字技术相关领域优质企业。 以文轩投资为枢纽性资本平台和市场化投融资主体，以打造“文轩资本”品牌和持 新华文轩文轩投资 续贡献利润为目标。 山东出版鲁版致远数融股权投资基金促进出版深度融合发展，进一步提高公司资本运作能力。 资料来源：各公司公告中泰证券研究所 目录 CONTENTSONTE 中泰所 领先深度 2渠道边际改善明显，看好市场景气度回暖 图书零售市场降幅持续收窄，看好市场景气度回暖 图书零售市场降幅持续收窄，看好市场景气度回暖。2023Q3图书零售市场同比下降了10，和2022年全年、2023H1相比降幅继续收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。11月图书市场迎来促销活动密集期，2023年11月实体渠道指数环比上升27，同比上升46，已恢复并超越2022年同期水平；网店渠道指数继续抬升，环比上升206，同比上升137，已恢复至2021年同期水平，边际改善较明显，看好图书零售市场焕发活力，景气度进一步回暖。 图表：20212023年11月实体书店渠道指数变化情况图表：20212023年11月网店渠道指数变化情况 300 250 200 150 100 50 202120222023 1000 800 600 400 200 202120222023 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来