首次覆盖报告：新材料系列#8：“两机”新星冉冉升起；厚积薄发进入收获期

我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算 ，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币 。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。 费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1历久弥新不断蜕变，战略转型新材料产业。 1.1战略转型新材料产业；员工激励共享发展红利 历久弥新不断蜕变，战略转型新材料产业。1）万泽集团于1995年成立，2005年万泽集团收购上市公司汕电力A的29%股权并成为其大股东，2009年将汕电力A更名为万泽股份。2）公司2013年与中南大学合作，战略转型高温合金材料与构件业务，2016年进入产业化阶段；2022年，深汕高温合金一期工程完工，同时长沙精铸实现批产，公司高温合金及制品业务进入新发展阶段。3）2019年，公司进行重大重组，置出房地产业务并置入医药优质资产（子公司内蒙双奇），形成目前高温合金及其制品和医药双主业格局。 图1：公司发展历程 万泽集团及其一致行动人合计持股38.81%。1）截至2023年三季度末，公司第一大股东万泽集团（持股28.62%）及其一致行动人合计持股38.81%。2）上市公司资产主要包括万泽集团高科技事业部（高温合金）和部分医药事业部。 图2：公司股权结构 三次股权激励激发活力，大股东增持/回购彰显长期发展信心。1）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2）2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划；2023年12月28日，公司将回购金额提升至2.5~5亿元，截至2023年12月31日，公司已回购2.76亿元。3）2020~2023年，公司共实施三次股权激励计划，三次激励覆盖人数均超150人，充分激发活力。2020年和2021年两次激励计划的考核条件为：以2020年数据为基数，2021~2023年营收&扣非净利润增速不低于12%/25.44%/40.49%，复合增速为12%；2023年激励计划将考核条件提高至：以2022年数据为基数，2023~2025年营收&扣非净利润增速不低于15%/32.25%/52.09%，复合增速为15%。股权激励/大额回购/大股东增持“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 图3：公司股权激励梳理 深耕高合及其品和医药生态活菌双主业。 1高合领域，公司能力覆盖母合金及其铸件中上游环节，1）母合：已建立超高纯度高温合金熔炼核心技术体系，产品主要应用于航空发动机和燃汽轮机（简称“两机”）热端部件的生产中，如粉末冶金制粉、高温合金铸造等； 同时，公司掌握超高纯度粉末冶金制粉技术，应用于制造先进发动机的涡轮盘、封严篦齿盘等粉末盘件的生产，产品已进入批量生产。2）高合品：公司掌握精密铸造叶片（等轴、定向、单晶）、粉末涡轮盘、篦齿盘等热端构件核心制备工艺，相关产品已应用于“两机”、机车动力等产业，部分产品已进入批产。 2医药领域，1）传统业务：公司旗下全资子公司内蒙双奇药业是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业，主要产品包括双歧杆菌乳杆菌三联活菌片（“金双歧”）和阴道用乳杆菌活菌胶囊（“定君生”）。“金双歧”是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘；“定君生”则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品。“金双歧”和“定君生”在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。2）拓展新赛道：公司拓展微生态活菌产品新赛道，推出了“今日益菌”膳食补充剂、“三联益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、益生菌护手霜等益生菌大健康产品，填补了益生菌产品市场一大空缺。 图4：公司主营业务梳理 1.2高合产品进入产期；公司盈利能力持续提升 业务转型卓 效，业绩恢复增长态势。2019年公司重组置入医药主业，房地产资产出表。2019~2022年，1）营收端，伴随医药健增长和高温合金制品陆续进入批量生产，公司营收增速逐步提升，营收自5.5亿元提升至7.9亿元，复合增速达13.1%。2）利润端，医药产品盈利水平保持健，高温合金制品规模效应逐步提升，在2022年3645万元股权支付费用影响下，2019~2022年归母净利润复合增速达12.9%。 图5：2019~2023Q1-Q3营收及同增速 图6：2019~2023Q1-Q3归母净利润及同增速 高合业务快速增长，医药两大品牌稳发展。分产品看，1）公司高温合金及其制品营收基数较小但增速较快，2019~2022年营收自0.1亿元增长至1.8亿元，营收占比从2.7%提升20.0ppt至22.7%；2）医药营收占比较高但增速相对平，2019~2022年，医药产品营收自5.4亿元提升至5.9亿元，营收占比自96.9%下降至74.8%。两大产品中，“金双歧”销售收入相对定，“定君生”收入实现平增长，2019~2022年收入自1.2亿元提升至1.8亿元。伴随高温合金及其制品产能陆续释放，预计下游旺盛需求推动相关收入快速增长，高温合金产品营收占比有望进一步提升。 图7：2019~1H23分产品营收及营收占情况 图8：2019~1H23医药两大品牌产品收入情况 2021~2022年股权支付费用提升，期间费用率持续优化。在股份支付费用增长的背景下（2021和2022年股权支付费用分别为1634万元和3645万元），2019~2022年公司的期间费用保持了相对定，期间费用率自82.4%下降20.4ppt至62%，2023年前三季度费用率进一步优化至51.4%。具体来看：1）公司销售费用较高，主要用于医药产品的市场开发与学术推广，2019~2022年控费效果显著，销售费用自2.8亿元降至2.6亿元，销售费用率自45.0%下降11.7ppt至33.3%。2）受股权支付影响，2020~2022年公司管理费用自0.9亿元增长至1.3亿元，但管理费用率保持相对定。3）公司高度重视研发和技术创新，2019~2022年研发费用自0.5亿元提升至0.8亿元，研发费用率保持较高水平。 图9：2019~2023Q1-Q3期间费用情况 图10：2019~2023Q1-Q3期间费用率拆分 高合及其品规模效逐步提升；盈利能力稳 行。1）分产品看， 2019~2022年，医药产品毛利率保持在89%~90%。伴随上海万泽、长沙精铸和深汕万泽陆续进入批产阶段，公司高温合金营收快速增长，2020~2022年高温合金产品毛利率自24.3%提升14.5ppt至38.8%。2）整体看，2019~2022年，受产品结构影响（高温合金产品毛利率相对较低，营收增速较高），公司毛利率呈下降趋势，但净利率和ROE仍呈上升趋势，净利率从9.5%提升3.8ppt至13.3%，ROE自5.7%提升3.3ppt至9.0%。 图11：2019~2023Q1-Q3公司利润率情况 图12：2019~1H23公司分产品毛利率情况 积极备产备货迎接下游旺盛需求。1）存货方面，2019~2022年，伴随高温合金产品销量增加，公司加大材料采购和生产规模，存货自0.4亿元快速提升至1.2亿元，截至3Q23，高温合金业务订单增长进一步推高存货至1.9亿元。2）产能方面，公司高温合金业务在深汕、上海和长沙产能陆续释放，在建工程转固导致固定资产自2019年3.8亿元提升至2022年7.1亿元，2019~2021年在建工程呈下降趋势。2022年至今，公司加大海生医药研发总部及产业化基地建设项目投入力度，在建工程自2021年低点2.2亿元提升至3Q23末4.3亿元。 公司积极备产备货迎接下游旺盛需求。 图13：2019~2023Q1-Q3存货情况 图14：2019~2023Q1-Q3固资产和在建工程梳理 经营活动现 量状况较好。1）公司经营活动现金流保持较优水平， 2019~2022年经营活动现金流量净额均超过同期归母净利润水平；2023年前三季度，公司购买材料、支付营业费用增加，且回款一般集中在第四季度，导致经营活动现金流为负（去年同期0.2亿元）。2）公司投资活动现金流波动较大，2020年，公司收到西安新鸿业转让股权转让进度款及部分债权转让款，导致投资活动现金流入较大；2021至今，公司在高温合金（上海、深汕、长沙）和医药（海）领域加大投入，导致投资活动现金流持续净流出。 图15：2019~2023Q1-Q3经营活动现 图16：2019~2023Q1-Q3投资活动现 2深度配套“两机”热端；受益新装+维修双市场 2.1“两机”热端配套商；分享受 叶片百亿市场 公司是“两机”热端原材料&零部件核心配套商。公司深度配套“两机”产业链中上游，1）游：“两机”主要材料包括高温合金、钛合金、铝合金等，高温合金主要应用于热端部件，特钢厂和科研院所是行业生产主力；公司是铸造高温合金（单晶、定向、等轴）领域重要补充力量。2）游：材料经过锻造、铸造、3D打印和机械加工等式生产为零部件，公司逐步成长为铸造领域核心供应商（生产精铸叶片、粉末盘等）。3）下游：主机厂承担部装和总装任务，航发集团主机厂负责航空发动机总装；三大汽轮机厂是燃轮机领域的总装主力。 图17：“两机”产业链梳理（公司处产业链 图18：公司 叶片是航发核心零部件，2022年国内市场规模近百亿元。1）价值量：根据文献《航空发动机结构设计分析》，