隆达股份首次覆盖报告：紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”

买入（首次） 股价（2023年12月04日）23.48元 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈” ——隆达股份首次覆盖报告 公司研究|首次报告隆达股份688231.SH 目标价格28.70元 52周最高价/最低价39.38/20.61元 总股本/流通A股（万股）24,686/11,760 A股市值（百万元）5,796 铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张。隆达股份成立于2004年，从合金管材业务扩展至高温耐蚀合金业务，截至23年中具有铸造高温合金产能3000 吨，变形高温合金5000吨，高温合金业务已成为公司发展重心，22年高温合金营收和毛利占比分别为50%、64%，产量达2472吨。22年公司凭借铸造高温合金产品荣获国家级专精特新“小巨人”企业。 国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供应链迎机遇。2023年以来全球航空市场加速复苏，空客和波音逐步增产，23H1净订单增幅超100%，高温合金主要用 在航空发动机热端部件，受民航新订单和售后市场的需求拉动，美国领先的高温合金企业Haynes未完结订单在2023年同样已超过疫情前水平。由于海外航空发动机对原材料供应商穿透管理，我国高温合金在国际民航供应链一直难以施展身手，然而疫情期间我国极具竞争力的保供能力，打开了进口替代契机。 高温合金产能有望增至1.8万吨，区域和客户优势助力进入航发“核心圈”。公司 IPO募投项目为1万吨高温合金，建成后产能有望达1.8万吨。航空业链呈集群化发展趋势，江苏省政府与中国商飞战略合作，着力打造具有国际竞争力的航空航天产业集群，不仅在当地已形成“两机”产业链配套集群，同时也吸引了国际国内航空龙头驻扎，当地企业有望加速进入国际巨头供应链。隆达股份自身在民航客户领域也持续取得突破，已成为赛峰、罗罗、柯林斯材料供应商，GE和霍尼韦尔正在供应商准入程序开展过程中。 盈利预测与投资建议 预计23-25年公司EPS分别0.46、0.82、1.13元/股，可比公司24年30XPE，考虑到公司业绩增速较高，给予15%溢价，对应35XPE，目标价28.70元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济不及预期的风险、航空复苏不及预期的风险、客户认证不及预期的风险、募投项目释放不及预期的风险、原材料价格波动的风险、应收账款回收不及预期的风险。 国家/地区中国 行业有色金属 核心观点 报告发布日期2023年12月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.17 1.03 -7.7 -35.74 相对表现% -0.69 4.49 2.4 -25.13 沪深300% -1.48 -3.46 -10.1 -10.61 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 726 952 1,194 1,593 2,008 同比增长(%) 34.5% 31.1% 25.5% 33.4% 26.0% 营业利润(百万元) 66 60 108 227 319 同比增长(%) 91.4% -8.9% 80.5% 110.5% 40.3% 归属母公司净利润(百万元) 70 94 113 202 279 同比增长(%) 102.1% 34.5% 19.9% 78.1% 38.6% 每股收益（元） 0.28 0.38 0.46 0.82 1.13 毛利率(%) 19.9% 18.3% 18.4% 23.3% 24.9% 净利率(%) 9.7% 9.9% 9.5% 12.7% 13.9% 净资产收益率(%) 15.0% 5.7% 4.0% 6.9% 8.8% 市盈率 82.6 61.4 51.2 28.8 20.7 市净率 11.5 2.1 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、隆达股份：紧抓两机赛道机遇，快速布局高温合金4 1.1概况：铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张4 1.2业务：大力发展高温合金，优化合金管材业务5 1.3股权：股权结构集中，拟以高温合金营收规模作为股权激励考核指标6 二、国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供应链迎机遇8 2.1需求：民航复苏带动高温合金需求景气提升8 2.2供给：欧美企业寡头垄断，国产替代迎机遇10 三、成长：航空产业集群+客户资源优势，高温合金成长空间打开12 3.1着力提升产能，高温合金产能有望增至1.8万吨12 3.2发挥当地产业集群黏性优势，加快进入航发“核心圈”12 3.3持续推进产品和客户认证，步入行业发展快车道13 盈利预测与投资建议15 盈利预测15 投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司所处产业链4 图3：公司营收5 图4：公司归母净利润5 图5：高温合金营收占比稳定上升（左轴亿元）5 图6：毛利逐年提升高温合金贡献最大（左轴亿元）5 图7：18-22年高温合金营收放量增长6 图8：19-22年主要产品产量6 图9：产品售价（万元/吨）6 图10：产品吨毛利（万元/吨）6 图11：截至2023.09.30公司股权结构7 图12：2018年高温耐蚀等特种合金市场规模应用占比8 图13：预计全球民用飞机交付数量（架）8 图14：民用飞机交付数量（架）9 图15：民用飞机净订单数量（架）9 图16：全球商用航空发动机在役数量（个）9 图17：Haynes航空领域特种合金交付数量已基本恢复至疫情前（千磅）10 图18：Haynes总的未完结订单已超过疫情前（百万美元）10 图19：2018年全球高温耐蚀等特种合金市场排名10 图20：高温合金产能持续扩张（吨）12 图21：江苏航空产业链—国内企业13 图22：公司在航空和油气领域已供货或正在进行认证的国际客户14 表1：可比公司估值表16 一、隆达股份：紧抓两机赛道机遇，快速布局高温合金 1.1概况：铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张 深耕合金材料十九载，产品从合金管材横向扩充至铸造、变形高温合金。2004年至2009年，公司主要从事合金管材业务，主要产品为紫铜管、铜镍合金管、黄铜管、高效管等。自2009年开始镍基耐蚀合金的研发、生产和销售，产品线增加镍基耐蚀合金产品。2015年至今，公司向高温合金领域转型，并将其作为发展战略重心，成功投建铸造高温合金母合金和变形高温合金生产线。2022年和2021年，公司高温合金收入增速分别为55%和66%，呈现高速增长态势。凭借铸造高 温合金产品，公司于2022年被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：公司发展历程 聚焦合金管材 （2004-2009） •产品：紫铜管、铜镍合金管、黄铜管、高效管、高铁地线合金管 •应用领域：船舶、石油化工、能源电力、轨道交通、海水淡化、航空、卫浴、家电、五金 拓展镍基耐蚀合金 （2009-2015） •产品：镍基耐蚀合金 •应用领域：船舶、电力、石油化工 转型高温合金领域 （2015-） •产品：铸造高温合金母合金、变形高温合金 •应用领域：航空航天、燃气轮机、核电、汽车涡轮、医疗器械、能源、石油、化工、核工业 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 公司截至23年中拥有铸造高温合金产能3000吨，变形高温合金5000吨，IPO计划募投高温合 金产能1万吨。高温合金下游应用广泛，包括航空航天、油气石化、船舶、汽车等，其中铸造高温合金下游以军用和民用“两机领域”为主，以及汽车领域。变形高温合金下游以民用航空航天、 油气石化为主。合金管材下游主要为船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷等领域。耐蚀合金为利用铸造高温合金产能以及合金管材客户资源延伸出来的业务，下游以船舶、电力、石油化工为主。 图2：公司所处产业链 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 快速增长的高温合金业务拉动公司2021以来营收和盈利大幅增长。2022年营收为9.52亿元，营收快速增长原因系公司高温合金销售规模快速增长，尤其是变形高温合金销售放量。归母净利润于2020年扭亏为盈，为0.35亿元，2021-2022年持续上升，2022年达0.94亿元。 图3：公司营收图4：公司归母净利润 营业收入（亿元）同比（右轴）归母净利润（亿元）同比（右轴） 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1.00 0.50 0.00 -0.50 200% 100% 0% -100% -200% -300% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2业务：大力发展高温合金，优化合金管材业务 高温合金产品为公司发展重心，22年毛利占比达64%。22年合金管材、高温合金、镍基耐蚀合金营收占比分别为38%、50%、6%。从产品毛利结构来看，高温合金毛利润随着营业额的扩张呈现上升趋势，2018-2022高温合金毛利润CAGR高达59%；传统业务合金管材规模逐步收缩，近五年CAGR为-8%。高温合金业务有望进一步做大做强，对业绩形成支撑。 图5：高温合金营收占比稳定上升（左轴亿元）图6：毛利逐年提升高温合金贡献最大（左轴亿元） 合金管材高温合金 镍基耐蚀合金其他业务高温合金占比（右轴） 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2 1.5 1 0.5 0 合金管材高温合金 镍基耐蚀合金其他业务高温合金占比（右轴） 20182019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 高温合金业务自18年放量增长，22年营收/毛利率分别为4.74亿元/23%。22年高温合金、合金管材、耐蚀合金产量分别达2472、4872、223吨，高温合金产量自21年大力发展变形高温合金产品以来快速提升，毛利率整体保持平稳，22年相较21年下降主要系原材料价格镍的上涨。合金管材逐步收缩，以调结构为主。镍基耐蚀合金与铸造高温合金共用生产线，当铸造高温合金订单不足时，公司将生产或代加工镍基耐蚀合金以利用空余产能。 图7：18-22年高温合金营收放量增长图8：19-22年主要产品产量 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 营收（亿元）毛利率（右轴） 20182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3,000 2,000 1,000 0 高温合金产量（吨）镍基耐蚀合金产量（吨）合金管材产量（吨，右轴） 10,000 5,000 0 2019202020212022 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 高温合金产品售价高，但原材料成本传导不畅。尽管22年镍价大幅上涨，但公司高温合金产品售 价同比基本持平为19.2万元/吨，吨毛利因此由21年的5.6万元/吨收缩至4.5万元/吨。耐蚀合金 22年售价和毛利明显提升，系停止原代工业务，并且原材料成本传导顺畅。合金管材产品均价22 年达7.3万元/吨，增长系主要原材料铜价的带动，而吨毛利受下游主动去库的影响由21年1.11 万元/吨下降至0.86万元/吨。 图9：产品售价（万元/