首次覆盖报告：冉冉升起的眼科新星

公司深度报告 2022年09月30日 冉冉升起的眼科新星 爱博医疗（688050.SH）首次覆盖报告 核心观点 国产中高端人工晶状体领导者，产品性能比肩进口。公司是国内唯一有多个产品能够与进口人工晶状体厂商同台竞技的企业，自主掌握了人工晶状体材料、设计和制造等核心技术，自2014年推出首个国产可折叠人工晶状体以来，又陆续推出环曲面、预装式的人工晶状体，创造多个国内第一，打破进口厂商在中高端人工晶状体领域的垄断局面。2019-2021年人工晶状体分别实现销售收入1.79/2.23/3.05亿元，年均复合增速为19.4%。作为研发主导型企业，公司抓住集采机遇，快速实现产品入院放量，加速进口替代。 普诺瞳为第二个获批的国产角膜塑形镜，正处于快速放量期。2019年3月获批以来，凭借独特的材料和结构设计，普诺瞳销售迅速增长， 累计销量突破40万片，2019-2021年分别实现销售收入712万元、4126 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 万元和1.07亿元，年均复合增速达146%。尽管受疫情影响，2022年上 半年仍实现销售收入7593万元，同比增长71%。此外普诺瞳获批扩大度数范围，成为唯二可以覆盖500-600度患者的角膜塑形镜。公司已经实现OK镜原材料100%自产，增强供应链稳定性并提升盈利能力。 离焦镜和OK镜护理产品陆续上市，打造视光增长第二极。公司正在打造角膜塑形术生态圈，除了已经上市的OK镜外，陆续推出冲洗液、护理仪、护理液等产品，同时还有清洁剂和润滑液等产品在研，建立OK镜佩戴护理一站式解决方案，增强客户粘性。公司离焦镜也于2021年上市，和OK镜实现有效互补，能够满足不同人群需求，目前离焦镜正处于渠道推广期，有望成为公司视光领域另一大单品。PR晶体预计今年完成临床试验随访，获批后将打破进口垄断，丰富视光产品线布局。 美瞳开始量产，加速布局眼科消费医疗市场。2021年3月公司收购天眼医药，正式进入美瞳赛道。通过此次收购公司与天眼医药实现技术互补，目前已经取得3张美瞳产品注册证，并扩充镜片年产量至3000万片。公司美瞳产品已经以OEM/ODM形式接单，天眼二期预计年底完成产线搭建，更具消费属性的美瞳业务将为公司营收贡献新增量。 投资建议 我们预计2022-2024年公司将实现营业收入6.32/8.66/11.80亿元，同比增长46.0%/37.0%/36.3%，归母净利润2.70/3.56/5.02亿元，同比增长57.3%/32.0%/41.0%，对应EPS为2.56/3.38/4.77元/股。运用可比公司估值法对公司进行估值，可比公司对应2023年平均PE为38倍，公司是国内稀缺且实力突出的平台型眼科医疗器械企业，我们给予一定估值溢价。根据9月29日收盘价，公司2022-2024年PE为76/58/41倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复，产品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)105.18 流通A股/B股(百万股)105.18/0.00 资产负债率(%)15.64 每股净资产(元)14.78 市净率(倍)13.26 净资产收益率(加权)2.34 12个月内最高/最低价292.00/137.65 相关研究 公司研究 ·爱博医疗 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 433.07 632.22 866.29 1180.36 增长率（%） 58.61 45.99 37.02 36.26 归母净利润 171.34 269.52 355.82 501.61 增长率（%） 77.45 57.30 32.02 40.97 EPS（元/股） 1.63 2.56 3.38 4.77 市盈率（P/E） 128.98 76.49 57.93 41.10 市净率（P/B） 13.21 10.82 9.12 7.46 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 正文目录 1.爱博医疗：研发实力突出的平台型眼科医疗器械龙头6 1.1.以研发创新为本，覆盖手术+视光两大领域6 1.2.股权结构稳定，激励计划深度绑定核心员工7 1.3.平台优势突出，核心团队拥有深厚的专业背景9 1.4.主营业务收入高速增长，盈利能力持续改善10 2.人工晶状体：性能领先，集采推动终端放量12 2.1.白内障治疗渗透率仍低，人工晶状体市场空间广阔12 2.2.爱博医疗人工晶状体性能优异，比肩进口产品15 2.3.集采以价换量，国产产品进口替代加速20 3.角膜塑形镜：近视防控新蓝海，普诺瞳处于快速放量期23 3.1.青少年近视率高，近视防控市场空间广阔23 3.2.普诺瞳核心性能突出，正处于快速放量期29 4.多产品线协同布局，眼科新星冉冉升起35 4.1.加码离焦镜和PR，进一步丰富视光产品矩阵35 4.2.收购天眼医药，进军美瞳行业39 5.盈利预测与估值41 5.1.盈利预测41 5.2.估值42 6.风险提示42 图表目录 图表1.爱博医疗发展历程6 图表2.爱博医疗产品管线丰富7 图表3.爱博医疗股权结构8 图表4.2021年爱博医疗限制性股票激励计划9 图表5.公司核心管理团队均具有丰富的从业经验9 图表6.公司两大核心产品营收规模（单位：万元）10 图表7.公司主营业务收入及净利润（单位：万元）10 图表8.爱博医疗主营业务收入构成11 图表9.爱博医疗毛利构成11 图表10.爱博医疗研发费用率领先于可比公司11 图表11.爱博医疗期间费用结构（单位：万元）12 图表12.爱博医疗人工晶状体及OK镜毛利率12 图表13.白内障严重影响患者生活质量12 图表14.白内障是造成全球致盲的第一病因（2019）12 图表15.白内障发病率随着年龄增加而上升13 图表16.中国白内障患者人数呈长期增长趋势13 图表17.白内障超声乳化手术过程13 图表18.主要大人口国家CSR14 图表19.中国白内障手术量及CSR（单位：万例）14 图表20.2019年全球人工晶状体使用情况15 图表21.中国人工晶状体市场规模（单位：亿元）15 图表22.爱博医疗人工晶状体不断更新迭代15 图表23.爱博医疗人工晶状体性能位于国产产品前列，比肩进口产品16 图表24.主流人工晶状体材料对比16 图表25.疏水性丙烯酸酯IOL的囊袋弯曲程度更高17 图表26.不同光学设计的人工晶状体18 图表27.公司人工晶状体产品线聚焦中高端市场19 图表28.普诺明A1-UV独特的后表面高凸设计19 图表29.公司A1-UV人工晶状体与主流进口产品相比有效性和安全性良好20 图表30.公司海外销售规模及增速（单位：万元）20 图表31.爱博医疗人工晶状体海外认证情况20 图表32.人工晶状体集采价格降幅较为温和21 图表33.人工晶状体集采已经覆盖全国所有省市21 图表34.公司人工晶状体性价比高并成功入选多地集采22 图表35.安徽集采执行后公司月均销量及销售额均有所增长23 图表36.公司人工晶状体出厂价相对稳定（单位：元）23 图表37.A1-UV/A2-UV等中标价格未跌破出厂价（单位：元）23 图表38.Toric人工晶状体中标价格未跌破出厂价（单位：元）23 图表39.全球青少年近视人口持续增长24 图表40.中国等东亚地区近视率位居全球前列24 图表41.中国青少年总体近视率超过50%24 图表42.角膜塑形镜矫正近视发展原理25 图表43.角膜塑形镜延缓近视发展原理25 图表44.不同近视矫正方法对比25 图表45.角膜塑形镜近视矫正效果突出26 图表46.2018-2025年中国角膜塑形镜市场空间（单位：亿元）26 图表47.2018年中国OK镜市场竞争格局27 图表48.角膜塑形镜初次佩戴流程27 图表49.角膜塑形镜技术发展流程28 图表50.角膜塑形镜行业监管的演变29 图表51.爱博医疗与欧普康视角膜塑形镜毛利率对比29 图表52.普诺瞳销售规模及增速（单位：万元）30 图表53.普诺瞳销量和单价仍有很大提升空间（单位：元）30 图表54.普诺瞳与欧几里得相比有效性和安全性良好30 图表55.NMPA批准的12款角膜塑形镜31 图表56.氧气通过角膜塑形镜镜片达到角膜32 图表57.普诺瞳特殊的镜片结构设计增加透氧效果32 图表58.普诺瞳非球面设计提升戴镜效能和安全性32 图表59.周边离焦原理33 图表60.基弧区非球面设计和球面设计差异对比33 图表61.普诺瞳反转弧的非同心设计33 图表62.普诺瞳非球面定位弧与角膜完全吻合33 图表63.公司为临床医生提供角膜塑形培训课程34 图表64.视光配套产品销售收入快速增长（单位：万元）35 图表65.离焦镜的周边离焦区帮助形成近视离焦效果35 图表66.普诺瞳离焦镜在同类产品中表现突出36 图表67.角膜塑形镜与离焦镜互相补充36 图表68.普诺瞳离焦镜结构设计37 图表69.普诺瞳离焦镜佩戴舒适容易适应37 图表70.普诺瞳离焦镜延缓屈光度进展67.6%37 图表71.普诺瞳离焦镜延缓眼轴长度增长68.8%37 图表72.ICL晶体植入术流程38 图表73.2018-2021年中国城市ICL手术复合增长率38 图表74.2015-2021年STAARICL全球销售收入及增速（单位：万美元）39 图表75.2015-2021年STAARICL中国区销售收入及增速（单位：万美元）39 图表76.2021年中国每千人近视手术量较低39 图表77.2018-2021年爱尔中国近视手术量快速增长39 图表78.2020-2022年线上美瞳销售在隐形眼镜中占比近七成40 图表79.2015-2020年我国美瞳行业市场规模及增速40 图表80.2020年国内美瞳行业零售市场竞争格局40 图表81.爱博医疗主营业务收入拆分（单位：万元）42 图表82.可比公司估值42 1.爱博医疗：研发实力突出的平台型眼科医疗器械龙头 1.1.以研发创新为本，覆盖手术+视光两大领域 爱博医疗成立于2010年，主要从事眼科医疗器械产品的自主研发、生产、销售及相关服务。公司主营业务覆盖手术和视光两大领域，分别对应白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的眼科疾病。手术领域的核心产品为普诺明系列人工晶状体，普诺特系列预装式人工晶状体以及利尔美系列手术配套产品等。视光领域核心产品为普诺瞳系列角膜塑形镜，和相关的镜片护理液、冲洗液、护理仪等产品。此外公司正在拓展彩色软性接触镜（彩瞳）以及离焦镜业务，布局眼科医疗消费赛道。公司目标开发眼科全系列医疗产品，包括耗材、器械、设备、制剂等，成为国内眼科医疗领域的创新型领军企业。 图表1.爱博医疗发展历程 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 手术领域：公司是国内首家高端屈光人工晶状体生产商，也是国内主要的可折叠人工晶状体生产商之一，人工晶体性能位于国产厂商前列。人工晶状体是公司起家业务，产品管线丰富，性能比肩进口，在研品类领先。自从2014年推出国内首个可折叠非球面人工晶状体以来，公司陆续发布了带有散光矫正功能的Toric型人工晶状体、预装型人工晶状体等产品，创造了多个国内第一，打破国际厂商在高端人工晶体技术和市场方面的垄断局面，目前公司已拥有超过20多个型号的人工晶状体产品，可以满足高、中、 低端各类需求。公司产品已经覆盖全国超2000家医院，并且出口到德国、 法国、荷兰以及东南亚等国家，累计销售超200万片。 视光领域：公司是第二家取得角膜塑形镜产品注册证的国内企业。基于在材料、光学设计和加工工艺等方面积累的技术优势，公司历时7年研发出了第二款国产角膜塑形镜普诺瞳（也是15年内NMPA批准的首个国产产品）。普诺瞳角膜塑形镜透氧系数达到125，佩戴安全性和舒适性好，基弧区非球面设计能提供优化的周边离焦，深化