白糖期货年报：再回首已不是从前

白糖期货年报 国元期货研究咨询部2023年12月29日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 吴菁琛 电话：010-84555056 邮箱wujingchen@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F3051432 投资咨询资格号 Z0013764 韩广宇 电话：010-84555171 邮箱hanguangyu@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F03099424 再回首已不是从前 【策略观点】 国际糖市方面，巴西中南部超预期增产和印度糖醇政策调整带来的利空效应基本在盘面反映完毕，后期一季度的利空在于巴西主要出口港桑托斯港口拥堵问题的疏解。印度和泰国的问题较为类似，减产和出口限制问题带来的利多效应很难再次提供炒作题材，并且印度糖醇政策调整，2023/24榨季将释放白糖产量250-350万吨。 国内糖市方面，小周期上，我国进入了季节性产量恢复阶段，大周期上，我国在经历两个榨季的减产之后，开始进入增产周期阶段。预计2024年一季度国产糖将进入压榨高峰，供应端向上驱动明显弱化，糖价反弹空间受限。进口方面，国际糖价已经迎来转势，巴西前期受压制的食糖出口可能会在2024年一季度放量，随着原糖价格下跌，我国远期食糖进口窗口将打开。中长期内，郑糖交易的主线将转向国内食糖增产预期和弱需求，预计糖价将开启调整周期。 综合来看，2023年12月国内新糖流通上市，2023年12月-2024 年3月是国内糖压榨高峰，2023/24榨季增产100万吨，2023年11 月-2024年1月预计有100多万吨糖到港；巴西12月底逐步收榨， 2024年1月份开始堵港问题逐步缓解，印度食糖压榨在2023年12月-2024年2月迎来高峰，而且减产幅度缩小。2024年5月巴西新榨季开始，又有增产预期。整体来说，2023/24榨季前半程，利空因素 占据主导，糖价调整较难一蹴而就。 【目录】 一、行情回顾1 二、全球白糖供需格局分析2 2.1巴西超预期增产预期逐步落地，持续关注巴西堵港情况2 2.2新榨季印度食糖减产与出口政策扰动并存3 2.3泰国食糖减产的确定性相对较大4 三、国内白糖供需格局分析5 3.1新榨季国内食糖产量恢复，大周期上进入增产周期5 3.210月我国食糖进口量激增，有效补充国内供给7 3.3进口成本快速回落，但仍未完全打开空间8 四、后市展望9 一、行情回顾 2023年度，内外糖价充分演绎了一波减产去库背景下的涨价行情，此次行情大致共分为四个阶段。 第一阶段，2023年1月-2023年4月底，内外糖价联动上涨。1月份，巴西上调汽油价格7.5%，印度提前收榨带来的利多效应，致ICE原糖先行上涨。春节后郑糖跳空高开，外盘的利多消息逐步在内盘体现，迎来补涨行情。短暂的大涨之后，市场情绪逐渐稳定，强预期已经转为强现实，2月份，ICE原糖先是受制于国际糖市贸易流紧张的压力暂缓的影响从六年高点处短暂下跌，随后受印度减产、出口配额缩减等利多提振，国际原糖受到支撑，维持高位区间震荡，2月末在巴西、泰国增产前景良好背景下，原糖期价上行动能削减，市场做多情绪略有降温，国际原糖出现回调。同时国内消费进入传统淡季，叠加当时供应充足的环境，下游补库积极性不高，但广西收榨进度加快，减产幅度增大预期增强，随着南方甘蔗糖减产传闻的不断发酵，郑糖继续上冲。3月初在印度减产幅度不断下修、第二批出口配额难以落地以及国内食糖减产的利多催化下，内外糖联涨，ICE原糖创六年高位，郑糖多头一路逼空上行创五年高位，主力强势突破6300元。3月中下旬，受泰国食糖增产幅度不及预期、巴西港口拥堵影响食糖出口进度、原油大涨等多重利好的刺激，郑糖主力在经过短暂的回调之后，跳空大涨突破前高，一路突破多个整数关口再创新高。4月份，内外糖市的主基调均为涨价，但走势有所不同，ICE原糖涨势为挑头上涨，郑糖主力涨势偏缓，为拐头上涨，4月北半球印度、中国减产已成明牌，泰国产量和出口量不及预期尚不能缓解国际糖市供应紧张的局面；而巴西中南部2023/24榨季开局不顺，不仅港口拥堵问题严重，还有超过平均水平的降雨影响了收榨进程，均导致了4月份内外糖价的联动上涨。 第二阶段，2023年5月-2023年8月，内外糖价同步回调。5月份之后，巴西中南部逐步进入了新榨季集中开榨阶段，巴西中南部增产预期不断兑现，港口拥堵问题有所解决，6-7月迎来巴西食糖出口的旺季，国际糖市贸易偏紧态势得到了一定缓解，ICE原糖价格出现了深度回调；反观国内糖市，进入消费旺季之后，年初预期的消费复苏逻辑被证伪，出现了“旺季不旺”局面，同时由于高糖价，下游企业的拿货意愿偏弱，郑糖也出现了同步回调。 第三阶段，2023年8月-9月，内外糖价反弹。但需要注意的是，在此次反弹过程中，外糖反弹的空间幅度与时间长度均强于国内糖，以至于郑糖在9月初期就结束了反弹，而ICE原糖的反弹时间持续到了11月初。ICE原糖在8-9月出现反弹以及反弹时间拉长的原因在于，巴西中南部增产预期兑现的利空逐渐消化、巴西出口高峰引发港口物流拥堵、北半球印度泰国减产及出口禁令多重因素提振。郑糖主力在8-9月份的反弹行情主要是受到国产糖低库存 和现货购销回暖的提振出现了单边上扬，并突破了7000元整数关口。 第四阶段，2023年10月份至今，内外糖价分化。10月份国际国内糖价走势分化较为明显，ICE原糖价格走势明显强于国内郑糖，ICE原糖价格震荡上行，以波段反弹为主，再次触及12年内高点28美分，反观国内郑糖盘面走势以波段下跌为主，偏弱窄幅震荡运行。ICE原糖出现较强上行动能的原因在于巴西出口高峰引发港口物流拥堵、北半球印度泰国减产及出口禁令多重因素提振，而国内郑糖走势分化的主要原因在于新榨季有增产预期、四季度到港 高峰、新糖定价偏低等因素驱动。11月外糖摸高12年高点后突破无果，在28美分处受阻，随即展开顺畅下跌，目前ICE原糖3月合约已经跌至三个月低位附近，基金多头离场较多，ICE原糖此轮大幅下跌的原因既有基本面因为也有资金面因素，主要压力仍在巴西超预期大幅增产所致。11月郑糖走出了技术上双顶形态，在广西开榨季节性供应压力增加、四季度到港量激增、原糖急跌多因素共同影响下，郑糖急速跌破了6700元颈线位。新榨季来临，广西糖厂增产预期施压糖价，贸易商观望居多，下游终端以刚需采购为主，报价区间整体呈下行趋势。 图表1郑糖加权合约价格走势图（元/吨） 图表2ICE原糖加权合约价格走势图（美分/磅） 数据来源：文华财经、国元期货 数据来源：文华财经、国元期货 二、全球白糖供需格局分析 2.1巴西超预期增产预期逐步落地，持续关注巴西堵港情况 巴西作为全球最大的糖生产国和出口国，巴西食糖增产预期的兑现是2023年ICE原糖回调的主要驱动。巴西2023/24年度甘蔗产量创下6.975亿吨纪录高位，其中中南部地区产量为6.354亿吨，东北部地区产量为6210万吨，由于创纪录的高收成和高糖价，巴西中南部地区的甘蔗工厂将把2023/24年度压榨季节延长到常规关闭期之后，市场最新预估巴西糖产量4600万吨，超量增产预期，全球食糖供需短缺预期正在下修。 在巴西食糖产量预估再次上调的同时，巴西港口拥堵问题也有所解决，巴西航运机构 Williams发布数据显示，截至11月29日当周巴西港口等待装运食糖的船只数量为112艘， 此前一周为113艘，港口等待装运的食糖数量为537.07万吨，此前一周为516.42万吨，处于年内高位水平。在印度宣布禁止食糖出口和泰国收紧食糖出口政策之后，巴西食糖发运情况对于国际糖市贸易流的影响程度不断提高，目前巴西港口等待装运食糖的数量仍处于年内高位，从船期来看，或将影响2024年初我国食糖进口。 图表3巴西双周累计产糖量（万吨） 图表4巴西双周累计甘蔗入榨量（万吨） 巴西双周累计产糖量（万吨） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 4/165/16 6/167/16 8/16 9/1610/1611/1612/161/16 2/163/16 2023/2024 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 数据来源：Wind、国元期货 2.2新榨季印度食糖减产与出口政策扰动并存 巴西双周累计甘蔗入榨量（万吨） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 2023/2024 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 数据来源：Wind、国元期货 印度甘蔗主产区缺少季风降雨，使得新榨季印度甘蔗产量预估降至3.9亿吨，已是连续第二年下滑。根据印度糖厂协会称，干旱已经造成了单产的大幅下降，将导致2023/24年度糖产量同比下滑3.4%至3168万吨。印度气象部门称，2023年6-9月，季风降雨达到长期平均降雨量94%，为2018年以来最低水平，由于8月遭受了一个多世纪以来最严重干旱，导致 印度头号糖生产邦-马哈拉施特拉邦产量预计同比下滑14%。 由于降雨不足导致甘蔗产量下降，印度预计将从2023年10月开始禁止食糖出口，这是 印度政府7年来首次对食糖出口进行限制，主要原因可能在于2023年国际糖价暴涨，同时在厄尔尼诺影响下印度2023/24榨季食糖产量将较上榨季小幅下降，若继续放开出口，则会导致印度国内的消费量和库存难以得到保障，从而推高国内通胀水平，最终可能会导致莫迪政府连任出现问题。印度在2022/23榨季出口食糖610万吨，由于2023/24榨季存在减产预期，印度政府可能会进一步限制食糖出口，此前市场预期2023/24榨季印度可能不出口食糖或少量出口100-200万吨食糖。从最新数据看，截至11月，印度开榨糖厂数量为433家，较去年 同期下降18家；甘蔗入榨量为5101万吨，同比下降10.6%；食糖产量432万吨，同比下降10.65%。但最近印度糖醇政策有所调整，为确保印度国内市场有足够的食糖供应以及稳定其国内糖价，印度官方主管糖业的食品与消费者事务部指示糖厂在2023/24榨季年度不要使用甘蔗汁或糖浆生产乙醇，市场预计可能释放250万吨-350万吨的食糖产量以弥补减产的影响，届时印度国内供应可能趋于宽松，但出口仍具不确定性，后期需关注最新的印度食糖生产数据与政策变化。 考虑到印度作为全球第二大食糖出口国，随着12月之后巴西出口旺季消退，北半球出口国政策收紧，2024年一季度全球食糖贸易流将持续偏紧。 图表5印度食糖供需平衡表（万吨） 2.3泰国食糖减产的确定性相对较大 印度食糖供需平衡表（万吨） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2016/20172017/20182018/20192019/20202020/20212021/20222022/2023E2023/2024E 期初库存产量消费量期末库存净出口 数据来源：Wind、国元期货 2023年泰国甘蔗生长过程中遭到了厄尔尼诺气候引发的干燥天气的不利影响，由于2023 年前8个月没有充足降雨，甘蔗生长高度不及预期，2023/24榨季泰国甘蔗产量预计达到8000万吨，较上榨季的9400万吨大幅下降15%。泰国低于平均水平的降雨量将支撑糖价，如果泰国和印度一起限制食糖出口，巴西产量的恢复性增加仍有可能无法抵消这部分缺口，全球市场都将高度依赖巴西供应，将提高糖价大幅波动的风险。 泰国食糖产量出口量（万吨） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016/20172017/20182018/20192019/20202020/2021202