再回首又似从前？

白糖期货季报 国元期货研究咨询部2024年3月27日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 吴菁琛 电话：010-84555056 邮箱wujingchen@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F3051432 投资咨询资格号 Z0013764 韩广宇 电话：010-84555171 邮箱hanguangyu@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F03099424 再回首又似从前？ 【策略观点】 印度2023/24榨季减产幅度不及预期的利空已经经过了一轮消化，巴西2024/25榨季预期减产的利好也带动了内外糖价一波上涨。随着4月份巴西新榨季开启，05合约到期后，市场关注点将转向北半球2024/25榨季产量的预估，对应09合约，糖价承压的时间点后移。国内方面，目前产糖量和销糖量均同比下滑，销糖量同比下滑幅度较大，工业库存处于近5个榨季的偏低水平，配额外进口 窗口尚未打开，一般情况下，二季度进口量全年最低，中短期内糖价不具备大跌的条件。目前郑糖主力距2023年高点仅600点，2022/23榨季印度减产，2024/25榨季巴西预期减产，能否走出相似的行情，2024年郑糖这波上涨是反弹还是反转？目前我们仍持反弹的观点，印度新榨季有可能增产和出口，反弹关注空间和时间哪个先到，09合约反弹上限预估在6700-6800。 【目录】 一、行情回顾1 二、全球白糖供需格局分析2 2.1ISO上调2023/24榨季全球食糖供需缺口的预估值2 2.2巴西近期降水不足，新季产量看淡2 2.3Datagro预测2024/25榨季巴西食糖预期减产2 2.4印度泰国减产幅度不及预期3 2.5ICE原糖基金净多仓环比续增3 三、国内白糖供需格局分析4 3.1目前国内食糖库存偏低，支持现货涨价4 3.22023/24榨季全国食糖产量较前期小幅下调5 3.3配额外进口窗口仍未打开6 四、后市展望7 一、行情回顾 郑糖主连在2023年12月19日见阶段性低点后，出现了波段反弹行情。2024年1月份， 郑糖的重心在不断抬升，从之前的6200-6400元/吨抬升至了6300-6500元/吨。主要驱动因素有巴西2023/24榨季收榨，利空因素消退；巴西近期天气干燥，土壤湿度下降，甘蔗产量预计下降，导致巴西2024/25榨季糖产量前景看淡；印度、泰国糖压榨进度同比下降；ISMA协会欢迎印度政府对糖蜜加征50%出口关税。2024年2月初，郑糖主力出现了明显的大幅上涨与大幅下跌交替的情况，多空争夺激烈同时市场情绪受消息左右较快。2024年2月中下旬，郑糖在春节后连续两个交易日破位下跌，基本延续春节期间外盘原糖走势，印度减产幅度低于前期市场预期。2024年3月份，印度减产不及预期的消息消化后，郑糖出现了见底且较大幅度的反弹，再次触及2024年2月份高点，近6600元/吨，走的是内外价差修复的逻辑。 图表1郑糖主力合约价格走势图（元/吨） 图表2ICE原糖主力合约价格走势图（美分/磅） 数据来源：文华财经、国元期货 数据来源：文华财经、国元期货 二、全球白糖供需格局分析 2.1ISO上调2023/24榨季全球食糖供需缺口的预估值 国际糖业组织于2月28日发布的全球食糖市场报告中，上调了对2023/24榨季全球食糖短缺的预估，其对2023/24榨季供需平衡表的第二次修订显示，全球食糖供应短缺68.9万吨，高于11月份预估的33.5万吨。 ISO对2023/24榨季全球食糖产量预估值从之前的1.7989亿吨下调至1.7975亿吨，对 2023/24榨季全球食糖消费量预估值从之前的1.804亿吨上调至1.802亿吨，较上一榨季增 加258.1万吨。 2.2巴西近期降水不足，新季产量看淡 巴西甘蔗行业协会最新报告显示，由于2023/24榨季巴西中南部天气持续干燥利于甘蔗收割，且制糖相较于制乙醇收益方面更具优势，糖厂将大量甘蔗分配用于制糖，累计制糖比为49.09%，累计入榨量为64414.1万吨，累计产糖量为4205.3万吨，之前巴西中南部地区产糖量历史最高纪录为2020/21榨季创下的3840万吨。 目前巴西天气略有干燥，土壤湿度下降，市场预计巴西中南部2024/25榨季的甘蔗产量、甘蔗单产均将较之前预期有所下降。此前市场预估巴西2024/25榨季糖产量为6.4亿吨，此次调整为6.2亿吨，甘蔗单产将同比下降6%。 图表3巴西双周累计产糖量 2.3Datagro预测2024/25榨季巴西食糖预期减产 （万吨） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2023/2024 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 数据来源：Wind、国元期货 市场机构Datagro在2024年3月6日在一份报告中表示，受降雨量不足影响，预计2024/25榨季巴西中南部地区的甘蔗产量将同比减少9.8%，至5.92亿吨；甘蔗单产将从上榨季的88.3吨/公顷降至78.8吨/公顷；糖产量将较2023/24榨季的4250万吨，减少4.8% 至4045万吨；乙醇产量预计将较上一榨季下降9.3%，降至304.2亿升。 该机构表示，自去年11月以来，该地区的天气状况较正常情况干燥，未来三个月的天 气状况同样不佳，只有马托格罗索州和戈亚斯州3月份的降雨量接近正常水平，而中南部其他各州的降雨量将低于平均水平。4月份，只有巴拉那州、南马托格罗索州南部和圣保罗州降雨量正常。 2.4印度泰国减产幅度不及预期 据外电3月7日消息，印度马哈拉施特拉邦糖业委员会公布的数据显示，该邦22家糖 厂目前已经结束甘蔗压榨作业，而上年同期这一数字为75家。本榨季当地甘蔗产糖率也在回升，截至3月6日，该邦甘蔗产糖率10.09%，而上一榨季同期为9.93%。数据显示，本榨季，该邦一共有207家糖厂参与甘蔗压榨，其中103家为合作糖厂，104家为私营糖厂，上 一榨季当地一共有211家糖厂参与甘蔗压榨。截至3月6日，该邦甘蔗压榨量为9448.2万 吨，糖产量为952.9万吨，而上年同期分别为9981.7万吨和991.2万吨。由于2023年上半年泰国出现干旱，甘蔗种植面积大幅减少，导致糖产量预期直线下降。近期丰益国际发布报告称泰国产量预期在800-850万吨左右，较此前市场预期的750万吨有小幅上调。 印度2023/24榨季产糖量修正之后同比仅小幅下降。数据显示，截至3月15日，北方邦的糖产量达到884万吨，高于去年同期时的796.3万吨。马邦糖产量则从上一榨季同期的 1019.2万吨小幅下降至1005.0万吨；卡邦糖产量从上一榨季同期的535.0万吨降至475.5 万吨。其他邦的糖产量为443.4万吨，低于上一年度同期的475.5万吨。ISMA第二次预估显示，2023/24榨季印度糖产量为3230万吨，此为乙醇分流之后的净产量，上一榨季净产糖量为3282万吨，仅小幅下降1.5%。 2.5ICE原糖基金净多仓环比续增 据CFTC公布的最新数据显示，截至3月19日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位环比增加6360手至91323手。由于巴西即将进入新榨季，当前市场正在交易巴西开榨前的天气和产量预估，市场对于巴西干燥天气的减产预估较为敏感。 ICE:11号糖:非商业多头持仓:持仓数量:周环比增减 ICE:11号糖:非商业空头持仓:持仓数量:周环比增减 （张） 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 图表4ICE原糖非商业持仓多空环比变化 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 2023-01-04 2023-02-04 2023-03-04 2023-04-04 2023-05-04 2023-06-04 2023-07-04 2023-08-04 2023-09-04 2023-10-04 2023-11-04 2023-12-04 2024-01-04 2024-02-04 2024-03-04 数据来源：Wind、国元期货 三、国内白糖供需格局分析 3.1目前国内食糖库存偏低，支持现货涨价 根据中国糖业协会数据显示，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖量为794.79万 吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率为47.54%，同比增加5.04%。其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，处于近5个榨季的 最低值，同比下降38.06万吨。 3月初农业农村部对2023/24榨季我国食糖生产预测数据进行了小幅调整。本月将甜菜糖产量上调4万吨，至114万吨,南方部分甘蔗产区遭遇低温阴雨天气，不利于糖分积累和 甘蔗砍运入榨，产糖率下降，本月将蔗糖产量下调9万吨，至881万吨；总体上，本月将食 糖产量下调5万吨，至995万吨。 在经历集中补库后，现货交投气氛转淡，低库存下，糖厂以顺价销售为主，整体成交一般。广西制糖集团报价区间为6610-6710元/吨，云南制糖集团报价区间为6480-6530元/吨， 加工糖厂主流报价区间为6820-7130元/吨。 （万吨） 160 140 120 100 80 60 40 2024年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 20 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 图表5我国销糖量分月值 数据来源：Wind、国元期货 （万吨） 350 300 250 200 150 100 50 2024年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 图表6我国产糖量分月值 数据来源：Wind、国元期货 （万吨） 700 600 500 400 300 200 100 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图表7我国食糖工业库存 3.22023/24榨季全国食糖产量较前期小幅下调 数据来源：Wind、国元期货 目前北方甜菜糖厂已全部收榨，中国农业农村部将本季甜菜糖产量上调4万吨至114万吨，南方部分甘蔗产区遭遇低温阴雨天气，对糖分积累和甘蔗砍运入榨不利，使得产糖率下降，中国农业农村部将甘蔗糖产量下调9万吨至881万吨。 （万吨） 1200 1000 2017年 800 2018年 2019年 600 2020年 2021年 400 2022年 2023年 200 2024年 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图表8我国食糖产糖量累计值 3.3配额外进口窗口仍未打开 数据来源：Wind、国元期货 从目前进口巴西糖的加工成本及进口利润来看，截至3月26日，巴西糖配额内加工成 本为5922元/吨，巴西糖配额外加工成本为7608元/吨，巴西糖配额内进口利润为1099元/吨，巴西糖配额外进口利润为-588元/吨。 白糖：巴西产：配额内：加工成本：中国（日）左轴 白糖：巴西产：配额内：利润：中国（日）右轴 白糖：巴西产：配额外：加工成本：中国（日）左轴 （元/吨） 白糖：巴西产：配额外：利润：中国（日）右轴 （元/吨） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2000 1500 1000 500 0 -500 -10