白糖期货季报：前高不是梦，但风大请慢走

白糖期货季报 国元期货研究咨询部2023年4月5日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 吴菁琛 电话：010-84555056 邮箱wujingchen@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F3051432 投资咨询资格号 Z0013764 韩广宇 电话：010-84555171 邮箱hanguangyu@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F03099424 前高不是梦，但风大请慢走 【策略观点】 2023年一季度，郑糖大幅上涨超11%，技术上看，目前已处于自 2019年上涨大周期压力线附近。基本面上来看多空因素交织，国际方面，长期来看，利多利空各占一半，印度、泰国、欧盟、中国糖产量前景下降将从长期内对糖价提供支撑，但是巴西2023/24榨季糖产量预估增加也将在2023年内制衡糖价上涨的力量。国内方面，长期来看也是利多利空各占半壁江山。第一，2022/23榨季国内食糖产 不足需，留有627万吨左右的供需缺口依靠进口弥补，长期利多糖价；第二，2023年国内食糖消费的改善不会一蹴而就，消费旺季中不超预期可能就会成为不及预期，将成为阶段性制约糖价上涨的利空因素。 往后看，待4-5月巴西全力开榨后，6-7月将迎来巴西糖的出口旺季，届时ICE原糖价格情况将会影响我国正规糖源进口窗口能否打开。综合看，短期国内外糖市仍偏紧张，糖价仍有上涨潜力，但目前追高的性价比不高。 【目录】 一、行情回顾1 二、全球白糖供需格局分析2 2.1全球糖市短期偏紧，后期逐步转为宽松2 2.2印度乙醇生产分流食糖量创纪录高位5 2.3巴西即将结束汽油和乙醇的燃料免税期5 2.4目前市场在关注巴西港口拥堵问题5 2.5泰国食糖产量增幅或不及预期5 三、国内白糖供需格局分析6 3.1本榨季生产进入尾声，减产基本确定6 3.2下游消费尚可，关注预期兑现情况6 3.3配额外进口利润窗口关闭，关注后期进口糖流入情况7 3.4SR2307中期价格模拟-基于MCMC方法8 四、后市展望9 一、行情回顾 2023年1月份郑糖主力走出了明显的V型走势，1月初在巴西新总统卢拉延长燃料税免税期以及短期全球食糖供应偏紧情况稍有改善的影响下，内外糖价弱势运行，ICE原糖跌至 19美分/磅处获得支撑；随后在原油上涨带动以及印度出口平价支撑的影响下，内外糖价共振上涨。春节期间，外盘利好频发，ICE原糖展开强势反弹行情，再度站上21美分/磅，主要受益于巴西上调汽油价格7.5%以及印度提前收榨带来的利多效应。春节后郑糖盘面利多兑现，迎来补涨行情。 2月上旬，在美联储议息会议加息25BP的催化下，郑糖盘面小幅下跌，随后ICE原糖又受制于国际糖市贸易流紧张的压力暂缓的影响从六年高点处下跌。2月中旬，多空分歧加剧，郑糖主力主要围绕5900元展开争夺，ICE原糖主力主要围绕20美分展开拉锯战。受印度减 产、出口配额缩减等利多提振，国际原糖受到支撑，维持高位区间震荡，但随着美国1月CPI数据下跌幅度不及市场预期，美元指数飙升，商品市场承压运行，且在巴西、泰国增产前景良好背景下，原糖期价上行动能削减，市场做多情绪略有降温，国际原糖出现回调。2月下旬，郑糖主力基本呈高位震荡态势，5900关口争夺焦灼。ICE原糖运行区间在19-21美分，整体偏强震荡，主要受2月下旬全球糖市供应面紧张的影响。国内方面，2月是消费的传统淡季，同时又叠加生产旺季，下游补库积极性不高，但广西收榨进度加快，减产幅度增大预期加强，市场对于国内经济好转、消费回升的预期增加，伴随着南方甘蔗糖减产传闻的不断发酵，郑糖于2月下旬冲击6000元。 3月初在印度减产幅度不断下修、第二批出口配额难以落地以及国内食糖减产的利多催化下，内外糖联涨，ICE原糖创六年高位，最高涨至21.33美分/磅，郑糖实现九连阳，多头一路逼空上行创五年高位，最高涨至6343元/吨。郑糖突破6300元前期高点后，出现了多头减仓上涨动能减弱迹象，同时随着硅谷银行破产揭开了全球银行业流动性紧张的面纱，全球市场均陷入了金融危机和经济衰退的担忧，以原油为带头的商品市场普跌，黄金、美债等避险资产大涨，在外围宏观风险加剧的催化下，郑糖出现了跳空下跌，继续向6000关口并 考验其支撑性。我们在3月月报《短期供应偏紧，郑糖强势突破6000平台》中指出“随着利好消息消化，原糖上涨乏力，对郑糖的带动效应也将降低；待市场中多头增仓热情消退之后，市场关注重点从之前的国际利好消息转移至关注库存累积、消费欠佳等事实，目前国内产业面状况不太支撑郑糖继续大幅上涨，上方看到前高6300元附近”，观点暂时得到了市场验证。3月中下旬，受泰国食糖增产幅度不及预期、巴西港口拥堵影响食糖出口进度、原油大涨等多重利好的刺激，郑糖主力在经过短暂的回调之后，跳空大涨突破前高，一路突破多个整数关口再创新高。 预计待4-5月巴西中南部全力开榨后，6-7月将迎来巴西食糖出口的旺季，国际糖市贸易偏紧态势将得到一定缓解，ICE原糖主力或将保持21-23美分高位运行，郑糖受广西产区减产的影响将保持在6300-6700元之间高位运行。 图表1郑糖主力合约价格走势图（元/吨） 图表2ICE原糖主力合约价格走势图（美分/磅） 数据来源：文华财经、国元期货 数据来源：文华财经、国元期货 二、全球白糖供需格局分析 2.1全球糖市短期偏紧，后期逐步转为宽松 我们认为全球糖市在2022/23年度前期将处于偏紧状态，待4-5月份巴西中南部全力开榨之后，6-7月将迎来巴西糖出口旺季，市场会逐步转为偏宽松状态，此期间国际糖价将保持偏强运行。短期全球糖市偏紧主要体现在全球第二大产糖国印度因强降雨损及甘蔗产量，印度主要产糖邦马邦糖厂的压榨时间或较去年缩短45-60天。2022/23榨季马邦预计产糖1280万吨，低于上榨季的1380万吨，此外，印度提前收榨造成减产风波还会导致第二批出口配额下达不及预期或者根本不会落地，本年度印度食糖出口不足成为国际市场首要担心的问题。 据外电2月28日消息，全印度糖贸易协会(AISTA)在其第二次评估中表示，由于甘蔗产量和糖分回收率下降，预计印度2022/23年度糖产量将下降100万吨至3350万吨，而此前预估为3450万吨。其中马邦产糖量为1130万吨，低于2021/22榨季的1370万吨。卡邦产 量略微下降至550万吨，低于2021/22榨季的620万吨；预计北方邦2022/23榨季的食糖产量将略高于2021/22榨季的1020万吨，为1080万吨。根据最新预测，印度糖产量可能会较2021/22年度的实际产量3580万吨下降230万吨，目前，市场对印度糖产量的预估在3300- 3400万吨之间。 印度糖厂协会发布公告显示，截至3月15日，2022/23榨季印度食糖产量为2818万吨， 较上个榨季同期的2845万吨下降27万吨。当前已有194家糖厂收榨，高于去年同期的78 家；尚在压榨的糖厂有336家，低于去年同期的438家。产糖量降低或阻碍印度追加食糖出口配额，进而支撑国际糖价，给巴西和泰国的食糖出口提供机会。 关于印度食糖出口方面，我们在2月月报《外盘利好频发，郑糖能否进一步上涨》中指出“印度2022/23榨季最终的定产预估会影响第二批出口配额，如果定产较低，则印度第二阶段可供出口的糖量会低于之前市场预估的300万吨，原定的第二阶段300万吨出口配额下 放也可能会远不及市场预期，预计只能再下放100万吨左右的出口配额，在巴西集中开榨供应食糖之前，食糖贸易流紧张仍是主要矛盾，国际糖价将整体保持强势行情”，目前来看，该观点仍然成立，并且我们认为有很大可能印度不会再追加第二批出口配额。3月1日，印度大型食糖和乙醇制造商之一的BalrampurChiniMills的高管表示，如果印度2022/23榨季产糖量达到预估区间的上限（即3400万吨），那么印度食糖出口配额可能会追加100万吨。 3月3日，印度食品部长表示，印度政府目前尚未考虑任何将2022/23榨季食糖出口配额从 目前的600万吨增加的提议。产业与政府的观点看似有分歧，但均指向了“供应偏紧”这一基调。 图表3印度食糖产量与出口量 印度食糖产量与出口量（万吨） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2014 2015 2016 2017 20182019 20202021 2022 2023E 糖:产量:印度年万吨 糖:出口量:印度年万吨 数据来源：Wind、国元期货 巴西2023/24榨季将提前开榨且小幅增产，除此之外，截至3月31日，ICE原糖主力合约结算价21.54美分/磅，巴西乙醇折糖价15.86美分/磅，原糖溢价5.68美分，巴西糖厂2023/24榨季仍会偏向于食糖生产，预计2023/24榨季巴西制糖比最终会落在44%-46%相对偏高区间。据外媒2月28日报道，咨询公司DATAGRO高管在迪拜糖业年会上表示，预计巴西中南部地区2023/24榨季产糖量将增长13%达3800万吨，上榨季产糖量为3362万吨。据 路透社2月28日报道，巴西某能源生产商的总监于近日表示，预计2023/24榨季巴西中南部地区的制糖比为48%。据资讯公司DATAGRO最新预计，2023/24榨季巴西中南部地区产糖量将达到3830万吨，较2022/23榨季增长13.1%，较此前预期增加30万吨。我们认为在2022/23榨季的后半程即2023年度4月份之后全球糖市将逐步转为略宽松态势。 中长期来看，2022/23榨季全球食糖供需呈略宽松格局，但由于产糖量低于预期，近日国际糖业组织于2月24日发布的报告中下调了2022/23榨季全球食糖供应过剩量，从过剩620万吨下调至420万吨。国际糖业组织预计，2022/23榨季全球产糖量从此前预估的1.821 亿吨下调至1.804亿吨。 图表4ICE原糖结算价与巴西乙醇折糖价 图表5全球以及巴西食糖产量 ICE原糖结算价 乙醇：折糖价：巴西（周） 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Mysteel、国元期货 全球及巴西食糖产量（万吨） 20,000 19,500 19,000 18,500 18,000 17,500 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2014201520162017201820192020202120222023E 糖:产量:巴西年万吨右轴 全球:糖:产量年万吨 数据来源：Wind、国元期货 2.2印度乙醇生产分流食糖量创纪录高位 据外电3月4日消息，根据印度糖厂协会发布的最新数据，2022/23年度10月至2月期 间，多达528家糖厂生产2576万吨糖，而2021/22年度同期为2530万吨。在当前年度的五个月内，约有285万吨糖被用于乙醇生产，达到创纪录高位，比2021/22年度同期增加30%，本年度印度国内食糖产量尚足以满足国内消费，但可能无法实现第二批出口份额，再次造成了短期国际食糖供应偏紧的担忧，将继续提振全球糖价。 2.3巴西即将结束汽油和乙醇的燃料免税期 巴西总统卢拉于2023年1月2日签署了将汽油和乙醇的联邦燃料税免税期延长两个月 的法令，延长免税期的法令会使巴西的乙醇及制糖业受到负面影响。巴西财政部于2月27日表示，将在本周结束汽油和乙醇的免税期，恢复对燃料的联邦税，部分恢复征税后，每升汽油征税0.47雷亚尔，每升乙醇则征税0.02雷亚尔。如果全面恢复征税，每升汽油将征税 0.69雷亚尔，每升乙醇将征税0.24雷亚尔。对巴西乙醇行业来说，恢复征收燃料税对乙醇生产较为有利，同时也将支撑糖价。 2.4目前市场在关注巴西港口拥堵问题 目前市场开始关注巴西堵港问题，当前市场担忧7-10月巴西玉米外运处于高峰期，与糖外运时间叠加，届时可能造成港口拥堵，延缓国际糖市供应兑现时间点。据