2024年美国经济与市场展望：转弯与转型

宏观深度报告 2024年美国经济与市场展望：转弯与转型 海外宏观 2024年1月10日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 展望2024年，理解和预判美国经济走向，需要结合不同周期视角——短周期看，因高利率与需求降温，美国经济面临“转弯”；中长期看，美国经济可能“转型”向上，增大美国经济“软着陆”概率。 美国经济：转弯与转型。2024年，预计美国实际GDP增长1.6%，经济结构有望相对均衡。1）消费：预计美国实际私人消费温和增长1.5%，主要支撑来自居民工资收入与“扩表”空间；“超额储蓄”对消费增长的解 释力不足，美国居民消费倾向可能长期抬升；美国消费结构或步入新的均衡，服务消费基本回归疫情前，而商品消费有望迈上更高台阶。2）投资：美国住宅投资复苏方向较为确定，预计全年实际住房投资同比转正至2% 左右；非住宅投资（尤其基建及高端制造领域）继续获“再工业化”政策 加持，预计全年实际非住宅投资增长1.6%；美国制造业库存有望由“去库”切换至“补库”，全年私人库存变动或小幅增长。3）贸易：美国出口有望继续温和增长，预计全年实际增长1.9%；进口有望复苏，预计全年实际增长1.4%。4）政府支出：政府支出增速或仅小幅放缓，预计全年实际增长1.9%。拜登政府在2024财年不寻求削减赤字，美国赤字率或继续 上升，非利息预算支出占GDP的比重也将上升。 美联储：预防式降息。1）就业：2024年，美国就业市场将逐步走向平衡，劳动力供需关系或基本恢复至疫情前水平，全年失业率平均为4%左右。2）通胀：美国通胀环比增速或小幅高于2023下半年及新冠疫情前水平，标 题通胀率保持窄幅波动，预计年末PCE和核心PCE分别为2.3%和2.4%左右。3）降息：美联储或“预防式降息”，首次降息或在二季度，全年降息75BP左右，节奏或非连贯。需要指出的是，不宜低估美联储在降息决策上的定力。4）缩表：美联储在全年大部分时间里或保持缩表，但在下半年的某个时点可能实现“充足”准备金状态，伺机开始放缓缩表。 美元资产：拥抱新中枢。2024年，美国经济增长放缓与货币政策的适度转向，意味着美债利率和美元指数具备一定下行空间。不过，美国经济仍 然具备韧性，中长期因素作用下，国际金融危机后的“三低经济（低增长、低通胀、低利率）”环境或已被打破，美元资产的价格中枢需要重估。1）美债：预计10年美债收益率主要在3.5-4%区间波动。10年美债利率的合理中枢或在3.5%附近，因实际利率与通胀中枢上升。2）美股：配置机遇 犹存，美国经济“软着陆”与美联储“预防式降息”营造良好环境，“人工智能”浪潮与新经济环境下，企业盈利能力有望消化更高估值。3）美元：美元指数或在96-102区间波动，美国相对非美经济体的优势犹存、 地缘政治事件高发赋予美元“避险属性”，尽管欧元和日元具备反弹空间。 风险提示：美国经济韧性不及预期，美国通胀超预期反弹，非美经济金融出现危机，地缘政治风险超预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、美国经济：转弯与转型5 1.1消费：低储蓄，新结构5 1.2投资：高需求，慢复苏7 1.3贸易：进出同增9 1.4政府支出：留有余温10 二、美联储：预防式降息11 2.1就业：缓慢平衡12 2.2通胀：趋于稳定13 2.3降息：或非连贯14 2.4缩表：伺机放缓16 三、美元资产：拥抱新中枢17 3.1美债：波折回暖17 3.2美股：机遇犹存19 3.3美元：小幅走贬20 图表目录 图表12024年美国GDP指标预测5 图表22023年以来美国实际工资增速转正6 图表3美国居民净资产充沛、负债率不高6 图表4美国居民消费倾向持续高于疫情前水平6 图表5不同假设下，超额储蓄的测算结果有较大区别6 图表6美国服务消费回归疫情前，商品消费迈上新台阶7 图表7美国实际商品消费与地产周期高度相关7 图表8美国住宅投资经历早复苏、早衰退7 图表9本轮美国新屋供需指标先后见底回升7 图表10美国住房库存和空置率处于历史极低水平8 图表11美国贷款利率与住房需求指标较为同步8 图表12美国非住宅投资保持稳定增长8 图表13美国企业利润与非住宅投资走势相近8 图表14预计2024年拜登三大法案支出仍将增长9 图表15美国公共和私人建造实际支出同步复苏9 图表16美国私人库存变动与实际库存走势大致相同9 图表17美国销售反弹，暗示“补库”将近9 图表18美国出口前六大地区经济增长预期10 图表192024年北美货物出口或将放缓，进口重回增长10 图表20美元汇率影响美国出口表现10 图表21美国制造业周期或将向上并拉动进口10 图表22拜登政府预计2024年赤字率进一步上升11 图表23美国政府利息支出占GDP比重短期或较平稳11 图表24美国政府赤字在弥补产出缺口后仍偏高11 图表25美国非利息预算支出仍高于疫情前11 图表262024年美国通胀、就业及政策利率预测12 图表27美国劳动力需求或继续放缓12 图表28美国劳动力供给或继续修复12 图表29美国劳动力供需关系与失业率走势基本匹配13 图表30预计美国就业供需走向平衡、失业率稳定13 图表31美国PCE通胀率基准预测13 图表32美国核心PCE通胀率基准预测13 图表33供给改善是本轮美国通胀回落的核心驱动14 图表34油价波动对美国通胀产生有限影响14 图表35当前CME市场预期2024年美联储降息150BP至3.75-4%区间15 图表36历史上，美联储首次降息时，美国失业率高于自然失业率、或通胀低于2%15 图表37美联储长期政策利率预期并非一成不变16 图表3810年美债利率处于2023年7月以来最低水平16 图表39当前美国银行准备金余额仍属“充裕”，下降至“充足”后将引发市场利率上行压力17 图表40预计2024年美国存款机构准备金回落17 图表41预计2024下半年美国隔夜逆回购规模接近017 图表42美联储历次降息周期下的美债表现18 图表43“预防式降息”下，10年美债利率跌幅较小18 图表44美国自然利率或有上修空间19 图表452019年四季度，流动性紧张令美债利率回升19 图表46“预防式降息”下，美股通常表现积极19 图表47近期标普500风险溢价小幅转正19 图表48美股盈利增速有望重回正增长20 图表49近一年标普500指数表现远好于等权重指数20 图表50历次美联储降息周期下的美元指数表现20 图表51国际油价牵动美元指数20 图表522023年美债利差走阔，但欧元呈现韧性21 图表53日银两次调整YCC，但未能阻止日元贬值21 回顾2023年，美国经济展现出意料之外的韧性，前三季度实际GDP环比年化增长均高于2%，失业率保持在3.8%以下，通胀却顺利回落。这是“风雨前的平静”还是“好天气的预兆”？ 我们认为，理解和预判美国经济走向，需要结合不同周期视角——短周期看，因高利率与需求降温，美国经济面临“转弯”；中长期看，美国经济可能“转型”向上，线索包括慷慨财政、地产及建筑周期、“再工业化”政策、以及“三低经济（低增长、低通胀、低利率）”的扭转等。 展望2024年，中长期因素增大美国经济“软着陆”概率，预计美国实际GDP增长1.6%。在“完美去通胀”的背景下，美联储或将选择“预防式降息”，全年降息75BP左右。美国经济“转弯”决定资产价格的方向，而经济“转型”则决定资产价格的中枢：美债利率和美元指数具备有限的下行空间；美股机遇犹存，板块风格有望更加平衡。 一、美国经济：转弯与转型 2024年，预计美国实际GDP增长1.6%，经济增长较2023年有所放缓，但保持韧性；经济结构有望相对均衡，以支出法解构的GDP分项“无短板”。分项来看，美国消费有望维持一定增长，居民薪资增长与扩表空间是主要支撑，居民消费倾向可能长期抬升；美国住宅投资有望温和复苏，受益于较低的库存与房屋空置率；非住宅投资也有望进一步增长，受益于“再工业化”政策加持；美国政府支出水平或难明显退坡，财政对经济的支撑“留有余温”。 图表12024年美国GDP指标预测 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4E 2024 Q1E 2024 Q2E 2024 Q3E 2024 Q4E 2022 2023E 2024E 美国GDP 2.2 2.1 4.9 0.9 0.7 0.9 1.6 1.9 1.9 2.4 1.6 私人消费 3.8 0.8 3.1 2.0 0.6 0.3 1.7 2.3 2.5 2.2 1.5 商品 5.1 0.5 4.9 2.0 0.0 -0.5 2.0 3.0 0.3 1.9 1.3 服务 3.1 1.0 2.2 2.0 1.0 0.8 1.5 2.0 3.7 2.2 1.4 私人投资 -9.0 5.2 10.0 -6.6 0.0 2.2 2.7 2.9 4.8 -1.7 1.1 非住宅 5.7 7.4 1.4 1.0 1.0 1.0 2.0 2.0 5.2 4.3 1.6 住宅 -5.3 -2.2 6.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 -9.0 -10.8 1.9 私人库存变化 27 15 78 10 0 10 15 20 128 32 11 出口 6.8 -9.3 5.4 3.0 2.0 2.0 2.0 2.0 -12.6 2.5 1.9 进口 1.3 -7.6 4.2 2.0 1.0 0.5 3.0 4.0 7.0 -1.7 1.4 政府支出 4.8 3.3 5.8 2.0 1.0 1.0 1.0 1.0 8.6 3.9 1.9 资料来源：Wind,BEA,平安证券研究所。注：“私人库存变化”单位为十亿美元（折年数）；其余季度指标单位为环比折年率（%），年度指标 单位为年增长率（%）。 1.1消费：低储蓄，新结构 2024年，预计美国实际私人消费温和增长1.5%，主要支撑来自居民工资收入与“扩表”空间。2023年以来，伴随财政补贴的逐渐消耗，据BEA数据，美国居民收入中“雇员报酬”占比回升至62%左右，基本回到疫情前水平，未来工资收入将 成为美国居民收入水平与消费能力的核心影响因素。一方面，伴随通胀改善、就业市场维持韧性，美国实际工资同比增速转正，截至2023年11月，经PCE调整的非农非管理人员工资同比达1.4%。我们预计，2024年美国实际工资增速有望维持在1.5%左右，略低于2019年均值的2.1%。另一方面，美国居民资产负债表强健，具备“扩表”空间。截至2023年三季度，居民总资产占可支配收入比重达843%，较疫情前高出27个百分点；负债占比仅100%，略低于疫情前水平。 图表22023年以来美国实际工资增速转正图表3美国居民净资产充沛、负债率不高 同比%美国工资与物价 实际工资(右) 非农非管理工资 PCE 8 6 4 2 0 同比% 6 4 2 0 -2 -4 %居民资产负债表：占可支配收入比重 总资产 总负债 净资产 661 714 743 799 816 843 -137 -101 -100 1,000 800 600 400 200 0 (200) 15171921232007:Q42019:Q42023:Q3 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：美联储,平安证券研究所。注：因四舍五入，加总略有出入。 “超额储蓄”对消费增长的解释力不足，美国居民消费倾向可能长期抬升。2020-2021年，美国消费场景受限，加上财政对居民慷慨补贴形成“超额储蓄”，美国居民储蓄率（储蓄存款占可支配收入比重）激增；2021下半年至2022上半年，消费场景修复与超额储蓄释放，令居民储蓄率大幅回落并明显低于疫情前水平；2022下半年至2023上半年，居民储蓄率出