天风总量联席解读：总量每周论势2024年第2期-市场关心哪些问题？

市场关心哪些问题？——总量每周论势 作者 2024年第2期 证券研究报告 2024年01月10日 天风总量联席解读（2024-01-10） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 宏观：2023年行业利润来源 固收：2024年债市展望之社融怎么看？ 非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能 风险提示：营收增速不及预期，PPI上行超预期，营收利润率变动超预期；数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期；政策力度超预期；宏观经济超预期；权益市场大幅波动。 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：价格整体平稳，螺纹钢需求较弱，出行维持高位，土地成交溢价率抬高-国内需求周度跟踪20240109》2024-01-09 2《固定收益：固定收益-2024年转债 市场怎么看》2024-01-08 3《固定收益：低评级城投二永继续下 行-信用市场周度跟踪（2024-01- 07）》2024-01-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：2023年行业利润来源3 2.固收：2024年债市展望之社融怎么看？3 3.非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能3 1.宏观：2023年行业利润来源 2023年行业利润表现最好的要么是成本下降带动营收利润率上行的行业，如电力、热力行业、化学纤维制造业；要么是营收能够有保障的行业，如受益于外需的运输设备制造业，受益于内外需的电气机械及器材制造业。 压力较大的是既没有需求又面临价格下行压力的行业，如受地产影响的非金属矿物制品业。 2023年企业利润的核心矛盾是利润率，受需求回落影响，部分上游行业价格快速回落为 相关中下游行业提供了充足利润空间。我们认为2024年企业利润的核心矛盾或重新转为营业收入，在PPI大概率难以明显上行的情况下，营业收入水平成为决定企业利润的胜负手。 风险提示：营收增速不及预期，PPI上行超预期，营收利润率变动超预期。 2.固收：2024年债市展望之社融怎么看？ 摘要： 结合2023年底政策表述，我们判断，政策层面对2024年社融增速仍有诉求。我们预计 2024年新增社融规模约37.5-38.0万亿，增速在9.7%-9.8%。 节奏角度，2024年交易节奏还是要关注社融的走势和斜率。我们判断，2024年社融增速节奏先下后上，逐步回归增速较快水平。后续预期差可能在于社融增速在一季度到二季度的变化，关键看斜率，斜率就是预期差的程度，斜率越陡，预期差越大，反之则越小。 市场关心哪些问题？ 第一，若社融增速较高且经济需求不足，参考2023年一季度，是否会通过配置力量引发利率下行？ 我们判断，对于2024年，社融仍然依靠政策驱动，但2024年不会与2023年简单相似，当前市场并没有经历强预期交易和赎回冲击，PSL和其他结构性工具还有想象空间，还要看到防空转套利对资金和曲线形态仍可能有影响。 第二，社融较快增长靠什么支撑？ 我们预计，人民币贷款仍是主要支撑项，全年新增约24.9万亿元；企业债券基本持平 2023年，余额增长0.5万亿元；政府债券新增约9.24-9.44万亿元，其中：国债和地方债净融资同比多增，特殊再融资债净融资同比少增。 市场疑惑在于，社融较快增长和信贷均衡投放要求下，信贷少增还是不增？我们判断，化债落地过程中对社融有制约，因此更要关注其他广义财政工具是否更加有为（例如政策行专项工具结合PSL等）。PSL与其他工具下信贷可能超预期。 风险提示：数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期。 3.非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能 事件：2023年11月社融数据公布，当月新增社融总量24500亿，同比多增4556亿；信贷当月新增10900亿，同比少增1368亿；M1/M2同比增速分别为1.3%/10.0% 社融增量动能再度衰减，结构不及预期，经济复苏动能仍不足。11月社融2.45万亿，同比多增4556亿元。9/10/11月社融同比多增5894/9318/4556亿元，增量动能再度衰减。结构上看，政府债券仍是最大增量贡献，11月同比多增4992亿元，但增量较10月的1.28万亿下滑明显。信贷再度负增长，11月信贷同比少增1368亿元，其中居民侧有所复苏，同比多增298亿元；企业侧仍不及预期，企业中长贷同比少增2907亿，经济复苏动能仍不足。 M1/M2持续下行双双走低。11月，M1同比增速较上月末回落0.6个百分点至1.3%，M2同比增速较上月末回落0.3个百分点至10.0%。货币侧整体表现不及预期，与此前CPI-0.5%的数据呼应。 无需交易悲观情绪，适当期待政策加力。我们认为，当前无需进一步交易悲观情绪，经济数据的不及预期可能反而支撑更加积极的财政、更加宽松的货币政策预期产生。 券商板块此刻攻守兼备，推荐板块投资机会。我们认为券商板块此时攻守兼备。从防守层面而言，指数存在下探风险的区间，券商板块相较而言或具备更高的性价比及稳定性；从进攻层面而言，一但政策加码，或将显著利好券商板块，为券商板块带来投资机会。建议关注业绩弹性较高的中国银河/方正证券。 风险提示：政策力度超预期；宏观经济超预期；权益市场大幅波动。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com