公用事业行业2024年度投资策略：电改促变革，拥抱确定性

——公用事业行业2024年度投资策略 华龙证券研究所公用事业行业分析师：杨阳SAC执业证书编号：S02305231100012024年01月09日 凝聚智慧·创造财富 摘要 •回顾2023年：稳定经营资产受青睐。截至2023年底，核电、水电等稳健经营资产抗跌属性凸显，分别跑赢沪深300指数35/24pct。火电跑赢沪深300指数9.6pct，季度超额收益明显。 •火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性。•电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性。需求侧，2024年电煤需求或整体偏弱，根据我们测算，当2024年全社会用电 量同比增速为5%时，2024年煤电发电量同比基本持平。供给侧，国内新增煤炭产能逐步落地，进口煤量有望维持高位，现货煤价中枢有望下移。在此背景下，2024年煤炭中长期合同签约要求放宽，低价进口煤占比更高的沿海电厂有望释放更大业绩弹性。 •容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅。煤电容量电价将于2024年正式实施，运营商每年有望获得稳定的容量电价收入，火电企业盈利稳定性提升。从2024年江苏年度长协电价涨幅超预期的交易结果来看，长三角等缺电地区电量电价有望维持涨幅，综合容量电价后，电价涨幅超20%，火电运营商盈利水平有望提升。 •核电：缺电背景下核电成长确定性较强。煤电容量电价落地后，核电等市场化交易部分电量电价或受影响而下降。根据我们测算，以中国核电2022年业绩为基准，涨幅回落5-10pct，则中国核电归母净利润下降3.7%-7.4%，市场化交易电价涨幅回落对核电业绩影响有限。2023年国常会共计核准10台机组，“十四五”期间有望维持每年8-10台的核准节奏。核电作为清洁的支撑性电源，在电力系统转型过程中长期成长确定性强。 •水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期。电量方面，2023年Q3以来主要电站水位逐步修复，三峡电站水位同比+9米，雅砻江二滩、锦屏一级水位同比略低，预计存在进一步修复弹性，厄尔尼诺现象预计持续至2024年4月，来水有望形成良好开端；电价方面，截至2023年Q3，雅砻江水电、长江电力、华能水电电价较2022年同期分别增长11.96%/2.40%/3.56%，主要原因或为外送电价高，预计2024年四川、云南省内交易电价仍然具备上涨动力；成长性方面，长江电力未来主要依靠机组扩容，目前已规划约390万千瓦；十四五华能水电托巴、硬梁包水电站将相继投产，新增装机约251.6万千瓦；十五五雅砻江中游电站陆续投产，新增装机约372万千瓦；远期澜沧江上游西藏段规划960万千瓦装机，将释放较大增量。 摘要 •绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现。上游原材料成本快速下行释放利润空间，当前核心压力在于新能源市场化交易折价问题。2023年，山西/山东/甘肃风电现货交易年均价分别较标杆折价-18%/-27%/-28%；光伏现货交易年均价分别较标杆折价-25%/-45%/-37%，对项目收益率和投资回收期造成不确定性。未来绿电环境溢价主要通过绿证、绿电和碳市场体现，落实新能源环境价值的关键在于提振需求，落实消纳责任权重、推动高耗能企业参与绿电交易；同时做好电碳市场联动，增强碳市场对促进电源结构转变的激励作用。 •投资建议：展望2024年，煤电容量电价落地，运营商受益稳定，火电有望回归公用事业属性；水电量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期；核电长期增长确定性较强；绿电未来政策有望保障环境溢价兑现。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。个股方面，火电建议关注华能国际，华电国际，国电电力，大唐发电，华润电力，中国电力等；水电建议关注长江电力，华能水电，川投能源，国投电力等；核电建议关注中国核电等；绿电建议关注三峡能源，龙源电力，嘉泽新能等。 风险提示：政策变动风险；电价下降；煤价大幅上涨；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；来水偏枯；组件价格下行不及预期；第三方数据统计误差导致的风险；测算存在主观性，仅供参考；重点关注公司业绩不及预期。 目录 1 2023年回顾：稳健经营资产受青睐 2 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 3 核电：缺电背景下核电成长确定性较强 4 水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期 5 绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现 投资建议 7 风险提示 2023年回顾：稳健资产受青睐01 1.1核电水电抗跌属性凸显，火电季度超额收益明显 •截至2023年12月29日，申万电力行业年度累计涨跌幅-1.6%，跑赢沪深300指数9.8pct。•细分板块中，核电、水电等稳健经营资产抗跌属性凸显，分别跑赢沪深300指数34.9/24pct。在煤价下跌背景下，火电业绩逐步修复，季度超额收益明显，跑赢沪深300指数9.6%。 012023年回顾：稳健资产受青睐 1.1核电水电抗跌属性凸显，火电季度超额收益明显 •火电季度超额收益明显。在煤价下跌背景下，火电业绩逐季修复，2023Q2-Q3超额收益明显；北港5500大卡煤价下跌至900元/吨后，市场担忧2024年电价或出现回落，板块回调；四季度火电容量电价出台，稳定火电收益预期，拉动火电板块上行。•水电抗跌属性凸显。在2023年市场整体表现低迷的背景下，水电等稳健资产抗跌属性凸显，配置价值提升，拉动股价上涨。•绿电延续2022年回调趋势。出于对绿电进入市场后电价下跌的担忧，2023年绿电延续回调趋势。 012023年回顾：稳健资产受青睐 1.2水电PE-TTM提升至22倍，火电盈利稳定估值有望抬升 •火电：随着煤价下跌至900元/吨，叠加容量电价出台，市场对火电电量电价下跌担忧加重，火电PB-LF由5月底的1.3倍回落至11月的0.97倍。2024年煤电容量电价正式实施，火电运营商盈利稳定性提升，板块估值有望抬升。 •水电：水电稳健经营属性受市场青睐，PE-TTM由年初的19倍提升至年底的22倍。2024年来水有望恢复，水电板块估值有望继续抬升。 •绿电：2023年绿电估值持续回调，年底光伏/风电PE-TTM回落至28/18倍。随着碳市场建设加速，碳市场扩容有望推动绿电需求提升，绿电板块估值有望回升。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 目录 1 2023年回顾：稳健经营资产受青睐 2 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 3 核电：缺电背景下核电成长确定性较强 44 水电水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期 55 绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现 投资建议 7 风险提示 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性02 2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性 •根据我们测算，当2024年全社会用电量同比增速为5%时，煤电发电量同比增速-0.8%-0.7%，电煤需求或整体偏弱。 •当2024年全社会用电量同比增速为6%时，煤电发电量同比增速0.9%-2.4%。 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性02 2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性 •长协煤签约比例放宽，沿海电厂有望释放更大业绩弹性。2024年电煤中长期合同要求将2023年长协煤签约率的100%放宽至80%，低价进口现货煤占比更高的沿海电厂有望释放更大业绩弹性，全国/沿海地区火电运营商业绩有望直接受益。 •国内动力煤有望小幅增长，进口煤有望维持高位。在“十四五”电力需求紧平衡压力的驱动下，随着前期新增核准煤矿产能在2024年逐步稳产，2024年国内动力煤产量有望小幅增长；在价格优势和政策开放等多重因素驱动下，2023年进口煤同比增长迅速，在海外煤炭产能维持稳定，煤炭需求预期偏弱的情况下，预计我国煤炭进口量将维持高位。 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性02 2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性 •基于江苏省火电厂测算，假设5500大卡秦皇岛下水煤长协港口价格720元/吨，综合港口运费50元/吨，根据我们测算，当长协煤兑现率达到50%时，5500大卡现货煤价降至968元/吨时电厂可实现盈亏平衡；且现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时。 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性02 2.2容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅 •煤电容量电价落地，补偿标准随煤电转型进度推进提升。《关于建立煤电容量电价机制的通知》于2023年11月发布，煤电容量电价机制落地并于2024年起正式实施。云南、河南和四川等7省市煤电转型进度较快，利用小时数较低或用煤成本较高，2024-2025年容量电价为165元/千瓦时·年，其他地区为100元/千瓦时·年。按2022年各地区火电利用小时数计算，当前容量电价折合度电收入2-5.5分/千瓦时。2026年后随着火电转型进程逐步推进，所有地区容量电价水平都将进一步上调，至少为165元/千瓦时·年。 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性02 2.2容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅 •容量电价收益确定性高，火电运营商盈利稳定性提升。相较于受发电量、上网电价和煤价影响的电量电价收入，容量电价收益确定性高。2024年容量电价落地实施后，火电运营商业绩受煤价等波动性因素影响降低，盈利稳定性提升。按各火电公司2022年底煤电装机规模以及当前容量补贴标准计算，主要火电上市公司2024年容量电价对应净利润占2023年Wind一致预期净利润比例有望达到19%-69%。 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性02 2.2容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅 •两部制煤电电价机制确立。目前已出台的各地区2024年电力中长期交易方案均明确容量电价在电量电价外独立运行，火电运营商可在电量电价外拿到容量电价收益。 •电力供应紧平衡现状不改，缺电地区长协电价涨幅安全边际较高。长协电价本质上反映电力供需情况，据中电联，“十四五”期间我国电力整体呈现紧平衡态势，对电量电价有较好支撑。2024年江苏电力市场年度交易结果显示2024年度长协电价452.94元/兆瓦时，较基准价上浮15.8%。按2022年火电利用小时数计算容量电价折合度电收入水平，则2024年江苏综合长协均价为475.44元/兆瓦时，较基准价上浮21.6%。长三角等缺电地区长协电价涨幅安全边际较高，火电运营商盈利有望提升。 目录 1 2023年回顾：稳健经营资产受青睐 2 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 3 核电：缺电背景下核电成长确定性较强 44 水电水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期 55 绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现 投资建议 7 风险提示 核电：缺电背景下核电成长确定性较强03 •市场化电价涨幅回落对业绩影响有限。根据国家发改委，煤电容量电价实施后电量电价或将小幅下降，将带动核电等其他电源参与市场交易部分电量电价随之下行。根据我们测算，在当前核电市场化电价较燃煤基准电价涨幅20%的基础上，涨幅回落5-10pct，以2022年业绩为基础，预计中国核电归母净利润分别下降3.7%-7.4%。 数据来源：北极星售电网，中国核电网，江苏电力交易中心，浙江省发改委，江苏省发改委，路透社，各公司公告，华龙证券研究所 核电：缺电背景下核电成长确定性较强03 •“十四五”期间有望维持年均8-10台核准节奏。《政府工作报告》于2021年提出“积极有序发展核电”，2023年国常会共计核准10台机组，与2022年核准数量保持一致，“十四五”期间有望维持每年8-10台机组的核准节奏。 •缺电背景下，核电作为支撑性电源成长确定性较强。核电作为清洁的支撑性电源，在我国推进电力系统转型、火电装机规模无法大规模增长的背景下，将成为重要的基荷负载来源，长期成长确定性较强。假设2023-20