公用事业行业2024年度投资策略：电改促变革，拥抱确定性

证券研究报告 凝聚智慧·创造财富 电改促变革，拥抱确定性 ——公用事业行业2024年度投资策略 华龙证券研究所公用事业行业分析师：杨阳 SAC执业证书编号：S0230523110001 2024年01月09日 摘要 •回顾2023年：稳定经营资产受青睐。截至2023年底，核电、水电等稳健经营资产抗跌属性凸显，分别跑赢沪深300指数35/24pct。火电跑赢沪深300指数9.6pct，季度超额收益明显。 •火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性。 •电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性。需求侧，2024年电煤需求或整体偏弱，根据我们测算，当2024年全社会用电量同比增速为5%时，2024年煤电发电量同比基本持平。供给侧，国内新增煤炭产能逐步落地，进口煤量有望维持高位，现货煤价中枢有望下移。在此背景下，2024年煤炭中长期合同签约要求放宽，低价进口煤占比更高的沿海电厂有望释放更大业绩弹性。 •容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅。煤电容量电价将于2024年正式实施，运营商每年有望获得稳定的容量电价收入，火电企业盈利稳定性提升。从2024年江苏年度长协电价涨幅超预期的交易结果来看，长三角等缺电地区电量电价有望维持涨幅，综合容量电价后，电价涨幅超20%，火电运营商盈利水平有望提升。 •核电：缺电背景下核电成长确定性较强。煤电容量电价落地后，核电等市场化交易部分电量电价或受影响而下降。根据我们测算，以中国核电2022年业绩为基准，涨幅回落5-10pct，则中国核电归母净利润下降3.7%-7.4%，市场化交易电价涨幅回落对核电业绩影响有限。2023年国常会共计核准10台机组，“十四五”期间有望维持每年8-10台的核准节奏。核电作为清洁的支撑性电源，在电力系统转型过程中长期成长确定性强。 •水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期。电量方面，2023年Q3以来主要电站水位逐步修复，三峡电站水位同比+9米，雅砻江二滩、锦屏一级水位同比略低，预计存在进一步修复弹性，厄尔尼诺现象预计持续至2024年4月，来水有望形成良好开端；电价方面，截至2023年Q3，雅砻江水电、长江电力、华能水电电价较2022年同期分别增长11.96%/2.40%/3.56%，主要原因或为外送电价高 ，预计2024年四川、云南省内交易电价仍然具备上涨动力；成长性方面，长江电力未来主要依靠机组扩容，目前已规划约390万千瓦 ；十四五华能水电托巴、硬梁包水电站将相继投产，新增装机约251.6万千瓦；十五五雅砻江中游电站陆续投产，新增装机约372万千瓦；远期澜沧江上游西藏段规划960万千瓦装机，将释放较大增量。 摘要 •绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现。上游原材料成本快速下行释放利润空间，当前核心压力在于新能源市场化交易折价问题。2023年，山西/山东/甘肃风电现货交易年均价分别较标杆折价-18%/-27%/-28%；光伏现货交易年均价分别较标杆折价-25%/-45%/-37%，对项目收益率和投资回收期造成不确定性。未来绿电环境溢价主要通过绿证、绿电和碳市场体现，落实新能源环境价值的关键在于提振需求，落实消纳责任权重、推动高耗能企业参与绿电交易；同时做好电碳市场联动，增强碳市场对促进电源结构转变的激励作用。 •投资建议：展望2024年，煤电容量电价落地，运营商受益稳定，火电有望回归公用事业属性；水电量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期；核电长期增长确定性较强；绿电未来政策有望保障环境溢价兑现。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。个股方面，火电建议关注华能国际，华电国际，国电电力，大唐发电，华润电力，中国电力等；水电建议关注长江电力，华能水电，川投能源，国投电力等；核电建议关注中国核电等；绿电建议关注三峡能源，龙源电力，嘉泽新能等。 风险提示：政策变动风险；电价下降；煤价大幅上涨；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；来水偏枯；组件价格下行不及预期；第三方数据统计误差导致的风险；测算存在主观性，仅供参考；重点关注公司业绩不及预期。 目录 12023年回顾：稳健经营资产受青睐 2火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 3核电：缺电背景下核电成长确定性较强 4水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期 5绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现 6投资建议 7风险提示 01 2023年回顾：稳健资产受青睐 1.1核电水电抗跌属性凸显，火电季度超额收益明显 •截至2023年12月29日，申万电力行业年度累计涨跌幅-1.6%，跑赢沪深300指数9.8pct。 •细分板块中，核电、水电等稳健经营资产抗跌属性凸显，分别跑赢沪深300指数34.9/24pct。在煤价下跌背景下，火电业绩逐步修复，季度超额收益明显，跑赢沪深300指数9.6%。 图1：申万电力行业年度涨跌幅-1.9%，跑赢沪深300指数9.9pct 数据来源：Wind，华龙证券研究所 图2：核电、水电和火电跑赢沪深300指数 数据来源：Wind，华龙证券研究所 01 2023年回顾：稳健资产受青睐 1.1核电水电抗跌属性凸显，火电季度超额收益明显 •火电季度超额收益明显。在煤价下跌背景下，火电业绩逐季修复，2023Q2-Q3超额收益明显；北港5500大卡煤价下跌至900元/吨后，市场担忧2024年电价或出现回落，板块回调；四季度火电容量电价出台，稳定火电收益预期，拉动火电板块上行。 •水电抗跌属性凸显。在2023年市场整体表现低迷的背景下，水电等稳健资产抗跌属性凸显，配置价值提升，拉动股价上涨。 •绿电延续2022年回调趋势。出于对绿电进入市场后电价下跌的担忧，2023年绿电延续回调趋势。 图3：申万电力各子版块年初至今累计收益率走势 数据来源：Wind，华龙证券研究所 01 2023年回顾：稳健资产受青睐 1.2水电PE-TTM提升至22倍，火电盈利稳定估值有望抬升 •火电：随着煤价下跌至900元/吨，叠加容量电价出台，市场对火电电量电价下跌担忧加重，火电PB-LF由5月底的1.3倍回落至11月的0.97倍。2024年煤电容量电价正式实施，火电运营商盈利稳定性提升，板块估值有望抬升。 •水电：水电稳健经营属性受市场青睐，PE-TTM由年初的19倍提升至年底的22倍。2024年来水有望恢复，水电板块估值有望继续抬升。 •绿电：2023年绿电估值持续回调，年底光伏/风电PE-TTM回落至28/18倍。随着碳市场建设加速，碳市场扩容有望推动绿电需求提升，绿电板块估值有望回升。 图4：2023年申万火电版块PB-LF在0.97-1.3倍区间震荡 数据来源：Wind，华龙证券研究所 图5：水电PE-TTM提升至22倍，绿电估值延续2022年回调趋势 数据来源：Wind，华龙证券研究所 目录 12023年回顾：稳健经营资产受青睐 2火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 3核电：缺电背景下核电成长确定性较强 4 4水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期 5 5绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现 6投资建议 7风险提示 02 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性 •根据我们测算，当2024年全社会用电量同比增速为5%时，煤电发电量同比增速-0.8%-0.7%，电煤需求或整体偏弱。 •当2024年全社会用电量同比增速为6%时，煤电发电量同比增速0.9%-2.4%。 图6：不同来水情况下煤电发电量与利用小时数情况 表1：当2024年全社会用电量同比+5%时，2024年煤电发电量同比基本持平 2020 2021 2022 2023E 2024E 全社会用电量（亿千瓦时） 75110 83128 86372 91554 95216 96132 97048 97963 YOY 3.1% 10.3% 3.9% 6.0% 4% 5% 6% 7% 发电量（亿千瓦时） 76264 83768 83886 92431 96129 97053 97977 98901 装机规模（亿千瓦） 22.31 24.15 26.02 29.32 33.19 33.19 33.19 33.19 火电 12.45 12.97 13.33 13.92 14.9 14.9 14.9 14.9 燃煤 10.80 11.09 11.24 11.64 12.44 12.44 12.44 12.44 燃气 0.98 1.09 1.16 1.24 1.33 1.33 1.33 1.33 水电 3.70 3.91 4.14 4.23 4.33 4.33 4.33 4.33 核电 0.51 0.55 0.56 0.57 0.59 0.59 0.59 0.59 风电 2.82 3.28 3.66 4.30 4.95 4.95 4.95 4.95 光伏 2.53 3.07 3.93 5.88 7.96 7.96 7.96 7.96 平均利用小时数（小时） 火电 4,216 4,448 4,379 - - 燃煤 4，340 4，586 4,594 4,631 4,400 4,630 4,710 4,789 燃气 2618 2814 2,429 2,620 2,621 2,621 2,621 2,621 水电 3,827 3,622 3,412 3163 3,595 3,595 3,595 3,595 核电 7,453 7,802 7,616 7,747 7,722 7,722 7,722 7,722 风电 2,073 2,232 2,221 2,220 2,224 2,224 2,224 2,224 光伏 1,281 1,281 1,337 1,285 1,301 1,301 1,301 1,301 发电量（亿千瓦时） 火电 51770 56463 57337 61420 60817 61742 62666 63590 燃煤 46296 50277 50792 53923 52988 53912 54836 55760 YOY 1.7% 8.6% 1.0% 6.2% -1.7% 0.0% 1.7% 3.4% 燃气 2525 2726 2690 3067 3172 3172 3172 3172 水电 13553 13401 13517 12759 14665 14665 14665 14665 核电 3662 4071 4178 4254 4330 4330 4330 4330 风电 4665 6526 7624 8326 8973 8973 8973 8973 光伏 2611 3259 4276 6163 7344 7344 7344 7344 数据来源：新华社，水利部，中国核能行业协会，中电联，Wind，电规总院，国家能源局，全球光伏，上海证券报，人民网，每日风电公众号，彭博新能源，北极星太阳能光伏网，北极星电力网，北极星火力发电网，中国核能行业协会，华龙证券研究所 02 火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性 2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性 •长协煤签约比例放宽，沿海电厂有望释放更大业绩弹性。2024年电煤中长期合同要求将2023年长协煤签约率的100%放宽至80%，低价进口现货煤占比更高的沿海电厂有望释放更大业绩弹性，全国/沿海地区火电运营商业绩有望直接受益。 •国内动力煤有望小幅增长，进口煤有望维持高位。在“十四五”电力需求紧平衡压力的驱动下，随着前期新增核准煤矿产能在2024 年逐步稳产，2024年国内动力煤产量有望小幅增长；在价格优势和政策开放等多重因素驱动下，2023年进口煤同比增长迅速，在海外煤炭产能维持稳定，煤炭需求预期偏弱的情况下，预计我国煤炭进口量将维持高位。 表2：2024年长协煤签约比例要求由100%放松至80%图7：2024年