传媒互联网行业2022年度投资策略：顺应政策，拥抱变革，重启成长

顺应政策，拥抱变革，重启成长传媒互联网行业2022年度投资策略2021年11月22日姓名方光照（分析师）证书编号：S0790520030004邮箱：fangguangzhao@kysec.cn姓名林瑶（联系人）证书编号：S0790121020003邮箱：linyao@kysec.cn 核心观点1.2021年复盘：业绩逐渐从疫情影响中走出，政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要影响因素2021年前三季度，疫情影响或逐步消除，线下娱乐活动逐步恢复，六大二级传媒行业基本均实现营业收入同比正增长；从细分板块归母净利润同比增速来看，游戏板块于2021Q3回正，或出现向上拐点，影视板块亦逐季提升。2021年初以来，各领域的监管及规范政策频出，对于互联网、在线教育、游戏、影视等领域的严监管对板块估值一度形成压制，但在监管措施落地后估值出现修复。政策或仍将成为影响行业增长空间、商业模式和竞争格局的重要变量。2.2022年投资策略：聚焦“游戏、电商、体育”三大投资主线游戏：（1）监管政策的预期或已落地，叠加头部游戏公司储备的精品游戏后续上线，或驱动新一轮增长。（2）中国手游海外市场份额持续提升，游戏出海或带来可观增量。（3）随着技术与内容双端的发展和5G的进一步推广，云游戏或已进入高速增长期。（4）游戏有望成为元宇宙最早落地的场景，元宇宙或成为2022年游戏行业估值提升的重要催化剂。电商：（1）短视频都已成为互联网重要应用，商业化基础已夯实。（2）直播电商GMV与渗透率快速增长，已从传统电商的补充转变为主流的网络零售模式。（3）抖音和快手基于流量优势，已构建起完整的直播电商生态；视频号基于微信生态体系，商业化潜力大。（4）直播电商进一步带动店播产业链发展，提高代运营门槛，头部代运营服务商或更能充分享受直播电商增量红利。体育：（1）2021年国家明确将实施全民健身战略，或拉动健身器材、服务等市场需求。（2）2022年北京冬奥会等多项中国本土举办的国际体育大赛将召开，赛事营销、传播、观赛消费等产业链各环节或持续受益，本土赛事广告主赞助投放热情或更高，给广告平台及相关营销代理公司有望带来业绩增量。3.重点推荐及受益标的游戏重点推荐完美世界、吉比特、心动公司、创梦天地、姚记科技，受益标的包括腾讯控股、网易-S、三七互娱、SEA、盛天网络、浙数文化；电商重点推荐快手、值得买、壹网壹创，受益标的包括腾讯控股、微盟集团、中国有赞；体育重点推荐元隆雅图，受益标的包括舒华体育、分众传媒。4.风险提示：行业政策监管趋严风险；游戏版号政策具有不确定性；直播电商GMV增长不及预期风险。体育大赛能否如期举行具有不确定性。 1市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量23目录C O N T E N T S业绩复盘：逐渐从疫情的影响中走出2022年投资策略：聚焦“游戏、电商、体育”三大投资主线4风险提示 1业绩复盘：逐渐从疫情的影响中走出数据来源：Wind、开源证券研究所从细分板块营业收入增速来看，2021年前三季度，六大传媒二级行业基本均实现营业收入同比正增长。或由于疫情影响逐步消除、线下娱乐活动逐渐恢复，以及2020年营业收入的低基数效应，2021年前三季度，传媒六大细分板块的总营业收入增速基本均已转正。其中，数字媒体和广告营销板块保持相对较强的营业收入增长势头；游戏板块2021Q2及Q3在疫情导致的高基数效应下，仍实现同比正增长；影视院线板块亦逐步从疫情影响中恢复，成为2021年前三季度营业收入同比增速最高的板块。从细分板块归母净利润增速来看，游戏板块同比增速于2021Q3回正，影视板块同比增速亦逐季回升。游戏板块归母净利润同比增速自2020Q4以来体现逐季回升的趋势，并于2021Q3回正，达到18.57%，业绩明显修复，或出现向上拐点；影视院线板块归母净利润依然受到疫情反复带来的影院关停及内容供给不足的影响，同比增速仍未回正，但逐季提升；广告营销及数字媒体板块归母净利润同比增速2021年以来呈逐季下降趋势，或由于2020年高基数效应，也映射了消费需求端承压。图1：2021Q1-Q3，六大二级传媒子行业营业收入增速基本均已回正图2：2021Q3，仅游戏和电视广播板块实现归母净利润同比正增长数据来源：Wind、开源证券研究所-80%-30%20%70%120%170%220%游戏II广告营销影视院线数字媒体出版电视广播II-400%-200%0%200%400%600%800%游戏II广告营销影视院线数字媒体出版电视广播II 1市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量23目录C O N T E N T S业绩复盘：逐渐从疫情的影响中走出2022年投资策略：聚焦“游戏、电商、体育”三大投资主线4风险提示 2市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021年11月17日收盘）市场表现：涨幅在各一级行业中靠后。2021年1月1日至11月17日收盘，一级传媒指数下跌8.35%，涨幅位列28个一级行业内的第23位，仅高于房地产、非银金融和家用电器等五个行业。估值水平：2021Q4出现修复，当前位于2021年内中部位置。2021年1月1日至2021年11月17日收盘，一级传媒行业的PE（TTM）位于24.5-38.5倍之间。或由于元宇宙概念的催化，2021年8月底起，一级传媒行业的跌幅有所收窄，估值有所提升。2021年11月17日，其PE（TTM）为31.52倍，位列28个一级行业中的第12位。图3：2021年至今，一级传媒板块下跌8.35%图4：一级传媒行业的PE（TTM）目前位于2021年以来的中部位置数据来源：Wind、开源证券研究所（最新值日期为2021年11月17日）-8.35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70% 2市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量2021年，各领域的相关监管及规范政策陆续出台，对于互联网、在线教育、游戏等领域的严监管或成为板块收益率及估值的重要影响因素。我们认为，传媒行业各领域或面临监管常态化趋势，政策依然将成为影响未来几年行业增长空间、商业模式和竞争格局的重要变量，复盘政策监管对于2021年部分细分板块的影响或具有重要意义。互联网：平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台，板块估值于2月达2021年内峰值后，一路回落。由于中国互联网公司多于港股、美股上市，因此我们采用[HK]互联网指数（887613.WI）对互联网板块的估值情况进行分析。2021年1月3日-2021年2月17日，港股互联网板块估值整体保持上升态势，随后持续下跌，目前[HK]互联网指数的PE（TTM）已回落至2021年以来的较低位置。分时间点来看：2月7日，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》正式颁布并于同日实施，随后互联网板块估值在短时间内攀升。3月23日，国家互联网信息办公室等四部门明确“移动互联网应用程序运营者不得在未经用户同意情况下收集非必要个人信息”，多数互联网企业估值显著下跌。4月13日，阿里巴巴、京东、拼多多等34家中国互联网企业被要求在一个月内进行全面自查，整改期后再发现强迫实施“二选一”等违法行为，一律依法从重从严处罚。此后，7月份互联网领域事件频发：7月4日，国家互联网信息办公室通知应用商店下架“滴滴出行”App；7月7日，市场监管总局对互联网领域22起违法实施经营者集中案件立案调查，其中22起违法案件涉及阿里巴巴、腾讯控股、苏宁易购等公司；7月10日，国家市场监管总局禁止虎牙和斗鱼的合并案；7月16日，国家七部委联合进驻滴滴,开展网络安全审查；7月24日，市场监管总局依法对腾讯控股作出责令解除网络音乐独家版权等处罚，腾讯控股的股价在7月26日-7月28日内下跌8.7%，[HK]互联网指数的PE（TTM）快速下降。8月13日，全国人大常委会法工委通报了个人信息保护法草案（三审稿）的六方面修改情况，其中对于App过度收集用户个人信息、“大数据杀熟”等情况进行针对性规范。9月1日，《数据安全法》和《关键信息基础设施安全保护条例》正式施行，《个人信息保护法》也在11月1日正式施行。在平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台背景下，互联网板块估值不断下行，或逐步反映市场对于监管给互联网公司未来盈利前景所带来的预期影响，监管政策对于估值的边际影响或逐步下降。 2市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量数据来源：Wind、新浪科技、国家市场监督管理总局、北京市教委、上海市市场监督管理局、开源证券研究所图5：港股互联网指数的PE（TTM）自2021年2月起持续下跌 2市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量游戏：严格的未成年人防沉迷政策落地前，收益率一路下行，落地后迎来触底回升。我们选取三七互娱、世纪华通、完美世界和吉比特四家公司，针对其2021年以来的累计涨跌幅对游戏板块进行分析。3月15日，中宣部出版局下发《游戏审查评分细则》，自4月1日起开始更为严格审查游戏。4月2日，教育部印发《关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知》，要求每日22:00到次日8:00不得为未成年人提供游戏服务，对于未成年人的游戏时间开始进行限制。自6月起，四大头部游戏公司的股价基本均呈下跌趋势。8月3日，经济参考报发文《网络游戏长成数千亿产业》，《王者荣耀》被央媒点名，随后四大头部游戏公司股价均显著下降。8月30日，国家新闻出版署正式下发关于未成年人防沉迷网络游戏的通知，监管方面靴子落地，四大公司股价此后触底回升，并随业绩的修复及元宇宙的催化，估值持续修复。数据来源：Wind、开源证券研究所图6：2021年6月-8月，四家头部游戏公司的股价均呈下跌趋势 2市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量教育：“双减”政策出台对K12领域影响较大，职业教育或迎来政策红利。（1）K12教育方面：2021年3月底，央视开始停播在线教育广告；5月开始，国家对于校外培训机构进行严格审查并对违规机构进行罚款。7月24日，中共中央办公厅等印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，要求不再审批新的义务教育阶段学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，线上学科类培训机构重新办理审批手续，学科类培训机构一律不得上市融资，或对于校外培训行业产生较大影响；7月23日至8月6日，教育板块的PE（TTM）迅速下降17.77%。（2）职业教育方面：4月12日，全国职业教育大会在北京召开，习近平主席强调要加快构建现代职业教育体系；10月12日，中共中央办公厅等印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，再次明确职业教育重要地位；两次重要大会召开和文件出台之后，教育板块估值均有所提升。数据来源：教育部、市场监管总局、中共中央办公厅、开源证券研究所图7：2021年6月-8月，四家头部游戏公司的股价均呈下跌趋势 2市场复盘：政策监管或成为影响板块收益率及估值的重要变量影视：国家加大对于“饭圈”等乱象的清朗行动，对板块收益率和估值产生影响。我们选取芒果超媒、万达电影、光线传媒和华策影视四家公司，针对其2021年以来的累计涨跌幅对影视板块进行分析。4月9日，爱奇艺、腾讯视频等5家视频平台联合53家影视公司及15家影视行业协会声明将对网络上针对影视作品内容未经授权进行剪辑等行为，发起法律维权行动。8月25日，中央网信办发布《关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知》(以下简称《通知》)，提出持续解散以控评为主题的粉丝社区和群组；9月2日，中宣部印发《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》，针对文娱至上等问题提出多方面的解决措施；9月9日，中国消费者协会发文对于视频平台的VIP会员服务和超前点播机制进行了批评。针对“饭圈”乱象的整治及视频平台会员服务的监管对相关影视公司股价收益率和估值均产生了影响，但在监管措施落地后，估值亦迎来修复。(50)(40)(30)(20)(10)0102030芒果