从经济四周期配置大类资产1月篇：中国主动补库+美国被动去库

大类资产配置专题报告 2024年1月10日 中国主动补库+美国被动去库 从经济四周期配置大类资产1月篇 研究所 于军礼 期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱： yujunli@greendh.com 摘要： 中国经济进入主动补库存；美国经济进入被动去库存； 中央经济工作会议决定供给侧以科技创新推动产业创新，通过双配型保障房建设持续改善需求侧，未来30至40年中国经济将走在光明道路上； 文华工业品指数春节前后有望展开大三浪主升；预期启动节奏是黑色系-有色系-能化系；双配型保障房是增量赛道，钢材大概率出现供需失衡；权益类资产的春季行情有望在春节前展开，看 好新兴产业和未来产业等细分赛道ETF； 美国10年期国债收益率有望下行至3%； 人民币汇率在2024年有望升值至6.6至6.8元之间（和美元）； 黄金有望持续创新高，白银弹性更强； 各项大类资产2024年展望： 大宗商品资产：文华工业品指数进入主升浪，有望创出历史新高； 权益类资产：上证指数有望重回3500点，结构性行情延续，看好代表新兴产业的中证1000指数，新兴产业和未来产业主题ETF等细分赛道机会更多； 债券类资产：美国10年期和中国10年期国债收益率有望结束倒挂； 外汇资产：人民币汇率有望上升至6.6--6.8元之间（和美元，看多人民币）；黄金白银避险资产：乐观情景下，黄金有望上行至2500美元；白银弹性更高； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期： 约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期： 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。 3、库兹涅茨周期： 1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建 筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期： 俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。 重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。每一轮科技创新周期都会有一个科创中心国，本轮科技创新周期的中心国是中国。 一、中国经济进入主动补库存，内需消费、内需投资、出口三驾马车火力全开 1、多个大类行业开始向主动补库存转化 资料来源：WIND格林大华研究所 从多个大类行业的产成品库存分析，大多数大类行业已基本结束被动去库存，开始向主动补库存转化。 2、内需消费增长超预期 资料来源：WIND格林大华研究所 10月的社会消费品商品零售总额38533亿元创记录，11月36925亿元历史次高； 11月的餐饮收入5580亿元环比大增，创历史新高，已远超疫情前。国内消费复苏超预期。 3、PSL重启，双配型保障房加持下，2024年固定资产投资有望超预期 资料来源：WIND格林大华研究所 12月份央行重启PSL，对三大行新增抵押补充贷款3500亿元，主要投向以配售型和配租型保障房为代表的“三大工程”，预期PSL会持续投放。 央行1月5日表示，要推动社会融资总额实现较快增长。PSL属于基础货币投放，不考虑政策行的中间作用，近似于央行直接下场投建双配型保障房。市场对于上一轮2014年PSL投放的棚改货币化强烈效果及副作用，仍然印象深刻。 房地产新开工面积的峰值是2019年22.7亿平，2023年预期是近10亿平，2024年商品房销售和新开工面积会出现均值回复，叠加2024年大规模双配型保障房建设，2024年房地产投资有望大超预期。 中国是本轮康波萧条期技术创新的中心国，大规模新兴产业和未来产业的投资仍在进行中，2024年制造业投资将保持中高速增长。 地方政府的财政困境有望在2024年明显改善，财政困境源于土地财政的收支两条线，已花钱收储的土地无法顺利卖出，占压了财政资金。在大规模双配型保障房建设中，PSL资金将购买地方政府积压的土地，地方政府积压的土地又变成 了现金，财政资金流动性将明显改善。因此，2024年基建投资有望维持稳定。 4、外需回暖，中国出口已恢复至正增长 资料来源：WIND格林大华研究所 12月韩国和越南出口额环比均持续增长，越南出口同比增10.9%，作为全球经济冷暖的两只金丝雀，印证了外需已回暖。 中国11月出口增速为0.5%，已恢复至正增长，在美国进入被动去库存，二季度有望迎来主动补库存的大背景下，中国出口增速有望持续回升。 二、美国经济进入被动去库存 资料来源：WIND格林大华研究所 美国零售商库存、批发商库存、制造商库存已进入被动去库存，并有望在二季度进入主动补库存，有利于中国出口的增长。 美国当地时间1月5日，美国财长耶伦称，美国经济已经实现软着陆。 三、中央经济工作会议决定供给侧以科技创新推动产业创新，通过双配型保障房建设改善需求侧；未来30至40年中国经济将走在光明道路上，本次中央经济工作会议的历史地位可以等同于1979年决定改革与开放的十一届三中全会； 1、中央经济工作会议决定供给侧以科技创新推动产业创新 2023年12月的中央经济工作会议，决定以科技创新推动产业创新，这是供给侧最重要的历史决定。 中国是本轮康波萧条期科技创新的中心国，华为Mate60手机的横空出世，表明中国已经打赢了中美科技战的淮海战役，下一步，是百万雄狮过大江。 中国拥有联合国产业分类中全部工业门类，包括39个工业大类、191个中类、525个小类，工业皇冠上的明珠已经快被中国摘秃了，在打赢科技战后，中国在越来越多的科技细分领域，已经进入了无人区。 以AI为代表的新科技体系+以风光为代表的新能源体系，新一轮工业革命的基石在2023年已构建完成，2024年新质生产力开始从1至N，AI的产业泛化必将持续提升全社会劳动生产率。 新质生产力需要相对应新型生产关系，中央经济工作会议决定供给侧以科技创新推动产业创新，奠定了新型生产关系的基础。 中国已成为大型科技创新型经济体，之前的大型科技创新型经济体只有一个，就是美国。中美科技争霸会持续多年，而中国必然会最终全面超越美利坚。 2、双配型保障房将持续改善需求侧，实现投资与消费的良性循环 中国经济的可持续发展，需要内外双循环，更需要国内大市场购买力的持续提升。新业产业和未来产业形成的新增供给，需要新增消费进行持续支持。 当前，作为国内主要购买力的居民部门，其消费能力已受阻于高房价。住房是居民的基本生活资料，当高房价化身盐铁税，居民部门杠杆率接近90年的日本时，居民部门可支配收入大部分用于支付首付款和还房贷，又哪有更多的收入用于消费呢。 高昂的居住成本已成为阻碍国内大市场、大循环发展的“拦路虎”，2023年新出生小朋友只有800万了，中华民族已面临永续发展的人口危机，那么这头“拉路虎”成为革命的对象，是历史的必然。 配售型保障房已在深圳、福州等地开始大规模建设，按地价+建安成本+微利出售给中低收入市民，居住成本比共有产权房还低了很多。钱不是问题，需要多少，央行给多少。 配租型保障房同样已大规模建设。央行和金融监管总局在1月5日晚连发四份文件，为住房租赁市场提供足量的资金支持。 双配型保障房，是中国住房制度的二次革命。 在居民部门可支配收入中，当居住支出持续下降，意味着其它领域的支出可以持续增长。消费的持续增长意味着国内大循环的持续升级，国内大市场的持续扩张，实现投资侧和消费侧的良性循环。 3、未来30至40年中国经济将走在光明道路上，本次中央经济工作会议的历史地位可以等同于1978年底决定改革与开放的十一届三中全会 对应新质生产力的新型生产关系的建立，双配型保障房持续提升居民消费力，消费侧和投资侧实现良性循环，决定了未来30—40年，中国经济可以持续走在光明的道路上。 换而言之，顺利渡过康波萧条期，到2030年开始康波复苏期、至2040年开始康波繁荣期，中国经济的光明前景之路已现。 本次中央经济工作会议的历史地位，等同于1978年12月决定改革与开放的 十一届三中全会。 四、工业品主升浪即将展开，本轮基钦周期文华工业品指数有望创新高 1、工业品主升浪有望在春节前后展开 资料来源：文华财经格林大华研究所 从文华工业品指数看，本轮基钦周期工业品升势第一浪上升始于2023年6月1日的159点，在9月19日191点结束，开始进入二浪调整。 二浪调整首选已结束于12月6日的174点，当前已处于第三浪，次选二浪调整在春节前结束。 无论首选还是次选，春节前后，文华工业品指数均有望进入第三浪上升，即主升浪。 从文华工业品指数的周线看，正在构筑大型头肩底的右肩。 2、双配型保障房是全新的增量赛道，有望大幅提升以钢材为代表的相关工业品需求，钢材大概率出现供需失衡。 资料来源：WIND格林大华研究所 中国房地产新开工面积最高值是2019年的22.7亿平米，2020年为次高值22.4亿平米，钢筋需求的峰值是2020年。 2020年后，房地产新开面积大幅下滑，2023年新开工面积预期为近10亿平米，相对于2019年减半，对应房地产钢材需求持续下降。但制造业和直接出口的钢材需求在持续增长，在2023年已实现了对房地产衰退的缺口替代。 根据国泰君安证券钢铁团队的研究，2019年制造业、基建、房地产三者在钢材消费中的占比是40:20:40，2023年三者的消费结构已演化为60:20:20。2023年1至11月粗钢总产量9.5亿吨，全年有望达到10.3亿吨，与2020年的高值10.6亿吨，已非常接近，测算制造业和直接出口对房地产的替代速度约在每年6个百分点左右。 假定2023年粗钢为100个供给单位:100个需求单位，供需平衡，则2024年制造业和直接出口占比将增长至66个单位，基建保持不变仍为20个单位。 房地产则可以细化为商品房和双配型保障房，居民部门的中等偏上及高收入群体对商品房的改善性需求仍然存在，2024年预期会出现商品房需求的均值回复，保守起见仍假定商品房为主的旧供给占比为20个单位。双配型保障房主要面对群体为中等偏下和低收入群体，并非商品房的主要客群，属于全新的增量赛道，按照广发证券宏观团队12月21日《如何看“三大工程”对投资端的影响》研报分析，未来5年我国保障房需求总量为3000-4000万套左右，中位数为3500万套，折合每年约700万套。保障房房型套均面积为60-70平米，每年总量约为45500万平 米，按商品房100平米每套计，转换折合商品房约455万套。 2023年以商品房为主的旧供给体系新开工面积1-11月为8.7亿平米，全年估算近10亿平米，按100平一套计，约1000万套。2024年商品房需求大概率会出现均值回复，叠加2024年增量双配型保障房新供给700万套（折商品房455万套），则房地产2024年粗钢消费占比应回升至25个单位以上，只多不少。 中国粗钢产能已封顶，即使2024年粗钢潜在供给放宽至105个单位，110个单位的粗钢需求仍将超越供给，因此2024年国内钢材供需大概率会出现失衡。 以上仅是对2024年钢材供需的简单推