大类资产配置专题报告：从经济四周期配置大类资产11月篇，美国衰退冲击寒意将至

大类资产配置专题报告 2022年11月15日 美国衰退冲击寒意将至 从经济四周期配置大类资产11月篇 研究与投资咨询部 于军礼 期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱： yujunli@greendh.com 摘要： 美国衰退冲击寒意将至。 中期选举后美联储回归经济关注，加息进程有望年内结束。美国10年期国债处于多头配置期； 日本成为新风暴中心的概率大增； 中国中央政府部门加杠杆扩内需的方向大概率是光风储，方案是央行再贷款+财政贴息； 中国股市底部已探明，新兴产业板块轮动；中国货币政策宽松力度将超越过往，近日因政 策引发的国债快速回落不改上行方向，中长期看多；全球经济下行对工业品价格构成下行冲击；TCL中环下调硅片价格，硅料供需形势开始逆 转，光伏产业链利润开始向下游转移； 以光伏、风电、动力电池、芯片产业链为代表的新兴产业赛道，保持中长线乐观； 大类资产轮动配置11月组合： 权益类资产：高配光伏ETF、电池ETF、芯片ETF、科创50ETF；标配智能汽车ETF；低配新增创新药ETF，科创芯片ETF； 高配中证1000指数、中证500指数股指期货多头合约； 债券类资产：高配10年期国债期货多头合约；高配美国10年期国债期货多头合约； 大宗商品资产：9月构建完成以工业品为主的30个品种空头合约组成商品指数空头投资组合；近期工业品反弹时将逐步增加空头仓位； 避险资产：高配黄金期货、白银期货多头合约； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期：约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期：1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。 3、库兹涅茨周期：1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期：俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。 重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。每一轮科技创新周期都会有一个科创中心国，本轮科技创新周期的中心国是中国。 一、美国衰退冲击寒意将至 1、美国制造业已处于主动去库存状态，美国零售业在圣诞节前后将进入主动去库存，标志美国经济进入衰退区间，零售业主动去库存将延续至2023年夏季 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 2、美国激进加息已对经济造成巨大损伤 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 3、美国衰退冲击将会把寒意传递给每一个经济体 美国正处于基钦周期的下行期，叠加中国基钦周期下行，美中下行共振。美国库兹涅茨周期进入阶段回撤期。全球仍处于康波周期的下行期。 美国作为全球最大的经济体，其衰退冲击会快速波及全球，会将寒意传递给每一个经济体，每一家企业，每一个人。 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 美国2022财年（2022年10月至2023年9月）将预算收入从4万亿美元上调至48500亿美元，大增20%。美国正在进入衰退期，企业利润将下滑，意味着美国政府的收入将大减，而不是大增，一正一反可以相差1万亿美元，美国预算部门洋溢着迷之自信。 4、中期选举结束后，美联储回归经济关注，货币政策有望转向 美联储始终是为美国政冶服务的，中期选举后，美联储配合政冶表演结束，不装了，开始回归经济关注，货币政策有望转向。看多以美国10年期国债为代表的中长期美国国债。 5、美股将由分母冲击转向分子冲击 美联储加息高点将至，美股因利率上升导致的分母估值冲击接近尾声。在美国正在进入衰退期的情况下，美国上市公司盈利将持续下滑，美股冲击转向分子冲击。以Meta公司为代表的科技公司大裁员是“冬江水冷鸭先知”的表现。 美股的底部并未出现，反弹结束后美股仍将向下，美股作为大类资产的配置时间远未到来。 二、日本市场成为新风暴中心的概率大增 1、日本大概率成为被收割的下一个大目标 俄乌冲突收割了欧元区资本，引发欧元区资本和制造业从欧元区大规模出逃，大部分向美国流动。 英国养老金危机收割了英国资本，危机推动盘据在伦敦金融城的百年资本大规模流出，大部分流向美国。美国是最大的获益人。 华尔街金融资本利用美元加息潮汐多次收割全球已是共识，华尔街金融资本需要从剧烈的市场动荡中收割超额利润，如同嗜血的群鲨、盘旋在天空的兀鹫。新的主战场大概率转向东亚，相关收割目标中，日本体量最肥美、韩国性价比最高、越南收益有限、印度性价比低。 冲击顺序最优排列：日韩经济结构相似，日本倒下，韩国必倒，日韩倒下后，加工基地越南自然跨塌，印度则会望风躺平。 2、日本产业结构未能完成升级，经济缺陷愈发严重 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 日本在金融地产泡沫破灭后，经历了失去的40年，经济总量停滞不前。日本经济未能实现产业升级，未能跟上互联网时代、大数据时代，在汽车电动化还是 氢能化方向上押错了宝。日本经济仍然停留在财阀时代，严重限制了中小企业的创新发展。 日本只能以超低利率的宽松货币政策维持经济，央行持续买入日本国债和日本股指ETF，庞大的超低利率日债形成了全球知名的三个大泡泡之一。 美国加息以来，美日利差持续扩大，资本持续外逃，日元一路被动贬值至150日元。 日元贬值导致能源、原材料进口成本激增，而传统出口产业面临美欧的需求萎缩和中国的持续替代，日本从贸易顺差国转变为逆差国，贸易逆差持续扩大。 日本为维系日元汇率，不得不通过抛售美债来筹集美元；同时为了国债收益率曲线控制计划（LCC），不得不持续买下海外资本抛售的日本国债，引发外汇储备加速下降。进入2022年，日本外汇储备已下降2000亿美元，从高峰时的13000亿美元下降至10780亿美元。三季度后日本外汇储备垮塌式下降，其中9月下降515亿美元，10月下降430亿美元，两个月即下降近1000亿美元。 日本外汇储备的垮塌式下降可能促使日本被迫终止LCC计划，日债大泡泡破灭的概率大增，一旦日债泡沫破灭，日债价格大跌，将对全球金融市场构成海啸般的冲击。 3、日本是一个政治上没有灵魂的国家 日本虽然经济发达，但仍处于美国军事占领状态，政冶上没有灵魂，不存在事实上的独立自主。日本在二战后延续门阀政冶，派系林立，充斥着美国的代言人，难以真正维护日本国家利益。既使存在个别政冶人员自主意识增强，美国也可以出动其掌控的东京地检特搜部将其消灭。 美国政体是为利益集团服务的，美国利益集团可以通过旋转门掌控国家政权，完成利益集团的战略任务，高盛的CEO是可以直接出任美国财长的。 以日本门阀政冶对抗美国的旋转门，未战而输赢已定。 2001年，朱总理在会见美国对冲基金大佬索罗斯时，索罗斯称，日本金融体系一塌糊涂，日本工业产出多少，在金融战中就会输掉多少，输得只剩下了衬衫。 朱总理说：你说得还是客气的，你还没有说输得只剩下了裤衩。真知灼见，令人印象深刻。 日本是美国忠实的猎犬，但当打不到猎物的时候，猎犬是可以拿来炖汤的。如果此轮冲击成真，日本会不会迎来失去的80年？。。。。 4、需要对香港市场可能的波动作好应对预案 香港是自由港，市场受到冲击影响将在所难免。华尔街资本和香港背后的中国大陆掰手腕，是掰不过的，但华尔街资本大佬们依然会从香港市场揩些油水，揩不到油水，沾些油花对他们来说也是好的。 因此，需要对香港市场可能的波动作好应对预案，对相关波动风险通过香港向国内市场的传导，也需要作好准备。 三、中央政府部门加杠杆扩内需的大方向大概率是光风储 1、11月4日，刘鹤在人民日报撰文《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》。 2、当前居民部门、企业部门、地方政府部门资产负债表均处于收缩方向，并不具备加杠杆的能力，具备通过加杠杆扩内需能力的只有中央政府部门。 3、从供给侧看，最大的改革需求是能源供给结构，需要由传统能源供给向新能源供给持续和快速转化。 4、以光风储为代表的新能源供给最符合《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》的政策大方向。 5、从操作方案分析，按9月份设备更新改造再贷款的案例，可以由商业银行向新能源企业提供不高于3.2%利率的贷款，由央行提供再贷款，再由中央财政提供2.5%的贴息，企业实际贷款利率为0.7%。 6、假定中央财政提供1000亿元的贴息，理论上可以创造4万亿元的新能源建设新增需求（1000/0.025)，带动光伏、风电、储能、输配上中下游产业链全线 启动。 7、在资金成本大幅下降的情况下，风电、光伏的业主方收益率（IRR）将大幅上升，吸引企业大干快上。 8、中央财政的贴息规模可以探讨，央行再贷款的规模也可以探讨，但光风储大概率是本轮扩内需的大方向，体量足够大，需求足够强，政冶最正确。 四、中国基钦周期处于下行方向中，处于主动去库存阶段，美国衰退寒意正在通过出口产业链向国内传导 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 10月工业生产者购进价格指数同比增长0.3%，前值2.6%，增速继续向下。 原材料和中间品库存9月同比增速为9.4%，前值为10.9%，中国库存周期处于主动去库存阶段。 美国衰退的寒意正在从出口产业链向国内传导。10月美元计价出口总额同比增速为-0.3%，前值5.7%，出口增速快速下行将冲击国内出口产业链。中国出口集装箱运价指数持续大幅下滑，显示外需快速冰冻。10月美元计价进口总额同比增速为-0.7%，前值0.3%，进入负增长，显示内需低迷。 中国基钦周期处于下行周期之中，中国库存周期处于主动去库存阶段，中国出口产业链寒意袭来，将对大宗商品价格形成下行冲击。 五、中国库兹涅茨周期处于下行冲击中 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 10月房屋新开工面积当月同比下降35.1%，延续同比大幅负增长，商品房销售面积当月同比下降23.2%，居民部门新增贷款少见的下降了180亿元。中国正处于库兹涅茨周期的下行期，下行冲击力度强。本轮始于2003年的库兹涅茨周期强周期已在2019年见顶，见底时间大致在2027年。 近期交易商协会受理龙湖集团200亿储架式注册发行，11月11日发布的金融支持地产16条措施也会出现一定政策效果。但相关措施只会改变库兹涅茨周期下行的斜率和节奏，不改变库兹涅茨周期下行的大方向。 硬币都有两面，库兹涅茨周期下行也标志着中国居民部门财富从房地产市场 向证券市场的大迁移，并通过资本市场持续进入科创企业，在带动科创大时代的 同时，也会带来ETF、公募主动基金、资管私募基金等财富管理市场的大繁荣。房地产时代已落幕，财富管理大时代已开启。 六、康波萧条期是康波周期中的经济下行期，约持续10年 1、康波周期分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期四个阶段； 2、与以正弦波波动方式的其它经济周期不同，康波周期有其独特的波动规律。在康波周期中，繁荣期是经济上升期，时间可长达20年；衰退期是经济筑顶期，时间在10年左右；萧条期是