城投债系列思考之六：历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年03月13日 【债券深度报告】 历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向 ——城投债系列思考之六 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】关于“货币-信用”周期的新观察 ——债市策略思考系列之二》 2023-03-10 《【华创固收】真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 《【华创固收】中国版巴III落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下，次级债怎么投？ ——理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报？——从2022Q4 前�大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 2011年以来共经历四次政府债务摸底，自2018年第四次摸底后隐性债务化解工作进入新阶段，中央提出六种化债方案，在3年地方政府债置换完成后又开启新的两轮置换。展望后续，短期化债政策或聚焦与金融机构协商拉长债务期限降低利息成本，或继续发行再融资债券置换隐债，预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等进行指导；长期看，推进平台市场化转型、剥离同政府信用关系仍是主要方向。 历史上四轮地方政府债务摸底复盘 1、2011年以来共有四轮地方政府债务摸底工作。1）第一轮（2011）背景为四万亿投资刺激计划后政府债务快速增长，2）第二轮（2013）背景为地方政府违法违规融资的现象屡禁不止，3）第三轮（2014）背景为“新预算法”和“国发43号文”出台，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，城投公司进入了转型发展新阶段，4）第四轮（2018）背景为地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作，持续增加大量隐性债务。 2、距第四轮摸排已过去四年有余。期间中央采取了一系列措施化存量、控新增，不排除中央之后继续进行债务摸底，进而出台地方政府债务风险缓释的具体政策的可能，对此可以保持观望。 地方政府债务化解方案探析 1、六大化债方案：2018年开展第四轮摸底的同时，中央提出6大途径化解隐性债务：包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借 新还旧或展期、破产重整或清算。 2、三轮置换：债务置换是最为直接有力且采用较多的方案。2015年以来共开展三轮隐性债务置换，第一轮（2015-2018年）发行12.2万亿元置换债券来置换隐性债务，第二轮（2019年）以银行置换为主，部分现金流稳定、权 责清晰的城投平台积极参与，第三轮（2020年12月-2022年6月）发行1.13 万亿特殊再融资债券置换政府存量债务。 债务化解重点案例分析：贵州、云南、镇江 1、贵州：多措并举，以时间换空间。贵州通过为城投企业发债提供增信担保、与银行等金融机构开展债务置换、成立购债基金等方式积极化债，守住了未发生区域性系统性风险的底线，前期较高的债务风险得到有效缓解。 2、云南：集中火力出清康旅集团债务风险。云南省债务主要集中于省属国企，在省政府的支持及统筹协调下市场化程度较高、债务负担较重的云南康旅集团完成债券提前兑付，短期修复了省属平台利差，提振了市场信心。 3、镇江：隐债显性化，可复制性弱。镇江市化债举措以债务置换为主，同时辅以城投平台转型、盘活存量资产等方式进行。江苏省政府通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债，镇江市政府债余额及限额快速增长。但考虑到当前地方政府债务限额以及江苏省经济实力较强，镇江模式可复制性较弱。 未来债务化解措施展望：短期金融机构是主力军 1、短期：金融助力地方政府推进债务风险缓释。一方面，通过发行再融资债券置换隐性债务，拉长期限，降低融资成本，缓解到期压力；另一方面，通过与金融机构稳妥协商，采取接续、调整偿还细则、置换以及债务重组方 式缓释债务短期偿付风险。考虑到债务重组是多方利益权衡和博弈的结果，全国范围内开展仍为较小概率事件，主要集中于尾部区域个别地市。 2、中长期：推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系。长期看，厘清政府与城投平台职能关系，推进市场化转型，盘活资产，从根本上提升城投自身偿债能力仍是主要方向。 风险提示：化债力度不及预期、特殊再融资债券实际配额不及预期。 投资主题 报告亮点 其一，报告对历史上的四轮政府债务摸底进行系统研究，复盘分析摸底的背景、范围、过程、结果。距离上次摸底已过去四年有余，不排除中央继续进行债务摸底的可能，通过分析以往的摸底情况，有利于更透彻分析未来可能 的新一轮摸底。 其二，对地方政府化债方案进行探析，研究六种化债方案及特点，着重分析历史上的三轮债务置换以及债务化解的重点案例，展望未来进一步推动债务置换及其他化债方案的空间，为投资者研究各地方政府化债方案提供支持。 其三，结合债务摸底、置换历史以及近期政策方向，展望未来短期及中长期政策重点。 投资逻辑 首先，分析每一轮摸底的历史背景、摸底过程、最终统计的债务规模及结构、发现的主要问题、提出的审计建议以及后续重要政策。其次，对比分析中央2018年提出的隐债化解的六种方式，重点分析最为直接有力且采用较 多的置换方案，测算2023年特殊再融资债券理论剩余额度增长空间。再次，对贵州多措并举化债、云南康旅提前兑付、镇江隐债显性化三个案例的化债方式、化债成果、可借鉴之处进行分析。最后，结合政府债务的摸底、化解历史，以及近期政策方向，得出短期政策方向为金融助力地方政府推进 债务风险缓释，中长期为推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系。短期城投债券打破刚兑是较小概率事件，短端品种的确定性机会依然较高。 目录 一、历史上四轮地方政府债务摸底复盘5 （一）2011年第一轮：四万亿投资刺激计划后的第一轮摸底6 （二）2013年第二轮：违法违规融资现象屡禁不止下的新一轮摸底8 （三）2014年第三轮：开始剥离城投政府融资功能10 （四）2018年第四轮：提出六大化债方式，隐性债务化解工作进入新阶段12 二、地方政府债务化解方案探析14 （一）六种地方债务化解方案及特点14 （二）历史上三轮债务置换回顾复盘15 1、第一轮（2015-2018年）：地方政府债置换隐性债务16 2、第二轮（2019年）：主要以银行置换为主16 3、第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行特殊再融资债券17 三、债务化解重点案例分析：贵州、云南、镇江21 （一）贵州：多措并举，以时间换空间21 （二）云南：集中火力出清康旅集团债务风险23 （三）镇江：隐债显性化，可复制性弱24 四、未来债务化解措施展望：短期金融机构是主力军25 （一）短期：金融助力地方政府推进债务风险缓释26 1、发行再融资债券置换隐债26 2、与金融机构协商合作拉长债务期限，降低利息成本26 （二）中长期：推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系27 1、城投平台市场化转型27 2、盘活存量资产27 �、风险提示28 图表目录 图表1历史上四轮地方政府债务审计摸排复盘5 图表2第一轮审计债务范围6 图表31997-2010年全国地方性债务余额增长率变化7 图表42010年底全国地方政府性债务规模情况7 图表5第一轮审计发现的主要问题7 图表61984年至2011年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理8 图表7第二轮审计债务范围8 图表82013年6月中央政府性债务规模情况9 图表92013年6月地方政府性债务规模情况9 图表10第二轮审计发现的主要问题9 图表112011年至2013年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理10 图表12截至2014年底全国地方政府性债务规模情况11 图表13第三轮审计发现的主要问题11 图表142014-2016年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理12 图表152017年以来隐债监管相关政策汇总13 图表16六种途径化解地方政府隐性债务：借新还旧或展期较重要15 图表17历史上三轮债务置换具体情况15 图表182019年部分通过银行置换方式化解债务的高速类城投平台17 图表19置换债券与再融资债券的区别17 图表202020-2022年各省发行可用于置换隐债的再融资债券情况（单位：亿元）19 图表21各省特殊再融资债理论额度空间测算20 图表222022年各省地方政府法定债务率21 图表23贵州省国资公司与贵州融资担保公司城投发债担保区域分布（单位：亿元）.21 图表24贵州省国资公司与贵州融资担保公司城投债发行担保情况（单位：亿元）22 图表25全国及云南城投利差变化（单位：BP）23 图表26镇江城投平台带息债务规模变化情况（单位：亿元）24 图表27江苏省各地级市地方政府债余额及限额变化（单位：亿元）25 历经分税制改革、四万亿刺激计划、公司债主体发行扩容，地方政府隐性债务规模快速扩张。2011年以来全国开展了四轮债务摸排审计，并对地政政府隐性债务出台了一系列监管措施。2018年8月国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高度。随后，各地陆续出台了隐性债务化解方案，部分区域提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕。本文我们对地方政府债务的四轮摸底情况进行复盘，分析地方的各种化债方案及重点案例，并展望未来的债务化解措施。 一、历史上四轮地方政府债务摸底复盘 历史上共开展了四轮全国性政府债务审计摸排。2011年与2013年审计署针对地方政府债务进行了两次审计摸排债务规模，2014年新预算法以及43号文出台，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，并对债务进行新一轮审计摸排，随后开启了3年过渡期通过发行置换债券来置换政府隐性债务。2018年8月财政部发布《财政部地方全口径债 务清查统计填报说明》，对隐性债务进行新一轮排查，同时提出6大途径化解隐性债务， 随后各地陆续出台了一些隐性债务化解方案，部分区域提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕。 图表1历史上四轮地方政府债务审计摸排复盘 轮次 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 时间 2011年 2013年 2014年 2018年 文件 《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2011]6号） 《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2013]20号） 《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预[2014]351号） 《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》 背景 08年四万亿投资计划使得地方政府债务快速增长，09年银监会鼓励地方政府通过组建城投融资平台进行融资。 地方政府违法违规融资的现象屡禁不止。 新预算法和43号文发布，中央开始剥离城投平台的政府融资功能 由于规章制度漏洞及各种变通及违规操作，导致大量的隐性债务继续产生。 审计债务范围 地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务、政府可能需要承担救助责任的债。 （1）中央政府性债务 （2）省、市、县政府性债务：在2011年审计的基础上，重点检查：①2011年审计中三类债务同口径新增情况。②通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务。 （3）乡镇债务 根据审计口径确定的地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务及可能承担一定救助责任的债务分类填报。 摸清地方政府隐性债务，主要形式有：（1）国有企业事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务。（2）在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。 结果 截至2010年底，全国地方政府性债务
