2023年铅市场回顾与2024年展望：铅：高低起伏无尽时 风卷云舒任变迁

铅：高低起伏无尽时风卷云舒任变迁 ——2023年铅市场回顾与2024年展望 有色与新能源金属研究中心杨莉娜Z0002618王骏Z0002612 摘要： 2023年，铅价走势表现波动扩大，年内低点在15015元/吨，年内高点出现在 17540元吨，分别出现在第二季度和第三季度，年末脱离高位，接近低位区域。 从宏观来看，2023年全球货币环境处于持续紧缩之中，进入第四季度，逐渐出现加息接近见顶预期，但全球仍面临在较高利率环境中运行较长时间的可能性。而且随着高利率对经济负面影响显现，可以看到在通胀得到一定程度控制的同时，经济增速放缓普遍出现。我国经济缓慢修复，但面临房地产修复较缓，外需回落，有色金属需求密集性行业普遍发展走弱，因此有色金属整体的上升空间受限，处于震荡波动之中。但是由于有色金属矿端制约，能源因素提升成本和偏低库存影响，有色重心并不低迷，普现宽震荡走势。 铅从基本面来看，2023年新增产能释放和增长主要发生在我国，而行业发展面临的问题则是产能释放较多过程中，原料供应收紧，2023年持续的TC/RC偏低运行态势，缅甸禁矿一度影响云南部分进口供应，显示了冶炼利润大幅收窄，而矿端约束有所增强的现状。而再生铅领域也面临在产能增长的同时，废电瓶供应增速不及处理产能增长的问题。原料端强势抬升了铅价的运行空间，但企业利润不佳，盈利主要来源于副产品。2023年硫酸表现不佳，铅企业利润来源或主要来自于白银的尚佳表现，企业进口处理矿石也在倾向于增加银精矿加工。未来副产品影响开工，综合成本影响定价等情况料会延续。此外，再生铅占比超过原生铅，成本定价影响力上升，再生铅成本线对于行业影响增加。而原生铅相对供应比例下降，而海外出口窗口打开，出口占比提升，则增加了内外盘联动。 铅市场受到资金扰动有所增加，伦铅挤仓波动2023年尤其是增加。2022年10 月底，彭博公司表示2023年铅将首次纳入彭博商品指数（BCOM）基准指数，权重 约1%。自LME铅被纳入彭博商品指数，伦铅市场备受关注，资金持续流入，抬升伦铅价格大幅上涨，资金扰动有所提高。而出口窗口的开启，令国内被动跟随海外。而年中期伦铅结构性挤仓波动，注销仓单阶段集中等情况也引发铅价阶段波动的加剧，外生性输入影响有所增加。 2024年，全球铅预期继续过剩格局，铅价上行上边界继续会受到蓄电池需求改善状况，以及成本端对铅价走升容忍度的变化，在锂电回归低位的情况下，这条界限料将限制铅回升的空间，特别是铅显性库存显著回升后，这种制约力度会继续存在。铅的波动下限或继续受到有限的原料供应制约。精矿供应有增量空间，但改善程度较有限，而废电瓶等再生原料供应不稳定性和不确定性会继续影响铅的成本底线，预计较难回升至偏低水准。铅注意波动节奏变化，原生铅再生铅差异性变动，铅期货结构性机会将可能继续存在。我们预期国内铅市场2024年波动区间会在15000-18000元 /吨之间；而LME铅波动区域预期会在2000-2400美元/吨。 目录 第一部分铅期现价格走势回顾4 一、铅价历史长期走势分析4 二、铅价2023年走势分析5 三、铅持仓成交分析7 第二部分宏观经济修复可期产业增长仍可期待8 一、美联储加息见顶流动性压力逐渐缓解8 二、美元指数与有色金属9 三、国内经济9 第三部分铅市的供给分析10 一、全球铅精矿新增项目稀少增量有限10 二、加工费持稳原生铅产量微降12 三、原料偏紧抑制再生铅产量增量释放14 四、精铅供应同比增长16 五、精铅进出口18 第四部分铅需求端变化19 一、铅蓄电池生产增长19 二、新能源汽车发展一骑绝尘但面临降速发展21 三、电动自行车面临超标车淘汰期22 四、摩托车产量显著下滑24 第五部分铅库存变化25 第六部分铅供需平衡表预测及解读26 第七部分行业对铅价预期27 第八部分期货价格技术分析与展望28 一、季节性分析28 二、技术分析29 第九部分结论与操作建议30 附录-铅行业相关股票32 第一部分铅期现价格走势回顾 一、铅价历史长期走势分析 图1-1：铅价长期走势回顾 资料来源：方正中期研究院整理 中国铅期货上市比较晚，2000年以后沪铅上市之前，市场经历了三个阶段： 第一阶段从2001至2007年，中国加入WTO之后，市场整体进入共振性繁荣阶段，国际 铅价从2001-2007年出现了单边急涨的行情，中国生产-美国消费的逻辑深入人心。而随着价格的抬升形成了不断的正反馈效应，原材料价格和产成品价格不断上行。 第二阶段从2008年至2009年，持续的单边行情使得市场成本端先断裂，叠加美国的次贷危机，铅价从高位直线下跌，跌幅超过70%，市场情绪受到重挫。 第三阶段从2009年至2011年，美国通过不断量化宽松来刺激市场活力，中国进行了4 万亿的基建刺激，实际在杠杆带动下一共派生出40万亿的总的体量，对市场有很强的刺激作用。 沪铅从2011年开始上市，至2022年经历了四个阶段。 第一阶段从2011年初至2015年，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启 动加息，中国稳增长货币政策逐渐失效，经济增速放缓，铅价震荡下行，在2015年1月达至最低11810元/吨。2015年随着嘉能可等全球几个大型矿山出现停产检修后，铅价逐渐触底反弹。 第二阶段从2016年1月至2018年1月，开始启动的环保督查关停大量铅矿企业和再生铅炼厂，铅矿和铅锭供应大幅减少，在汽车和移动通信基站需求端提振下铅价大幅单边上行，2016年12月达至历史最高峰22740元/吨。环保检查成为2016-2018年的主线。 第三阶段从2018年下半年-2020年3月，再生铅市占率不断走高，铅市步入过剩周期，同时中美贸易摩擦、新冠疫情爆发引发恐慌性抛售，多重因素下铅价走低。 第四阶段2020年4月-至2022年，全球流动性充裕，有色、美股、原油等自低位大幅走高，铅市供应过剩、高库存导致铅价在有色中表现最弱，呈现宽幅箱体震荡走势。铅逐渐去库存。 二、铅价2023年走势分析 2023年，铅价多数时间保持在15000-17500元之间的区间震荡走势，较2022年波幅收 窄，总体重心居中偏上。全年低点出现在6月，为15015元/吨，而全年年高点出现在9月， 主力合约一度涨至17540元/吨。 2023年春节前后，市场逐渐回归全球流动性收紧，以及经济增速放缓甚至衰退预期的交易节奏中，叠加铅下游逐渐进入消费淡季，整体波动收窄且缺乏明显的供需矛盾，下受成本支撑，上有过剩产能产量调节约束波动反复。在2023年6月，因经济修复不尽如人意衰退预 期回升，有色一度普遍下跌，铅叠加淡季效应也回落至全年低点的15015元附近，此后震荡回升。 2023年下半年，铅基本面自身因素提振有所回升，年度最高点出现在9月初，主力合约 达到17540元/吨，创出四年以来新高。铅的发展受到长期环保因素的制约，原生铅增长受限，再生铅后来居上产能过剩。铅当前主要发展领域集中在铅蓄电池领域，并受到来自锂电的长期竞争替代影响，由于基础体量较大，且具有相对经济优势，因此在较长时间内与锂电竞争共存会持续。从产业发展来看，再生铅已经成为供给端发展的主流，增量部分主要由再生铅贡献，虽然2023年国内有原生铅新增产能释放，但再生铅主流供应趋势延续。但，再生铅原料供应偏紧，废电瓶等供应有限，抑制产出增长，令铅持续去库存后的相对供给状态有所变化。 此外海外矿端供应近年来持续偏紧，国内加工费维持低水平格局，令国内原生铅成本支撑表现坚挺，近年来铅的主要盈利模式来自于副产品表现，比如白银，但由于白银在美元货币。不过由于海外供应收缩，因能源成本高企以及矿山等供应端扰动，LME铅价表现坚挺。在2023年下半年，矿端扰动影响比较明显的情况，包括缅甸禁矿对我国边境部分铅产能影响加剧情况，也有俄罗斯OZ铅锌矿火灾引发的供应担忧情绪状况引发的扰动出现。 而国内外铅价联动出现明显回升。近年全球铅供应增量我国贡献相对较高，而全球除国内以外铅供应收缩，这导致国内铅出口量显著回升，而内盘受外盘影响有所增加，在LME铅出现比较明显的仓单集中以及挤仓波动后，国内铅因出口预期影响也会出现跟随态势。但从现货情况来看，由于符合国内外期货交割规则的主要是原生铅，但国内再生铅产能产量都已经反超，因此导致原生铅、再生铅走势出现背离和分化态势，或出现较大的价差。 图1-2：沪铅2023年走势回顾 资料来源：文华财经方正中期研究院整理 三、铅持仓成交分析 2023年以来，截止到11月底，铅累计成交量18,272,077手，月均成交量1,061,098手。 累计成交额14,537.72亿元，月均成交额1321.61亿元。平均月末持仓量为130,154手。 图1-3：铅期货月度成交量图1-4：铅月末持仓量 来源：Wind方正中期研究院整理 第二部分宏观经济修复可期产业增长仍可期待 一、美联储加息见顶流动性压力逐渐缓解 欧美加息周期逐渐向降息方向转变，衰退及需求下滑风险影响市场。但加息转向降息的预期变化节奏是波动的，受经济及通胀情况影响显著。美联储自2022年3月起正式迈入本轮 紧缩周期，并在此后连续“十连加”，而在2023年6月议息会议，美联储宣布维持利率不变 （5%-5.25），加息放缓预期有所升温。美联储2023年7月议息加息25BP,即联邦基金利率 升至5.25-5.5%目标区间，市场已经认为这可能是2023年年底前最后一次加息。在2023年9月的议息会议上，美联储再度宣布利率维持不变。11月1日，美联储召开议息会议，宣布将联邦基金利率区间维持在5.25-5.5%区间，缩表上限按计划维持每月950亿美元，并开始关注金融条件大幅收紧的问题。至此，市场普遍认为，加息周期或已终结。不过，在11月议息会议后，美联储表态保持鹰派，加息预期并未完全消失。 至11月中旬，市场普遍预期美联储有较大概率会在较长时间内保持高利率状态，并有可 能于2024年下半年转向降息周期。收缩的流动性可能逐渐对实体经济形成压力，经济增速放缓，通胀转向通缩，失业率上升，或引发美联储银根放松需求。 二、美元指数与有色金属 图2-1美元指数与大宗商品 数据来源：Wind方正中期研究院整理 随着美联储加息政策转向，以及偏紧货币政策对经济影响的显现，预计美元指数相对强势格局面临变化，美元指数见顶回落，对有色金属相关压力会有所减弱。铜与美元指数的反向波动相对明显，而铅与铜大方向波动方向趋于一致，但幅度差异巨大，产业变化影响因素超过了宏观面相对影响。需要注意的是，能源价格重心上移对有色波动重心有支撑作用。 三、国内经济 我国经济缓慢修复，2024年有望进一步修复回升。2024年我国的消费和服务业有望延续疫情后的复苏趋势，出口边际改善，我国财政政策温和扩张有助于提振整体经济增长，预计基建投资增速有所放缓。中国财政支持或表现较为温和。货币及信贷政策2024年望保持相对宽松。2023年我国发行的特别国债，相应政策影响主要会在2024年有所体现。 过去几年，疫情扰动国内外经济修复周期错配，2023年内外经济表现呈现分化波动。而进入2024年，随着国内外经济修复、通胀变化差异性进一步变小，对有色金属需求的国内外需求修复或有同步回升。周期共振也有望提振经济回升。 CPI当月同比 PPI当月同比 美国CPI当月同比欧元区CPI当月同比 1512 10 10 8 5 6 0 4 2 -5 0 -10 -2 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014