资本市场一季报（2024年1月）：境外流动性转向宽松，境内等待基本面和政策共振

2023年12月29日 境外流动性转向宽松，境内等待基本面和政策共振 ——资本市场一季报（2024年1月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 震荡 ● 欧元 震荡 ● 人民币 震荡 ● 日元 偏强震荡 ● 上调 英镑 偏强震荡 ● 贵金属 黄金 震荡 ● 固收 中国国债 偏强震荡 ● 中国信用债 偏强震荡 ● 美元债 震荡 ● 上调 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● 下调 —成长 震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 震荡 ● 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：11-12月美元指数下行，美债利率大幅下行，黄金上涨，美股上涨，纳斯达克相对走强。境内：中国国债利率震荡偏强，人民币汇率震荡偏强，A股下跌。 ■本期主题：境外：随着美国经济的边际转冷，叠加美联储官宣了货币政策的转向，市场的交易主线已经切换为了对于降息的交易，且这个趋势仍将延续，这将利多美债、黄金和美国成长股。不过需要留意的是，市场目前对降息预期的定价有一些透支，未来或存在行情调整的可能。境内：在春节前，市场的风险偏好有望在底部企稳。此阶段中，无论是基本面、资金面还是政策面，表现都更多偏平稳，也难有低于预期的情况发生。在春节后到两会，变化的因素会逐渐增多，市场风险偏好底部向上修复概率更高一些。 ■市场前瞻及策略：1.美股：小幅上行，短期面临调整压力。2.美债：美债的确定性正在增强，但短期行情已经走得较为极致。3.黄金：黄金仍处于上涨趋势当中。4.国内固收：预计债券利率先震荡下行，后震荡上行。10年期国债利率下行至2.4-2.5%区间后，春节后可能会小幅回弹至2.6-2.7%区间。5.国内权益：一季度A股大盘或仍将底部震荡，二季度随着经济预期好转A股将迎来上行期。A股结构，看好四个方向：医药、电子、高股息、微盘股策略。 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股票下跌，境外股债双牛1 二、本期主题：境外货币政策转向，境内等待基本面和政策的积极信号2 （一）境外：货币政策转向为主线，但市场短期过热2 （二）境内：一季度市场风险偏好拐点有望出现在春节后3 三、市场前瞻及策略：境外美元债确定性较强，短期注意空间；境内A股和债券震荡为主4 （一）美股：震荡上行，短期承压，科技占优5 （二）美元债：利率下行趋势已定，未来若反弹可积极布局6 （三）商品：黄金仍处顺风局面7 （四）汇率：日元或有望逐步走强8 （五）境内固收：利率先下后上，春节后或有拐点9 1、资金：同业存单利率将明显下行9 2、利率债：震荡下行后小幅回升10 3、信用债：信用利差震荡11 （六）国内权益：大盘积蓄动能，结构延续弱周期方向13 1、A股大盘：底部震荡13 2、A股结构：继续看好医药+电子+高股息+微盘股14 3、恒生科技：底部震荡15 4、权益投资建议：注重四方向配置16 四、资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会16 （一）胜率：黄金胜率较高16 （二）盈亏比：境内股票高于债券16 （三）结论：相对看好美元债、黄金、A股、港股-科技的配置价值18 图目录 图1：A股市场下行2 图2：美债利率大幅回落2 图3：美国再通胀压力缓解3 图4：衍生品市场已定价6次降息预期3 图5：60城新房销售面积12月边际好转（7日平滑）4 图6：26城二手房销售面积12月边际回落（7日平滑）4 图7：美股盈利增速缺乏上涨动力6 图8：美股估值处于高位6 图9：美债10Y利率年末快速回落7 图10：美元信用债近期表现亮眼7 图11：黄金vs美债10Y实际利率8 图12：黄金vs美元指数8 图13：中美利差略有修复，但仍然倒挂9 图14：目前市场的结汇率极低9 图15：同业存单利率和1年期MLF利率的历史走势10 图16：制造业PMI下行至50以下时，货币基调均保持宽松10 图17：12月银行间资金利率小幅上行11 图18：12月国债利率下行11 图19：12月信用利差震荡12 图20：12月城投信用利差震荡12 图21：债券型基金池风险收益表现13 图22：沪深300市净率已达历史最低水平14 图23：名义GDP增速一季度仍将底部震荡14 图24：行情节奏跟踪M1增速，当前未好转14 图25：行情节奏跟踪M1增速，当前未好转14 图26：医药和电子估值位于底部15 图27：电子行业：库存触底+需求好转15 图28：高股息与微盘股和基金赛道跷跷板15 图29：宏观流动性宽松时小盘股强势15 图30：恒生指数和中国经济走势高相关16 图31：恒生指数和美元指数负相关16 图32：上证综指vs中债10Y股债性价比17 图33：标普500vs美债10Y股债性价比17 图34：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于较低水平18 图35：“胜率—盈亏比”九宫格18 表目录 表1：11-12月市场及策略回顾（截至2023年12月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：大类资产配置及投资策略建议表18 一、前期回顾：境内股票下跌，境外股债双牛 回顾前期我们的趋势预判，11-12月中债走势与判断一致，黄金、A股、美股、美债、美元、人民币与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：11-12月市场及策略回顾（截至2023年12月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近2个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 37545 13.3% 9.1% 13.6% 震荡 不符合，因美国宽松预期升温 标准普尔500指数 4775 24.4% 7.3% 13.9% 纳斯达克综合指数 15075 44.0% 9.3% 17.3% 美债 美国10Y利率 3.89% 1BP 8BP -99BP 震荡 货币 美元指数 101.46 -2.0% -1.9% -4.9% 偏强震荡 人民币兑美元 7.14（美元兑人民币） -2.7% 1.6% 2.4% 偏弱震荡 黄金 伦敦金 2068 13.4% 7.7% 4.2% 震荡 A股 上证指数 2899 -6.2% -9.5% -4.0% 偏强震荡 不符合，因中国经济复苏力度不强 沪深300 3325 -14.1% -13.5% -6.9% 上证50 2262 -14.2% -9.2% -6.2% 中证500 5258 -10.3% -12.3% -4.9% 创业板指数 1808 -22.9% -18.4% -8.1% 科创50 825 -14.0% -17.9% -5.6% 金融(风格.中信) 6020 -6.2% -5.6% -7.4% 周期(风格.中信) 4050 -5.1% -6.3% -4.1% 消费(风格.中信) 9890 -10.9% -8.6% -5.2% 成长(风格.中信) 5396 -11.0% -17.5% -5.5% 稳定(风格.中信) 2500 0.6% -8.7% -2.0% 中债 中国10Y利率 2.58% -25BP -5BP -11BP 国债偏强震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，11-12月美元指数下行，美债利率大幅下行，黄金上涨，美股上涨，纳斯达克相对走强。境外资产的表现共同体现出美国宽松预期升温的影响。美国通胀持续下行，12月美联储议息会议宣布联邦基金利率区间维持不变，并首次在会议声明文本中肯定了本轮抗通胀进展良好，鲍威尔亦在新闻发布会上确认降息讨论已经开启。 境内资产方面，11-12月中国国债偏强震荡，人民币汇率震荡偏强，A股下跌，整体显示出国内经济初现企稳迹象，但是需求仍然较弱，市场信心仍然不足。从A股结构来看，反映稳增长预期的稳定板块相对抗跌，而受房地产拖累的金融板块跌幅较大。宽基指数中，市值偏小的中证500指数和科技板块占比较高的科创50指数跌幅相对较小。 图1：A股市场下行图2：美债利率大幅回落 上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y （%） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 2023-01 1,000.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 0.0 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外货币政策转向，境内等待基本面和政策的积极信号 （一）境外：货币政策转向为主线，但市场短期过热 对于境外资产来说，随着美国经济的边际转冷，叠加美联储官宣了货币政策的转向，市场的交易主线已经切换为降息交易，且这个趋势仍将延续，这将利多美债、黄金和美股成长股。不过需要留意的是，市场目前对降息预期的定价有一些透支，未来或存在行情调整的可能。 第一，美国经济边际趋冷。在经历了Q3的再通胀、经济高增后，美国Q4的经济数据出现了环比下行。从就业市场来看，美国劳动力市场慢速转冷，失业率基本确认上行趋势，供求矛盾也在持续软化，职位空缺比已经回到了 1.3左右的水平。随着油价的回落，再通胀压力熄火，CPI重新回到3%附近。整体来说，我们认为美国三季度的经济扩张不具备可持续性，随着财政政策支持力度的边际减弱，美国经济将进入缓慢降速阶段。 第二，美联储政策立场转鸽。在12月的议息会议上，鲍威尔对维持高利率政策的态度有所软化，向市场暗示加息周期或已见顶，并且认可了“降息讨论已经开启”的观点。此外，美联储认为，由于货币政策滞后效应的存在，不需要等到通胀读数回落至2%以下再采取行动。考虑到美国的抗通胀进程已经取得一定成效，就业市场的供需矛盾也出现了一定程度的改善，我们认为美联储最早或于2024年年中开启降息周期，全年降息幅度预计为75BP。 图3：美国再通胀压力缓解图4：衍生品市场已定价6次降息预期 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 不过，站在12月末的时间窗口，市场对降息预期的抢跑有一些过度，目前衍生品市场已经消化了明年6次，也就是150BP的降息幅度。我们认为，考虑到美国经济未来大概率只是小幅降速，美联储对降息的态度也更多是出于预防式降息的目的，定价150BP的降幅有一些过于激进。在市场过热的背景下，未来可能会出现阶段性调整。不过，考虑到“流动性转向”已是大势所趋，我们认为市场的每一次调整，都是美债、黄金的上车机会，建议投资者抓住时机进行积极配置。 （二）境内：一季度市场风险偏好拐点有望出现在春节后 12月国内资本市场风险偏好进一步回落，背后的原因可能有两点：一是临近年末，生产进入淡季，需求环比边际企稳，不过幅度不明显，对市场来说，基本面给出的指引有限；二是投资者对未来的政策刺激的预期有所下调。 前一期报告中，我们