大宗商品宏观&中观周度观察：美国非农就业显示软着陆，国内央行重启投放PSL助力稳增长

美国非农就业显示软着陆，国内央行重启投放PSL助力稳增长 ——大宗商品宏观&中观周度观察20240107 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储会议纪要及官员发言弱化降息预期，或旨在构筑隐含利率新平台：1）美联储议息会议纪要显示内部分歧及货币政策路径不确定性：对于经济及劳动力市场，美联储预计2023Q4GDP增长或边际放缓，但当前劳动力市场仍然吃紧。美联储对经济的定性符合对经济的中性预期，逐步降温并软着陆。对于货币政策，美联储表示年内或降息，但仍面临权衡：通胀回落背景下，几乎所有成员的基准预测显示2024年底前降低利率是适宜的，部分官员表示美联储后续或面临通胀-失业双重使命的权衡，即在供应链及劳动力市场再平衡背景下，通胀变动方向取决于总需求方向，若利率过于具有“限制性”或将触发萨姆规则；因此，维持利率高位时长尚存不确定性：一些官员预计当前经济状况或支撑利率维持高位“比现有预期更长的时间”，个别官员还表示对于维持利率市场不确定性或持续存在。2）美联储巴尔金发言态度鹰鸽微妙转变：本周早些时候巴尔金表示软着陆看起来更有可能，但并非必然，美联储进一步加息的可能性仍然存在，而后巴尔金表示随着经济正常化，美联储也应该使利率正常化，经济再加速似乎不太可能。市场利率预期受ISMPMI及非农数据博弈而震荡，根据CMEFedWatch，当前3月降息概率由高点74%降至62.3%。 新订单放缓拖累美国制造业与服务业PMI，服务业就业PMI大幅下挫。制造业供大于求，生产与物价降温预期仍存。美国12月ISM制造业PMI47.4（预期47.1，前值46.7）。美国12月制造业生产温和反弹和工厂就业支撑边际改善，但美国制造业PMI连续第14个月低于荣枯线。细分中，新订单指数从由48.3降至47.1，产出反弹至荣枯线之上；需求低迷进一步压低了工业品出厂价格，与Markit制造业PMI定性一致“供大于求意味着物价与生产或承压”，商品通缩或持续。企业控制成本，服务业就业PMI大幅收缩。ISM服务业PMI12月份下降2.1点，至50.6，创3月以来最大降幅。服务业就业指标下降7.4点至43.3，表明美国劳动力市场的强劲势头正在消退，根据ISM非制造业报告“过去几个月中，专商服务行业裁员上升，企业在经济前瞻不确定情况下降低成本”；服务业新订单的指标跌至三个月低点，表明需求前景更加温和。12月数据或显示“存在与经济不确定性、地缘政治事件和劳动力供应限制有关的担忧。” 12月新增非农就业人数超预期，增长韧性中存裂隙。美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，为2023年9月来新高。失业率持平于3.7%，低于预期的3.8%；劳动力参与率为62.5%，前值62.8%。从行业细分来看，新增非农就业拉动主要来自于教育保健及休闲酒店，建筑、零售、信息业不同程度增长，运输及耐用品制造业裁员。薪资方面，商品与服务生产人员薪资环比增速均边际回落，总体薪资环比由11月0.45%降至0.34%。工时方面，商品生产工时降至40.4小时每周，服务生产工时持平32.6小时每周。尽管美国12月非农新增人数超预期，但12月ISM非制造业PMI就业细分大幅下挫。当前就业市场周期性行业就业趋于下行，PMI或暗示就业主要支撑非周期性行业的增长前瞻承压。此外，截至11月，劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保持低动能状态，11月劳动力市场活动转冷。从咨商会消费者信心就业细分来看，消费者认为美国就业机会趋于减少，过剩状态缓解，与劳动力市场供需缺口持续收敛相互印证。 11月劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓，与劳动力市场动能数据弱势相互印证。美国11月JOLTs职位空缺879万人（预期885万人，前值873.3万人）。11月份职位空缺率为5.3%，与失业率比值为1.43。从劳动力流动数据来看，雇佣、离职、解雇人数环比均大幅下降，分别环比-6%、-4%、-7%。职位空缺细分中，制造业、贸易运输、专商服务及休闲住宿、餐饮行业职位空缺收缩，建筑业、零售业及医保社救助行业职位空缺上升。职位空缺超预期下降，流动停滞或导致工资增长放缓。随着对劳动力的过剩需求消散，企业抬高工人工资的意愿也会消散。随着工人们对找到薪水更高的新工作的前景继续失去信心，员工流失带来的工资压力也将继续减弱。随着企业在招聘计划上变得更加谨慎，工人在换工作时也更加谨慎，劳动力市场持续出现疲软迹象，劳动力市场趋于宽松或降低劳动力薪资“议价”能力，拖累薪资增速。 央行重启投放PSL，或主要投向“三大工程”：2023年12月政策性银行净新增了抵押补充贷款3500亿元，为继2022年11月净新增抵押补充贷款3675亿元再一次重启PSL，亦是PSL投放有史以来第三高水平，或主要投向“三大工程”，助力经济稳增长。 工业企业利润持续改善。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%。利润与收入均延续回暖，从两年复合同比角度看亦有明显改善。从结构以及库存来看，目前利润的修复更多来自于产量韧性推动营业收入出现较好改善，而需求疲软，内生动能不足或仍是制造业整体面临的一大问题。关注后续拉动内需政策能否推动内生动能进一步改善。 存款降息：长期或利于投资和消费。12月22日起，多家国有大行宣布下调存款挂牌利率：1）存款利率的下调将缓解银行净息差压力；2）放缓存款定期化的趋势；3）打开货币政策宽松的空间，为明年政策利率进一步下调提供预期；4）明年长端LPR报价下调的可能性有所增加、幅度或相对有限。预计其他股份行和中小银行会跟进下调定期存款利率，时间点或在年后、下调幅度或不如大行。 社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。11月社融增长较快，主要因为地方特殊再融资债券密集发行。信贷方面，11月信贷整体 偏弱，主因企业中长贷缩量拖累，但居民部门信贷小幅增长，反映目前企业部门融资意愿仍偏弱。 财政：11月扩张步伐延续。1-11月财政收入增长，财政支出跌幅显著收窄，教育、社保、农林、债务付息支出持续扩张。总的来看，当前居民和企业信心仍偏弱，财政端持续扩张发力，对经济增长形成推动。 地产：地产投资继续放缓，但新开工同比转正。房价下行以及二手房成交活跃共同推动商品房销售持续下行。由于房价仍未企稳以及二手房市场活跃度提高挤压新房需求，商品房销售承压。1-11月，商品房销售面积同比下降8.0%，跌幅较1-10月扩大0.2个百分点。 社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。社零增速回升略弱于预期,而汽车、服务消费发力持续显现。分大类来看，金银珠 宝、汽车、石油消费持续景气，低基数影响下烟酒、饮料、服装、通讯器材消费亮眼，化妆品、家用电器、建筑类消费拖累持续加大。3 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：销售持续低迷，竣工小幅下滑。11月全国商品房销售同比降幅略有收窄，新开工同比年内首次转正，竣工增 速小幅下滑。1月5日当周，30城商品房成交同比降幅明显扩大；二手房成交延续下滑趋势。 建筑业（施工）需求：偏弱。1月5日当周，螺纹表观消费量略有回升，水泥出库量继续下滑。 建筑业（竣工）需求：走弱。1月5日当周，玻璃表观消费有所下滑，PVC表观消费持续下滑。 基建中观高频跟踪：有所下滑。1月5日当周，石油沥青开工率回落1.9个百分点至29.4%，铜杆开工率回落4.3个百分点至63.3%，球墨铸铁管加工费下滑0.7%至3020元。。 挖机与重卡：销量偏弱。11月挖掘机销量同比-37.0%（前值-28.9%），印证地产与基建整体偏弱。 制造业景气度跟踪：12月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：12月继续走弱。PMI综合指数回落0.4个百分点至49.0%，新订单指数回落0.7个百分点至48.7%。万亿国债增发，目前财政部已下达第二批资金，预计Q1建筑业有望改善，并带动制造业与服务业修复。 发电量：同比增速回落。1月4日当周，电厂耗煤环比-2.7%，同比6.7%（前值12.2%）。12月上旬，全口径发电量环 比0.9%，同比8.2%（前值12.3%）。 汽车：轮胎开工率略有下滑。1月5日当周，半钢胎开工率下降1.3个百分点至70.3%；全钢胎开工率下降0.7个百分点 至49.0%。12月乘用车零售环比上月有所增加，第四周同比延续改善。 出口：邻国出口表现较好。1月5日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升3.0%。12月韩国出口同比5.1%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。12月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期PSL重启，主 要投向保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，或有力提振地产投资。 4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览美联储弱化降息预期，经济韧性但存隐忧 美国宏观&中观美联储弱化降息预期，就业市场韧性存放缓预期欧洲经济欧央行背离美联储，鹰派态度缺乏支撑 日本经济植田和男强化加息预期，关注春季劳资谈判 海外总览：美联储弱化降息预期，经济韧性中存隐忧 全球制造业PMI 美国方面，美联储会议纪要及官员发言弱化降息预期，或旨在构筑隐含利率新平台：美联储议息会议纪要显示内部分歧及货币政策路径不确定性：美联储表示年内或降息，但仍面临权衡。因此，维持利率高位时长尚存不确定性。当前市场利率预期受ISMPMI及非农数据博弈而震荡，根据CMEFedWatch，当前3月降息概率由高点74%降至62.3%。劳动力市场方面，12月新增非农就业人数超预期，但韧性中存隐忧：美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，为2023年9月来新高，失业率持平于3.7%，低于预期的3.8%。劳动力参与率为62.5%，下降0.3%。PMI方面，新订单增长放缓拖累美国制造业与服务业PMI，制造业方面，制造业整体“供大于求”，生产与物价降温预期仍存，商品通缩或持续。服务业方面企业控制成本，服务业就业PMI大幅收缩，表明美国劳动力市场的强劲势头正在消退。此外，11月劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓；职位空缺超预期下降，劳工流动停滞或限制工资增长。 制造业PMI 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 全球 49 49.3 48.8 49.2 49 48.6 48.7 49.6 49.6 49.6 49.9 49.1 48.7 美国 47.4 46.7 46.7 49 47.6 46.4 46 46.9 47.1 46.3 47.7 47.4 48.4 欧元区 44.4 44.2 43.1 43.4 43.5 42.7 43.4 44.8 45