大宗商品宏观、中观周度观察：美非农超预期，日央行释放紧缩言论，国内政策预期加强

美非农超预期，日央行释放紧缩言论，国内政策预期加强 ——大宗商品宏观&中观周度观察20231210 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储褐皮书明确表示经济活动较前期放缓：11月美联储褐皮书指出最近几周经济较前期降温。四个地区报告出现温和增长，但其他地区则显示经济活动停滞或下降。未来6到12个月的经济前景也有所趋弱。需求方面，“由于消费者对价格更加敏感，家具和电器等非必需品以及耐用品的销售平均来看出现下降”，“出行和旅游活动总体健康”；劳动力市场方面，“劳动力需求放缓，薪资压力正在下降”。褐皮书所提供的“坊间传闻”或暗示经济放缓已经开始。 11月非农就业超市场预期，罢工工人复工扰动较大。11月美国非农就业人数增加19.9万人，预期18.5万，此外9月新增就业下调3.5万至26.2万，10月未作修订。劳动力市场保持温和强劲。新增就业主要受汽车业罢工工人返岗、政府和医疗行业岗位增加驱动：其中，医疗保健就业人数增加了7.7万，政府就业人数增加4.9万，制造业就业人数增加2.8万，休闲和酒店业就业人数增加4万，零售业就业人数减少3.8万。 12月美国消费者信心上涨，通胀预期走低。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值继续升至69.4，前值61.3），分项指数均较11月都有所上升，其中，现况指数初值74，前值68.3；预期指数初值66.4，前值56.8。通胀预期方面，12月的未来1年通胀预期初值跌至3.1%，前值4.5%，为2021年3月以来的最低水平。5年通胀预期初值降至2.8%，前值3.2%，为2021年7月以来的第二低水平。 美国11月ISM制造业PMI不及市场预期。美国11月ISM制造业PMI46.7（预期47.6，前值46.7）。本轮连续萎缩为互联网泡沫以来最长的一次。由于借贷成本高企和商品需求下降迫使企业重新规划资本开支，制造业今年陷入停滞。细分当中，新订单已连续十五个月收缩，为上世纪80年代以来最长纪录，彼时美联储也以类似力度加息。ISM的产出和就业指标11月双双萎缩。支付价格指标继续萎缩，但萎缩幅度收窄。新订单/自有库存PMI前瞻指标显示美国库存增速或将震荡磨底后回升，预计时间点将在明年年中。 贷款利率高位，10月美国新屋销售承压。美国10月新屋销售总数年化67.9万户（预期72.1万户，前值75.9万户）；10月新屋价格中位数环比下降3.08%，较疫情前仍高出20%。高房价及高贷款利率施压美国地产需求，美国地产回归疫情前增长斜率进程纠结。此前，建筑商持续提供更低的融资利率和其他方式例如修改住宅构造以降低成本等激励措施以释放新屋需求。10月新屋价格中中位数与销售齐降或暗示地产需求已显疲态，在美联储尚未明确降息时间点前，预计利率将维持高位，美国地产再平衡进程或将延续。 欧盟委员会就电网投资草拟行动计划，拟于2030年前投资5840亿欧元（6330亿美元）。文件显示，为帮助实现欧洲绿色协议（EuropeGreenDeal），欧盟委员会草拟一项行动计划（TheActionPlan），以确保我们的电网将更有效地运行，更快地推出。预计截至2030年，欧盟的电力需求将增长60%，40%的配电网使用年限超过40年，跨境输电能力到2030年将翻一番，因此需要5840亿欧元（6330亿美元）的投资。2015年-2022年，中国、美国、欧洲年度电网投资额度平均分别为716亿美元，805亿美元，562亿美元。近年欧洲电网投资呈上升趋势，欧洲年度电网投资额度由2015年530亿美元升至2022年650亿美元。按照10年平摊计算，欧盟委员会行动计划意味着未来年均633亿美元电网投资；按照7年平摊，年均电网投资额度为904亿美元。由于欧盟3%财政约束即将到期，欧盟内部对于财政政策看法不一，尚未形成2024年财政协议框架，欧盟委员会再度提出投资建议或对公共财政形成压力。 11月欧元区通胀加速下行，经济仍较疲软，市场加息预期大幅降温。11月欧元区通胀再降温：欧元区11月HICP年率初值录得2.4%（预期2.7%，前值2.9%），核心HICP年率初值3.6%（预期3.9%，前值4.2%）。欧元区经济仍较疲软：欧元区11月制造业PMI终值44.2（预期43.8，前值43.8）。欧元区景气度边际改善但整体仍然低迷，欧洲主要国家中，法国第三季度经济萎缩，通胀继续缓解，德国失业率再次上升。市场计价欧洲央行一季度降息可能：随着总体通胀率回落，经济数据仍较疲软，利率互换市场目前已经完全消化了到明年4月降息25个基点的可能性，并预计3月份降息的可能性约为50%。 近日，日央行释放鹰派信号，讨论了加息手段，且淡化了放开负利率政策对经济的不良影响。植田和男在国会上表示从年底到明年在货币政策的处理问题上将变得更具有难度，如果加息的话有多种选项可以用于调整政策利率；副行长冰见野良三提出若利率由负转正会发生什么的假设，被认为迄今为止日央行发出的最明确的信号。市场押注12月日央行结束负利率政策的几率一度接近45%。 事件:中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。 观点:以进促稳，切实增强经济活力本次中央政治局会议对市场的影响偏积极。会议要求“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”，这意味着中央认为需要进一步推出与落实支持性政策，推动经济持续改善。本次会议更加强调“进”，提出“要坚持稳中求进，以进促稳”，而去年12月会议的表述是“要坚持稳字当头、稳中求进”。这也意味着明年的宏观政策会更加积极。明年经济重点工作包括:以科技创新引领现代化产业体系建设;着力扩大国内需求;深化重点领域改革:扩大高水平对外开放;持续有效防范化解重点领域风险。与去年年底表述不后的是，“着力扩大国内需求”放在了“现代化产业体系建设的后面。表述次序调换显示国内在支持经济和信心复苏的同时防范产能无序扩张的后遗症，并仍然以科技促进产业升级、现代化产业体系建设为根本任务。 社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。10月金融数据：中国10月社会融资规模新增18500亿元，预期18300亿元；人民币贷款新增7384亿，预期6412亿；社会融资规模存量同比增长9.3%，预期9.4%，前值9.0%；M2同比比增长10.3%，预期10.5%，前值10.3%。10月社融增长较快，主要因为地方政府再融资债券密集发行。信贷方面，10月居民贷款同比偏弱但好于4月与7月，反映居民融资需求仍偏弱但有所恢复。 财政：收入增速放缓，支出小幅增加。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓， 10月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资持续转弱主要因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，近期又有地产企业未及时付息，地产企业拿地意愿不足；2）10月商品房销售仍然偏弱，“认房不认贷”政策落地后二手房挂牌和成交有所增加，或挤压新房需求。 社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。整体来看，社零数据继续改善，同比增速进一步扩大。受汽车家电、通讯器材等消费走强拉动，10月社零同比增速较上月的5.9%升至7.2%。限额以上单位商品零售继续改善，同比增速由9月的5.2%升至10月的8.7%。餐饮消费继续保持较快增长，10月同比17.1%的增速较上月扩大3.3个百分点。 工业企业利润边际改善。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1—9月份收窄1.2个百分点。从库存周期来看，目前主动去库到主动补库的过渡仍需持续观察。总体而言，10月工业企业利润延续9月改善态势，但企业应收和库存周转有所放缓。但从绝对水平来看，需求和利润水平仍保持弱稳态势，需求好转是否持续，补库周期何时开启可能仍需等待政策落地见效。 基调偏积极的年份：2018、2021、2022年；基调偏谨慎的年份：2020年； 商品指数：预期先行，上涨为主（十年当周均以上涨为主） 会议看点：经济回顾与展望，财政、货币政策力度描述、防风险相关增量政策与结构工具 南华综合指数涨跌幅南华工业品指数涨跌幅 52022年2021年2020年2019年2018年 4 3 2 1 0 -1 -2 62022年2021年2020年2019年2018年 4 2 0 -2 -4 前二周 前一周 当周 后一周 后二周 十年期国债涨跌幅 3 2022年2021年2020年2019年2018年 2 1 0 -1 -2 -3 -4 前二周 前一周 当周 后一周 后二周 万得全A涨跌幅 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2022年 2021年2020年2019年2018年 前二周前一周当周后一周后二周前二周前一周当周后一周后二周 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：政策激励效果减弱，房地产整体仍偏弱。10月大中城市商品房销售明显改善，但全国销售仍弱，12月8日当周，30大中城市商品房成交同环比显著回落，一线城市降幅较大；二手房成交继续下滑，二线城市表现相对较好。 建筑业（施工）需求：偏弱。12月8日当周，螺纹表观消费量小幅回升；水泥出库量有所回落。 建筑业（竣工）需求：明显上升。12月8日当周，玻璃表观消费大幅回升，PVC表观消费持续增加。 基建中观高频跟踪：有所下滑。12月8日当周，石油沥青开工率继续下降，铜杆开工率回落4.1个百分点至68.8%，球墨铸铁管加工费环比下降1.3%至3100元。。 挖机与重卡：销量偏弱。10月挖掘机销量同比-28.9%（前值-32.6%），印证地产与基建整体偏弱。 制造业景气度跟踪：11月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：11月继续走弱。PMI综合指数回落0.1个百分点至49.4%，新订单指数回落0.1个百分点至49.4%。万亿国债增发，其中年内安排使用5000亿元。预计财政扩张助力经济继续恢复。 发电量：同比增速回落。12月7日当周，电厂耗煤环比1.5%，同比2.8%（前值8.9%）。11月中旬，全口径发电量环比-1.1%，同比7.0%（前值13.3%）。 汽车：轮胎开工率有所分化。12月8日当周，半钢胎开工率下降0.1个百分点至72.4%；全钢胎开工率上升0.2个百分点至59.7%。11月乘用车零售表现平稳，第五周环比大幅增长。 出口：邻国出口同比持续回升。12月8日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升0.1%。11月韩国出口同比7.8%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。11月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期地产融资政策 出台，多家银行召集房企交流座谈，为后续展开融资支持做准备，预计房企资金或有一定改善。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 美国宏观&中观11月劳动力市场