存单周报：短端利率大幅回调，存单定价高位震荡

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月26日 【债券周报】 存单周报（1120-1126）：短端利率大幅回调，存单定价高位震荡 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】“稳地产”继续发力——每周高频跟踪20231125》 2023-11-25 《【华创固收】化债成效显著，云南、山东城投成交活跃度大幅下降——高收益债市场观察（第四十八期）》 2023-11-23 《【华创固收】犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察——可转债周报20231119》 2023-11-19 《【华创固收】2024年流动性前瞻——债券周报 20231119》 2023-11-19 《【华创固收】存单周报（1113-1119）：短端利率修复，存单行情或仍需等待》 2023-11-19 供给方面，本周存单净融资转负，期限结构压缩。本周（11月20日至11月26日）存单发行规模为3263.6亿元，相较上周的7548.0亿元大幅下降；净融资额-1143.6亿元，上周为1500.1亿元。截至11月26日，本月存单净融资额1248.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比下降，由上周的20%下行至 13%；股份行发行占比由上周的32%下行至20%；城商行发行占比由上周40%上行至52%。期限方面，1M存单发行占比由11%上行至19%，3M存单占比由9%大幅上行至34%，6M及以上存单发行占比由上周80%大幅下行至46% 其中6M期存单占比由47%降至22%，9M期存单占比由4%小幅上行至7%，1Y期存单占比由29%下行至18%，存单发行加权期限降至5.29个月附近（上周为7.03个月）。下周到期情况规模继续下行，存单到期规模为3145.7亿元 周度环比减少1261.5亿元，到期主要集中在城商行、股份行和国有行，基于 期限视角，1M和1Y存单到期金额最高，分别为1203.6亿元和681.1亿元。 需求方面，农村金融机构和理财配置需求继续下滑，全市场募集率小幅下行。 （1）就配置机构而言，三农配置需求继续下降，净买入额由上周124.89元下 行至46.85亿元；理财机构配置同样继续下降，由上周592.04亿元下行至365.15 亿元，仍为需求端最大支撑；其他机构而言，城商行和股份行为二级市场最大卖出方，分别为-605.87亿元、-341.51亿元；基金公司配置需求大幅下降，由 302.01亿元降至15.57亿元；国有行存单需求上行，由上周42.7亿元升至144.6亿元。（2）本周全市场募集率由86%下行至84%，较上周小幅下行；分机构看，股份行、国有行和农商行存单募集率均有下降，分别由91%下行至85% 由99%下行至94%，由87%小幅下行至86%；城商行存单募集率由74%上行至77%。 定价方面，股份行1Y定价基本维持，其余各期限存单定价上行为主，1Y-3M期限利差收窄。（1）本周，股份行NCD一级定价除1Y小幅下行1bp外，各期限品种定价上行或维持，具体来看，1M品种上行15BP，3M品种上行2BP6M品种基本维持，9M品种小幅上行1BP，1Y品种小幅下行1BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差收窄，由11BP收窄至8BP，下行至5%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股 份行利差较上周走扩6BP，利差分位数由14%上行至34%左右，农商行与股份行利差较上周收窄2.34BP，利差分位数位置由26%下行至16%附近。 估值方面，月末资金偏紧，存单定价高位震荡。11月17日至11月24日，1Y股份行存单发行利率下行0.83BP至2.62%附近，1Y国有行存单发行利率维持2.57%附近，R007:15DMA上行0.84BP左右至2.21%附近，股份行存单与资金 价差下行17BP，处于51%左右的分位数位置；1Y国债利率上行21BP至2.33%股份行存单与国债价差收窄，分位数下行至9%附近；此外，MLF-存单价差小幅上行至-12.00BP附近，价差分位数上行至7%附近，AAA等级中短票利率上行4.15BP，中短票-存单的价差上行至61%的分位数水平。 本周政府债券缴款规模在6271亿元的高位，叠加月末信贷投放提速，资金体感偏紧，短端表现相对偏弱，1年期国债周度上行超20bp（抹平10月24日至11月17日的下行修复幅度），10-1y期限利差压缩至37bp的历史低位，而国股行存单定价继续在偏高位置震荡。根据特殊再融资债券缴款资金1个月左右回流的规律，近两周作为重要观察窗口资金宽松并未兑现；后续信贷投放继续加码（信贷平滑后，11至12月信贷投放预期或有提高）、增发国债接近万亿规模仍待发行，扰动因素有所增多，预计至年末资金宽松空间相对受限，银行资负压力或延续，且当前农村机构及理财的需求支撑弱化，存单行情修复或相对偏晚。不过从配置价值来看，当前存单和DR007、R007资金利差均处于50%以上分位数位置，1年期国股行存单接近2.6%的位置具有较高性价比。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：存单净融资转负，期限结构压缩4 二、需求：三农机构和理财机构配置继续下滑5 三、发行定价：发行利率多数上行，期限利差收窄7 四、估值：短端利率大幅回调，存单定价高位震荡9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额-1143.6亿元，较上周大幅下行4 图表2截至11月26日，当月净融资额1248.2亿元4 图表3国有行发行进度略高于上期4 图表4国有行发行占比降至13%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至46%5 图表6存单发行加权久期在5.29个月附近5 图表7下周存单到期规模在3145.7亿元5 图表8农村金融机构和理财配置需求继续下滑6 图表9分机构看，三农机构配置需求继续下滑6 图表10理财机构配置力量走弱6 图表11全市场募集率由86%小幅下行至84%6 图表12城商行存单募集率有所上升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平下行至5%分位数附近8 图表16城商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周国股行1年期存单一级发行多数维持在2.57%附近10 图表20存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表21存单-R007价差下行至51%的分位数位置10 图表22存单-国债价差下行至9%的分位数水平10 图表23MLF-存单价差上行至7%分位数附近11 图表24中短票-存单价差上行至61%分位数位置11 一、供给：存单净融资转负，期限结构压缩 供给方面，本周存单净融资转负，期限结构压缩。本周（11月20日至11月26日） 存单发行规模为3263.6亿元，相较上周的7548.0亿元大幅下降；净融资额-1143.6亿元， 上周为1500.1亿元。截至11月26日，本月存单净融资额1248.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比下降，由上周的20%下行至13%；股份行发行占比由上周的32%下行至20%；城商行发行占比由上周40%上行至52%。期限方面，1M存单发行占比由11%上行至19%，3M存单占比由9%大幅上行至34%，6M及以上存单发行占比由上周80%大幅下行至46%，其中6M期存单占比由47%降至22%，9M期存单占比由4%小幅上行至7%，1Y期存单占比由29%下行至18%，存单发行加权期限降至5.29个月附近（上周为7.03个月）。下周到期情况规模继续下行，存单到期规模为3145.7亿元，周度环比减少1261.5亿元，到期主要集中在城商行、股份行和国有行，基于期限视角，1M和1Y存单到期金额最高，分别为1203.6亿元和681.1亿元。 图表1本周存单净融资额-1143.6亿元，较上周大幅下行 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至11月26日，当月净融资额1248.2亿元图表3国有行发行进度略高于上期 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 2023/9/30 2023/10/31 截至2023/11/26 2023/12/31 2024/1/31 -6000 90000 82476 71987 59008 56.40% 75.15% 57.00% 19216 54.17% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比降至13%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至46% 10000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023/9/2 2023/10/2 2023/11/2