城投行业2022年前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇：城投净融资缩量借新还旧比例上升 财政承压弱区域、尾部城投风险或释放

城投半年报 2022年1月1日—9月30日 2022年第3期 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 地方政府与城投行业研究 城投净融资缩量借新还旧比例上升财政承压弱区域、尾部城投风险或释放 ——城投行业2022年前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇 主要观点 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 鲁璐010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张堃010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【地方政府专项债2022年前三季度回顾与展望】稳增长政策不断发力下，如何用好用足专项债？，2022-10-19 【地方债与城投行业2022年前三季度回顾及下阶段展望之政策篇】稳增长持续发力地方债将用好用足，严监管基调不改隐债化解仍将推进，2022-10-13 【城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇】城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能，2022-07-27 【地方债与城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之政策篇】促基建政策频出地方债发行前置，“20号文”待细化债务化解或加速，2022-08-03 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望：弱区域、弱资质城投风险或持续释放，警惕地产风险向城投平台蔓延 发行预测：规模或超1.5万亿元，私募债占比或持续抬升 后续关注： 1.弱区域城投风险事件频发，关注政府支持有限下尾部城投风险释放及其对区域融资环境的冲击。兰州城投技术性违约事件是全国弱区域城投所面临困境的一个缩影和典型案例，后续需持续关注不同区域经济财政实力、可协调资源、债务压力等差异对城投支持能力的分化，特别是中西部弱区域政府支持能力有限下尾部城投的风险释放，以及风险事件对区域融资环境的冲击，警惕风险蔓延引发一二级市场共振。 2.“停工断贷”或诱发房地产信心危机，进一步拖累土地财政，地产风险仍处于底部释放，需警惕房地产行业风险向城投平台负面传导。7月以来，河南、江苏、湖北等多地“停工断贷”风波持续发酵，叠加财政部126号文明确禁止通过国企购地等方式虚增土地出让收入，打击城投非市场化拿地行为，或对相关区域土地市场及地方政府财政带来一定影响，对土地出让依赖性较高的地方政府对相关城投企业支持力度或有所下降。此外，为落实“保交付、保民生”，部分城投企业承接了房地产项目或更多参与保障性安居工程等建设，需警惕城投冒然布局地产业务 导致城投陷入新的经营困境以及房企流动性危机向城投平台负面传导。 3.隐性债务化解再提速，关注城投债务重组中的偿债风险及信用资质变化。今年以来，贵州遵义道桥债务展期、云南康旅城投债提前兑付再次引发市场对城投债务重组的关注与担忧，需重点关注重组后债务清偿顺序对投资人利益的影响，以及城投自身偿债能力的变化，关注债务重组后资产结构变动对城投信用资质的影响。 4.促基建政策相继落地，关注政策边际利好下城投再融资能力分化或加剧。可重点关注城投是否参与重点项目建设以及承担区域重要职能对城投再融资能力的影响，参与重点项目建设的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑，再融资或进一步受限。 5.隐债问责不断加码，关注化债受阻、化债不实等问题可能引发的区域城投估值变化。隐性债务严监管态势下，需持续关注因化债受阻、化债不实、新增隐债等问题被通报问责的地区城投融资情况，警惕违规风险蔓延导致区域融资环境恶化，引发城投估值下降。 城投债策略： 9月利率中枢上行但城投债信用利差继续压缩，反映城投债性价比有所降低，后续城投债投资需更侧重择时，寻找性价比较高的期限择机配置，可围绕二十大报告及我国区域重大战略进行布局，重点关注较快较好推进主体功能区建设、新型城镇化建设、城乡融合发展等的区域，以及政策性金融工具扩容、专项债留存限额增发背景下参与重点项目建设、助力实体经济发展的城投企业。 前三季度城投债市场运行的六大特点 城投债发行规模、净融资额同比双降，但环比有所改善 发行短期化趋势略有收敛、私募债占比升至第二位，借新还旧比例持续升高 取消发行规模大幅下降、等级上移，净融资结构性缩量 发行利率整体波动下行，私募债、AA-级、区县级回落幅度大 交易规模持续增长，到期收益率和交易利差均下行、收益率曲线陡峭化 区域分化持续，部分中高风险区域再融资压力有所加大 信用状况：隐债问责通报力度持续加大，主体与债项评级均以下调为主 信用事件：非标违约事件减少但“向上蔓延”，隐债问责通报持续金融监管力度加大 级别调整：以下调为主，云贵下调主体较多 异常交易：财力较弱、行政层级偏低地区城投债交易价格异动较多 提前兑付：规模同比小幅回落，江苏、湖南居前两位 到期情况：四季度到期及回售或超1万亿，短期偿债仍有压力 四季度城投债到期及回售总额或超1.13万亿元、月均超3700亿元。从债券类型看私募债超三成，从区域分布看以江苏、浙江为首，从主体行政级别看地市、区县级合计占比超八成，从主体信用级别看AA+级及以上占比超七成。 今年以来，伴随稳增长、促基建政策不断落地，城投整体融资环境小幅改善，受隐性债务化解提速及到期规模较大影响，前三季度城投债发行及净融资额同比下降超一成和四成。展望四季度，在基建持续发力、债市“结构性资产荒”行情延续下，预计城投债发行量和净融资额或环比小幅抬升，需重点关注隐性债务严监管常态化以及地方财政持续承压下弱区域弱资质城投风险加速释放，关注“房住不炒”基调不改、房地产风险底部释放背景下，土地财政弱化拖累政府支持能力下滑以及房地产行业风险向城投平台负面传导。投资策略方面，9月利率中枢上行但城投债信用利差继续压缩，反映城投债性价比有所降低，后续城投债投资需更侧重择时，寻找性价比较高的期限择机配置，可围绕二十大报告及我国区域重大战略进行布局，重点关注较快较好推进主体功能区建设、新型城镇化建设、城乡融合发展等的区域，以及政策性金融工具扩容、专项债留存限额增发背景下参与重点项目建设、助力实体经济发展的城投企业，需对土地财政依赖度较高区域的弱资质城投企业，以及债务负担较重、非标融资占比较高的主体保持慎重。 一、前三季度城投债1市场运行呈现六大特点 截至2022年9月底，存量城投债约1.67万只，规模约12.64万亿元、同比增长15.64%，占信用债规模的37.62%，同比抬升3.27个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为12.20万亿元，占城投债存量的96.65%。存量城投债以一般中期票据、私募债2为主，占比均在25%以上，较2021年底明显抬升；AAA、AA+主体合计占比超七成，且均较2021年底占比微升；地市级和省级规模占比分别为45.21%、15.52%，较2021年底均小幅上升，区县级规模占比下降；城市基建类城投存续债规模占比最大、接近六成，园区及片区开发运营类次之、接近三成。 图1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主图2：AA+级及以上主体所发城投债规模占比超七成 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 2021年底2022年9月底 10% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2021年底2022年9月底 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多为城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地市级区县级省级 2021年底2022年9月底 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年底 2022年9月底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）城投债发行规模、净融资额同比双降，但环比有所改善 三季度，促基建政策下城投企业融资环境略有放松，发行规模环比回升、净融资额环比降幅明显收敛。前三季度城投债发行规模为3.65万亿元、同比下降10.86%，净融资额为8505.87亿元、同比大幅下降40.19%；三季度发行规模1.23万亿元，环比二季度上升10.18%、增速转正，或与季节性因素有关，一定程度上也反映了稳增长发力下城投企业融资环境边际改善；三季度净融资规模1380.97亿元，环比二季度下降36.47%、降幅较二季度的56.09%明显收敛。净融资负增长主要源于到期规模较大，三季度城投债到期规模1.09万亿元、同比大幅 升高19.33%；其中，9月净融资规模为-142.11亿元，继5月后年内第二次转负，原因在于9 月城投债到期规模仅次于3月、但发行规模相对偏小，因而净融资负增长程度较深。基础设 施投融资行业城投债发行规模为3.52万亿元、同比下降4.09%，净融资额为8256.80亿元，同比下降39.49%。 图5：前三季度城投债发行量、净融资额同比均降 图6：前三季度城投债月度发行、偿还和净融资情况 （亿元） 36538.25 -10.86% -40.198%505.87 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 8000（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 -6000 发行规模净融资规模 发行增速净融资增速 发行规模到期规模净融资规模 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （二）发行短期化趋势略有收敛、私募债占比升至第二位，借新还旧比例持续升高 前三季度城投债发行期限整体呈短期化态势，但二、三季度以来短期化趋势持续收敛。1年及以下期限占比最高、达33.60%，同比抬升0.76个百分点，较上半年回落0.20个百分点；3年及以下期限规模占比达64.41%，同比抬升2.07个百分点，较上半年回落0.28个百分点。从债券品种看，超短融规模占比居首位、达23.59%，同比小幅回落0.77个百分点，较上半年回落0.12个百分点；私募债占比由第三位升至第二位、达22.67%，同比回升2.04个百分点，较上半年回升1.51个百分点，今年以来私募债发行占比持续抬升反映了城投企业公募债发行条件仍较为严苛。此外，新发债借新还旧比例持续升高，且多利用短债滚续。受城投企业募集资金用途限制、整体债务到期压力增加以及自有资金偿债能力弱等影响，资金用途中借新还旧的比例达到80.81%，较去年同期升高2.5个百分点，较上半年升高1.02个百分点；借新还旧债券中短债占比较高，1年及以下占比40.03%，5年期及以下占比96.45%。 图7：城投债借新还旧比例维持高位图8:新发行城投债以1年及以下期限为主 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 借新还旧