四季度信用债市场回顾及2023年展望

四季度信用债市场回顾及2023年展望 研究结论 四季度信用债市场回顾：（1）发行融资：四季度受理财赎回潮、债券收益率快速回调影响，四季度信用债取消或推迟发行规模创历史新高，与21年同期相比，信用债发行规模减少18%，最终合计净融出6680亿元，为罕见的高额净融出季度。近期赎回潮中城投融资受影响更明显，关注弱资质区域债券滚续压力；全年来看，城投债共发行5.03万亿元，同比下滑12%，最终实现净融资1.17万亿元，较21年下降51%。四季度产业债合计发行1.51万亿元，环比回落15%，最终净融出6241亿 元。（2）收益率&利差：四季度债券市场剧烈调整，信用债收益率快速上行至年内 高位，12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解，收益率出现一定修复。经历此轮调整后，与2021年末相比，仅1Y隐含AAA等级收益率略有下行，其余均呈现上行。 信用利差跟随收益率走阔明显，城投债跌幅更为显著，利差基本回升至近五年极高分位水平。（3）信用风险：2022年四季度仅新增1家首次违约主体，为房企旭辉境外债违约，无新增境内债违约主体；城投非标违约方面，四季度发债城投作为融 资方/担保人的非标违约事件新增5起，环比三季度降幅明显。另外，下半年以来票据逾期城投数量显著增多，22年8月-11月票交所每月披露的城投数量都超20家。折价成交方面，12月随着地产高折价成交现象回落，信用债整体折价成交改善。 城投债2023年展望：底线风险仍可控，供需格局或转弱。（1）基本面：预计财政发力、基建继续扮演逆周期托底的角色，宽财政依然难以退出，地产行业23年有望迎来修复，土地出让收入可能环比出现改善，但预计难恢复至前期高读数，因此地 方财力紧张情况依旧突出，城投整体基本面支撑仍较弱。（2）城投政策：预计“基 建宽、城投紧”维持，地方债务会继续保持高压监管态势，城投融资环境不会转向 放松，偿债现金流压力测试继续。同时，隐债“清零”工作和高风险地区降低债务风险等级试点将继续推进。（3）供需格局：城投债供需格局或较22年有所转弱， 难复现22年理财类资金不断涌入、城投债强配的盛景，前期演绎的利差极致压缩行 情也就难再现，中低评级城投利差修复程度或不足。（4）投资策略：经历11月以 来的债市回调后，当前城投债利差空间较为充足，短期内，鉴于资金面将保持相对宽松，可考虑优先布局高等级、短久期品类，利差修复确定性更强。往后看，仍需观测理财类产品规模变化、配置资金稳定性，以及相应影响下的机构风险偏好，过度下沉或拉长久期需谨慎。也可关注边际政策利好及再融资能力改善区域机会。 产业债2023年展望：行业景气度分化，择优配置韧性强。（1）地产：主要关注融资利好政策出台后的实质落地效果，房企融资持续性改善程度、资产负债表能否实质性优化、销售数据能否扭转等为博弈关键。近期部分主体估值修复显著，但23年到期高峰时估值可能还有扰动，央国企配置安全性更高，弱国企有一定性价比。 （2）建筑：未来行业集中度向央企提升，预计建筑央企利差修复更为确定，地方国 企实质违约风险短期可控，但多数主体的利差或易上难下。（3）煤炭：预计煤炭供 需大概率维持紧平衡，景气度将保持高位，存续主体基本面仍在持续改善，在本轮估值回调后配置性价比凸显。（4）钢铁：目前钢铁债深度调整后利差已来到较高水平，特别是央企利差历史分位数也普遍偏高，产生一定收益挖掘空间，但就基本面而言修复仍存不确定因素，建议择优配置。（5）电力：发债主体主要为央国企资质较好，其现金流相对稳定，能源价格上涨对成本端有一定冲击，但就估值而言影响权重不高，待债市情绪扭转之后利差有望随之收窄修复。（6）有色：23年行业整体景气度尚可，景气度排序可能为黄金＞铜＞铝，有色债券体量主要集中于少数央国企主体，此轮利差回调出一定配置空间。（7）租赁：预计租赁行业利差分化格局将延续，股东背景优势不足、债券体量较大的主体估值上行压力凸显，而银行系金 租和厂商系商租估值韧性将更强，利差后续有望跟随信用债整体性修复。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗误或偏差 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年01月03日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 三季度信用债市场回顾及展望 2022-09-30 二季度信用债市场回顾及展望 2022-07-07 一季度信用债市场回顾 2022-04-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 四季度信用债市场回顾及2023年展望5 1发行融资情况5 1.1城投债融资6 1.2产业债融资7 2收益率&利差走势8 3信用风险12 3.1新增违约12 3.2城投非标违约&商票逾期12 3.3境内外评级下调15 3.4折价成交统计16 4信用债2023年策略展望18 4.1城投债2023年展望：底线风险仍可控，供需格局或转弱18 4.2产业债2023年展望：行业景气度分化，择优配置韧性强23 风险提示32 图表目录 图1：2019年来各月信用债发行量5 图2：2019年来各月信用债累计净融资规模5 图3：2019年来各月信用债取消/推迟发行规模5 图4：四季度城投债发行规模同比大幅下滑6 图5：四季度城投债发行占比降至41%6 图6：四季度各省城投债发行规模6 图7：四季度各省城投债净融资规模6 图8：四季度城投债融资成本环比普遍抬升7 图9：四季度各行业发行规模8 图10：四季度各行业净融资规模8 图11：四季度中短票收益率快速上行，季末有所修复8 图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp）9 图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp）9 图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp）9 图15：中短票等级利差及分位数（单位：bp）10 图16：四季度末城投债各省信用利差（单位：bp）10 图17：四季度城投债各省信用利差变化（单位：bp）10 图18：截至2022年末各行业各板块利差及其历史分位数11 图19：各行业各板块2022年以来利差变化幅度11 图20：四季度新增首次信用债违约主体12 图21：2019年来逐月首次违约主体累计数量12 图22：2022年首次违约主体行业分布12 图23：发债城投非标违约统计13 图24：票据持续逾期城投逐月披露数量14 图25：票据持续逾期城投分省统计14 图26：票据持续逾期城投分层级统计14 图27：票据持续逾期城投分评级统计14 图28：票据持续逾期城投具体区域分布14 图29：票据持续逾期城投累计逾期发生额分布15 图30：截至2022年11月末票据持续逾期城投逾期余额分布15 图31：四季度主体评级/展望下调统计（境内评级）15 图32：四季度主体评级/展望下调统计（海外评级）16 图33：历月高折价成交次数及成交量统计16 图34：历月高折价成交占比及折价度统计16 图35：主要高折价成交行业历月折价情况17 图36：四季度高折价成交主要房企及成交次数统计（单位：次）17 图37：四季度高折价成交主要城投及成交次数统计（单位：次）18 图38：2020年以来全国土地出让金规模19 图39：2022年前三季度地方公共财政收入以同比下滑为主19 图40：2023年各省到期规模与集中度（单位：亿元）22 图41：房地产行业主要主体最新利差、历史分位数及变化24 图42：建筑行业各类主体信用利差走势24 图43：建筑央企及子公司各主体最新利差、历史分位数及变化25 图44：建筑地方国企各主体最新利差、历史分位数及变化25 图45：煤炭行业各类主体历史利差走势26 图46：煤炭行业各主体当前利差、历史分位数及变化26 图47：钢铁行业各类主体历史利差走势27 图48：钢铁行业各主体当前利差、历史分位数及变化27 图49：电力行业各类主体历史利差走势28 图50：电力行业各主体当前利差、历史分位数及变化28 图51：有色行业各类主体历史利差走势29 图52：有色行业各主体当前利差、历史分位数及变化29 图53：租赁行业各类主体历史利差走势30 图54：金融租赁行业各主体当前利差、历史分位数及变化31 图55：商业租赁行业各主体当前利差、历史分位数及变化31 四季度信用债市场回顾及2023年展望 1发行融资情况 2022年四季度非金融企业信用债各月分别发行10391亿元、8634亿元和6699亿元，对应实现净融资1204亿元、-1435亿元和-6449亿元。四季度受理财赎回潮、债券收益率快速回调影响，与21年同期相比发行规模减少18%而到期规模增长20%，最终合计净融出6680亿元，为罕见的高额净融出季度。从融资节奏看，10月发行规模尚有万亿元水平并实现净融入，11月起在一级发行显著放缓的同时到期规模逐渐增大，累计净融资同比回落至负值。 回顾22年以来信用债一级融资表现，全年累计发行11.9万亿元同比下滑5%，而到期规模同比 增长3%至10.9万亿元，合计净融入9535亿元同比腰斩。从净融资来看22年只有一季度发行热 度偏高，二季度起有所放缓但累计额仍明显强于21年同期，三季度仅实现小额净融入，四季度则拖累明显。 图1：2019年来各月信用债发行量图2：2019年来各月信用债累计净融资规模 (亿元) 2019年2020年2021年2022年2022年同比（右轴） (亿元) 2019年2020年2021年2022年2022年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -60% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 四季度信用债取消或推迟发行规模创历史新高。11月起债市收益率回调，发行人融资成本提升、市场配置力量削弱抑制信用债一级发行，四季度合计取消或推迟发行2252亿元，为2019年以来 取消或推迟发行规模最大的季度。具体而言，10月取消发行193亿元规模偏小，11月跳升至889 亿元，12月进一步扩大至1170亿元，单月规模之大为近年来罕见。 图3：2019年来各月信用债取消/推迟发行规模 (亿元)2019202020212022 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1城投债融资 近期赎回潮中城投融资受影响更明显，关注弱资质区域债券滚续压力。四季度城投债共发行1.06 万亿元，环比/同比分别下滑21%/27%，同期到期1.11万亿元同比大增29%，并最终净融出439亿元。分月看，四季度城投各月净融资规模分别为929亿元、-129亿元和-1238亿元，由于在本轮理财赎回潮中中低评级城投抛售压力相对较大，城投整体一级融资受影响也更为明显，占全部信用债的比例降至41%，为近两年来最低值。债券发行不畅增大滚续压力，弱资质平台流动性可 能因此面临较大考验。全年来看，城投债共发行5.03万亿元，同比下滑12%，同期到期规模则 增长15%至3.86万亿元，最终实现净融资1.17万亿元，较21年下降51%；仅2月、5月、10月净融资规模同比21年正增，其余月份均低于21年，11月、12月拖累尤为严重