公司首次覆盖报告：渠道品牌建设+产品产能升级助力企业长足发展

感控/敷料等赛道内扩外延助力企业长足发展，首次覆盖，给予“买入”评级 公司不断提升品牌力，打造销售尖兵，构建渠道优势，对内品类扩增和产能扩张，对外并购重组助力产品升级和发挥协同效应，已形成成熟的手术感控、造口和现代伤口护理、基础伤口护理、压力固定和感染防护5大业务板块，考虑诊疗复苏、个护意识提升和感染防护产品需求常规化，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.06/7.51/8.92亿元，EPS分别为2.65/2.82/3.35元，当前股价对应P/E分别为13.6/12.8/10.8倍，具备估值性价比和安全空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内诊疗复苏助推公司医疗端产品放量，产品协同助力业务横向发力 诊疗复苏和医疗健康升级有望带动公司院端产品恢复性增长，公司现已覆盖医院超6300家，其中三甲医院超950家，各业务板块院内品牌协同效应逐渐显现。手术感控:据CMI机构统计，2026年全球市场规模有望达37亿美元，其中一次性和定制化为确定性大方向，定制化手术包届时市场有望达213亿美元，公司此业务收入从2018年3.9亿元达到2021年15.5亿元（CAGR58%）；伤口护理：2022年全球市场规模为137亿美元，其中高端占比54%，国内伤口护理为百亿市场，但高端占比不足两成，渗透率提升空间较大，公司基础和现代伤口护理业务有望通过渠道协同、产品升级、品类扩增和质量与成本优势抢占更大市场份额。压力固定：国内有静脉曲张和血栓预防需求的患者较多，静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带市场虽分散但空间可期。感染防护：疫后将回归常态化需求，业绩短期承压，长期依然为稳定现金牛业务。 后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振 后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：百强连锁药店覆盖率超97%，共计门店10万余家，商超便利店超1.5万家；品牌方面：公司荣获2022年度中国创新品牌500强和2021-2022年度西鼎奖医药零售市场畅销品牌。 国外市场OEM起家，技术能力、产品质量和优质服务广受认可 公司凭多年敷料等产品OEM经验，不断积累技术生产工艺、提升研发能力、建立客户粘性，现已通过高质量产品、快速响应和优质服务获得70多个国家和地区客户认可，其中老产品客户粘性及需求稳定性较强，新产品业绩弹性值得期待。 风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单。 财务摘要和估值指标 1、振德医疗：中国健康与医疗耗材赛道领军企业 1.1、公司介绍：拥抱时代，健康领军 振德医疗用品股份有限公司成立于1994年，是一家集研发、生产、销售为一体的企业。公司早期以OEM业务起家，后于2005年引进SAP管理，完成内部股份制改造，由此展开了自主研发的道路。在不断外延内拓的过程中，公司于2018年4月在A股主板上市，并在医疗与产业两个方面协同发展，成为了国内领先的医疗护理与防护用品供应商。公司把握住了疫情带来的机遇，在2020年首次突破百亿销售额；2021年,公司收购上海亚澳持续提升感控防护及伤口护理的核心产品竞争力；2022年，公司夯实管理基础、加大研发投入、提高研发效率，快速提升市场占有率，坚持专业、创新的理念，并不断贴近临床，立志于打造最具价值的医护方案并提供最高品质的健康服务。 振德医疗以“让健康生活触手可及”为品牌大理想，医疗+健康领域协同发展，已形成基础伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、造口及现代伤口护理、感染防护及个人护理六个品类格局。在国内拥有5大生产基地，并设有覆盖国内所有省区市的销售网络和近万家医疗机构，产品与解决方案已服务于以欧美为主的全球73个国家。 图1：振德医疗立足自主创新和产品研发，外延内拓持续发展 1.2、股权架构：股权比例集中，实控人对公司掌控力强 董事长鲁建国与其妻子沈振芳为公司控股股东、实际控制人。截止2022年三季度，鲁建国先生新进占股振德医疗1.47%，并增持浙江振德股份有限公司的股份至85.81%，从而间接持有振德医疗46.38%的股份。鲁建国夫妇合计持有公司51.34%的股份，控股比例集中，实控人对公司掌控能力强。 振德医疗国内外子公司股权架构稳定、定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。振德医疗持有各大国内主要控股子公司100%股权，拥有绝对话语权，2022上半年除绍兴振德小额亏损外，其余主控子公司均实现盈利。公司于2019年收购英国Rocialle Healthcare 55%的股权，正式建立海外生产基地，主营手术感控产品生产与销售，夯实了在境外市场的地位。 图2：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 1.3、核心财务数据：开启疫情后新章程，公司有望占领市场高地 公司最初以境外销售OEM业务起家，在逐渐外延内拓的过程中，公司调整业务结构，支持创新研发，开展投资并购，从而大幅提升了经营效率与质量。在2018年上线SAP-4后，将业务、运营和管理融合为一体，实现了精细化管理。公司营业收入及归母净利润自2017年来大幅增长，由13.06亿元增长至2021年50.92亿元，2017-2021CAGR40.52%。归母净利润由2017年的1.22亿元增长至2021年5.96亿元，2017-2021CAGR 48.67%。公司营收在2020年因疫情需求首次突破百亿，营收和利润同比增长456.57%和1524.99%。虽然2021年因防疫类防护用品价格回归导致营收和归母净利率大幅回落，但公司把握住了疫情带来的机遇，提升了市场覆盖率和品牌影响力，做好了后疫情时代的战略布局，截至2022年前三季度营业收入公司营收达41.98亿元，同比增长8.67%，归母净利润为4.55亿元。 图3：营收较疫情前大幅增加，2017-2021CAGR40.52% 图4：归母净利润2017-2021CAGR48.67% 剔除疫情因素，公司传统业务自2017年以来营收逐年提升。2020年公司业绩突破性增长，剔除防疫类防护用品后，2020年实现境内销售5.63亿元，境外销售19.53亿元，同比分别增长37.44%和55.68%。2021年剔除防疫类防护用品后公司实现境内销售7.38亿元，境外销售21.79亿元，同比分别增长31.10%和11.56%。其中，公司大力布局的手术感控类业务由2019年的6.6亿营收增长至2021年的15.51亿，3年间涨幅达135%，2021年手术感控营收占比为30.47%，稳固了公司在此领域的领导地位。 剔除防疫类防护用品，公司传统业务营收在2022年上半年持续增长。其中基础伤口护理、造口及现代伤口护理、压力治疗与固定、感控防护等业务较上半年同期分别上涨20.92%、241.05%、19.14%、13.84%。手术感控业务同比减少40.43%，主要原因系部分地区疫情反复导致就诊人数大幅减少所致。截至2022年第三季度，公司收入达41.98亿元，同比增加8.67%；剔除防疫类防护用品后，公司收入同比增长33%。 图5：预计感染防护占比短期将持续下降 图6：现代伤口敷料毛利率水平相对较高 公司在疫情期间以出色的供应能力及稳定可靠的产品质量赢得了良好的口碑，进一步打开了公司的销售渠道，大幅提升了品牌影响力和市场覆盖率，为公司后续业务持续拓展创造了更多的商机。截至2022年中报，公司产品在国际市场中覆盖欧洲、北美洲、大洋洲等共计70多个国家和地区，与包括Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline等众多国外知名医疗器械品牌商建立了稳定的长期战略合作，连续多年稳居我国医疗敷料出口前三名。国内板块营收占比由2019年的32.03%增长至2021年的42.29%，产品覆盖全国各省市自治区众多医院。公司线上销售稳定，粉丝会员数众多，潜在客户量大；公司线下零售线中产品覆盖较多全国百强连锁药店。随着后续公司战略的推进，公司有望占领国内市场高地，业绩增长稳定。 图7：公司持续布局国内业务，占比逐年提升（亿元） 2022Q1-Q3公司毛利率和净利率水平相较疫情前有提升。公司扣非净利率自2017年来稳定增长，主要原因为公司科研技术的提高和手术感控及现代伤口敷料等高毛利率产品的占比提升。2022年前三季度公司净利率为11%；毛利率相对稳定，自2018年来始终保持在30%以上。 图8：公司盈利能力持续增长 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比逐步提升。从费用率来看，2017年-2022Q1-Q3费用占同期营业收入的比例分别为20.2%、21.7%、23.2%、12.0%、18.8%、20.3%。2019年销售费用率较高，主要是由于公司开始加速拓展内销业务，推进精益制造等项目，导致市场推广费用、销售团队人数及人才储备增加所致。截至2021年底，公司销售人员人数由2018年的198人增至699人。除2020年因疫情原因公司营业收入巨额增加，导致各项费用率急剧下降外，公司管理费用整体平稳。 2022年前三季度公司财务费用率为负，主要原因为外币汇率变动，以外币核算的项目产生的汇兑收益所致。 为不断适应市场需求，公司每年投入大量的研发开支从而持续优化产品的技术和性能，以保证在市场上占据稳定的份额。截至2022中报，公司拥有53项发明专利，537项实用新型专利，96项国家二类医疗器械注册证及9项三类医疗器械注册证，2022H1研发费用同比增长32.99%。 图9：公司发展势头迅猛，2020年以来销售、研发费用投入占比提升 公司把握机遇，现金流迅速增长，支撑未来发展。2021年，公司现金及现金等价物余额达到13.55亿元，较2019年同比增长145%。截至2022年第三季度，公司现金及现金等价物期末余额增至16.03亿元，反映了公司目前持有充足资金以备投资扩产。充足的现金流有利于公司持续开展业务内延外拓，扩大经营规模，抢占市场高地。 图10：公司在手现金充足，利于扩大经营规模 1.4、股权激励+员工持股计划双保险激活公司发展动力 2021年5月25日，公司为了进一步建立、健全公司长效激励与约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，发布了本次3年考核周期的股权激励计划，拟向共计247人激励对象授予股票期权236.26万份，行权价为52.7元。 表1：股权激励激活公司发展动力 为建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展，公司相继在2021年5月25日、2022年10月1日推出两期员工持股计划，受让股票的价格分别为25元和22.1元。 2、医疗+健康细分高潜赛道不断拓宽，品类不断延展升级 2.1、医疗+健康业务发展迅速，巩固头部商家地位 振德医疗坚定实施国内外大零售全渠道销售策略，深耕“医疗+健康”领域，通过精益制造、数字化运营、持续研发创新、品牌建设、BD能力建设，将公司建造成为国内领先、国际知名的百亿级医疗健康企业。 在医疗领域，公司强化以消费者为中心的产品创新和迭代，聚焦手术感控、现代伤口敷料、传统伤口护理、压力治疗与固定和新增的感染防护这五大产品种类。 公司已构建覆盖全球主要市场的营销网络，在国际市场，公司与众多国外知名医疗器械品牌商建立了高效的业务合作体系，公司凭借高质量的产品和优质的服务获得了境外的客户认可，覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南美洲、非洲和大洋洲70多个国家和地区；在国内市场，公司以自有品牌开展销售，产品销售终端主要为医院和患者，遍及全国各省市自治区医院，形成了稳定的市场体系。 表2：医疗领域品类齐全、规模领先 在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年