焦煤焦炭·年度报告：供给面临约束，紧平衡或延续

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 · 焦煤焦炭·年度报告 供给面临约束，紧平衡或延续 2023年12月28日 2023年是焦煤焦炭价值重估的一年，预期与预期差的交易带来了大幅波动。 上半年，在供应增加和需求走弱的双重压力下，产业链迅速出清焦煤库存，造成焦煤价格大幅下跌，向下锚定千元左右矿山成本；下半年，国内煤矿生产政策重心转变，需求端展现出超预期地韧性，加上前期下跌造成的超低库存提供了充足的向上弹性，焦煤价格趋势性走强。截至年底，炼焦煤中的优质骨架煤价格基本回到年初水平，配焦煤价格则稍显疲软，煤种结构问题依然存在，优质煤种供需偏紧。 焦炭则由于自身产能过剩，生产维持盈亏平衡，价格受原料煤成本推动，以跟随为主。 展望2024年，市场的价值重估已经完成。焦煤供给弹性下降，制约产量增幅，而需求端韧性有望维持。焦炭产能过剩局面难改，继续以成本定价。综合来看，焦煤焦炭全年供需或维持紧平衡状态，趋势性机会有赖于需求能否趋势好转，但低库存下的季节性补库带来的节奏性机会依然值得期待。 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 研究助理：董子勖 从业资格号：F03094002 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 黑色金属年度报告 · 一、行情回顾 1.单边行情回顾 1.1.焦煤 2023年是焦煤价值重估的一年，预期和预期差的交易为市场带来了大幅波动，使得焦煤成为黑色产业链中表现最亮眼的存在。 上半年，在进口供应大增和复苏证伪的双重压力下，焦煤供需预期过剩，产业链迅速出清焦煤库存，造成焦煤价格大幅下跌，向下锚定千元左右矿山成本；下半年，国内煤矿生产政策重心转变，需求端也展现出超预期地韧性，焦煤过剩预期证伪，加上前期下跌造成的超低库存提供了充足的向上弹性，焦煤价格趋势性走强。 图表1：文华黑链指数 数据来源：文华财经 图表2：焦煤加权图表3：焦炭加权 数据来源：文华财经数据来源：文华财经 黑色金属年度报告 · 截至年底，炼焦煤中的优质骨架煤价格基本回到年初水平，配焦煤价格则稍显疲软，煤种间结构性问题凸显：优质主焦煤供需偏紧，而部分跨界煤种在电煤保供背景下，供需矛盾趋于缓解，全年价格重心切实下移。 图表4：炼焦煤价格指数 图表5：主焦煤价格指数 数据来源：钢联数据数据来源：钢联数据 图表6：肥煤和1/3焦煤价格指数图表7：瘦煤和气煤价格指数 数据来源：钢联数据数据来源：钢联数据 自JM2304合约以后，期货交割标准由蒙5主焦煤向山西中硫煤靠近，不过从实际仓单成本的计算上，沙河驿蒙5主焦煤依然是最合适的交割品，虽然运用蒙3主焦煤计算的仓单成本会更低，但蒙3主焦煤实际货源偏少，并不主流。盘 面则倾向于在山西中硫煤和蒙5主焦煤仓单成本之间寻找合意的估值，当乐观时向上贴近山西煤，当悲观时向下寻找蒙古煤底部，6月初1200附近低点正是过剩预期下的进口蒙煤成本。 图表8：焦煤仓单-主力合约对比走势图 数据来源：钢联数据 黑色金属年度报告 · 1.2.焦炭 上半年，市场交易焦煤成本坍塌，焦炭跟随下跌；下半年，市场重新回到提涨提降的节奏中，但受下游利润较弱影响，焦钢企业博弈加剧，提涨提降落地变得更加困难，持续性也大不如从前。 焦炭由于自身产能过剩，生产维持盈亏平衡，价格主要受成本推动，走势以跟随焦煤为主，10月份山西去4.3米焦 炉政策曾短暂成为市场交易重心，政策出台当天盘面焦化利润迅速走扩，但在政策实际执行中并未出现市场预期的产能缺口，现实利润也没有明显改善，盘面利润走高后又快速回归。 图表9：焦炭提涨提降情况 数据来源：钢联数据 图表10：港口准一焦出库价图表11：吨焦利润 数据来源：钢联数据数据来源：钢联数据 我们在2023年度报告中总结过2022年焦炭期货的几个特点，从2023年行情来看，市场交易格局并没有发生太大 变化，几个特点依然适用，我们将2023年的一些变化纳入，重新编写如下： （1）焦化产能过剩格局未改，靠焦炭驱动的独立行情不复存在，双焦基本同涨同跌，行情难有分化，盘面利润维持低位。 黑色金属年度报告 · （2）受限仓和现货独特的价格机制影响，期货的价格发现功能充分，期现走势分化成为常事，具体表现在：①盘面领先现货1-2周，提降周期内盘面贴水带领现货下跌，提涨周期内盘面升水带领现货上涨；②期货先于现货出现拐点，最后一轮提涨/提降往往成为盘面拐头的信号，这其实可以作为我们判断市场拐点的依据，当盘面对提涨/提降消息没有反应，期货与现货走势出现劈叉时，或意味着市场拐点到来。 （3）市场内卷程度加深，资金抢跑明显，加上现货提涨/提降落地困难，常常不等调价函正式公布，市场就会依照传闻进行反应，且反应幅度往往过度，出现超买/超卖现象，而后又在“超调”和“回归”中摇摆。 图表12：焦炭仓单-主力合约对比走势图 数据来源：钢联数据 2.套利行情回顾 2023年，主要跨品种套利机会集中在两方面：一是年初我们推荐的多碳空铁头寸，伴随上半年焦煤价格趋势性下行，走出了很不错的收益；二是做空冶炼环节利润，受钢厂和焦化厂产能过剩影响，加之行政性限产政策落地效果不佳，2023年冶炼环节利润维持低位，全年趋势性做空收益较好。 跨月套利方面，受品种流动性限制，双焦期货的次主力合约表现不甚活跃，月间价差更多由主力合约单边波动决定，自身逻辑比较模糊。 图表13：主要跨品种套利策略走势对比图 数据来源：Wind 黑色金属年度报告 · 期现基差方面，焦煤基差波动处于往年正常水平，大部分时间在0轴上方，2023年部分市场参与者用盘面主焦煤对现货配煤进行套期保值，受煤种间结构性问题影响，现货配煤价格上涨幅度难与期货相比，实际套保效果较差，2024年煤种间结构性问题可能依然会存在，相关头寸仍要谨慎；焦炭基差波动幅度则继续下降，在0轴附近运行，受焦炭盘面容易超调影响，期现机会较多，且现货相对标准，更易于操作。 图表14：焦炭基差图表15：焦煤基差 数据来源：钢联数据数据来源：钢联数据 二、需求端 煤焦需求端主要由国内高炉生产（内需）和焦炭出口需求（外需）两个部分组成，其中国内钢厂生产占主导地位，焦炭出口仅占总量1.5-2%。 1.国内高炉生产 近几年国内钢铁产能过剩，加上我们认为2024年行政性限产压力较小，预计国内钢厂将维持“以销定产”的状态，国内高炉生产不存在产能限制，铁水产量没有明显瓶颈，基本取决于钢材需求减去废钢的供应替代。 1.1.钢材需求：内需继续筑底，外需高位或有回落风险 （1）地产继续拖累，基建维持高增 2023年1-11月，房地产投资同比下降9.4%，地产投资继续处于偏弱状态，对应全年地产用钢需求负增长。 从分项数据来看，1-11月商品房销售面积和销售额同比下降8.0%和5.2%，商品房销售降幅持续扩大，意味着房企现金流仍待改善，对应房企拿地和新开工在未来一段时间企稳转正难度依然较大。 除了地产销售没有改善导致新开工继续走弱外，市场担心的另一个点在于，2024年地产施工和竣工面积会出现较大规模地下降。从过往经验来看，地产新开工通常领先竣工3年左右，这意味着2024年我们可能会面临竣工面积大幅下 滑的风险，同时近两年地产保交楼持续推进，使得2023年地产竣工面积高增，大量存量项目进入竣工环节，预计会对 2024年地产施工面积产生较大影响，进而导致地产用钢需求继续走弱。 市场对建材需求的期待更多在基建上，2023年1-11月基础设施投资累计同比增长7.96%，显示政策逆周期调节工具正在发挥作用，以对冲地产下行带来的负面冲击。四季度基建相关刺激政策陆续释放，专项债加快发行使用、增发国债等措施有望带动基建投资维持高增，同时我们也要重点关注保障性住房建设、城中村改造、平急两用基础设施建设等 黑色金属年度报告 · 三大工程带来的新投资增量。 展望2024年，国内企业和居民资产负债表修复仍需时间，地产行业继续出清，存量项目的减少可能会使得地产用钢需求进一步下降，但是政策逆周期调节工具仍会发挥作用，三大工程有望带来新的投资增量。 图表16：螺纹钢表观需求 图表17：30城商品房成交面积 数据来源：钢联数据数据来源：Wind 图表18：商品房销售持续走弱图表19：地产投资分化 数据来源：统计局数据来源：统计局 （2）外需主导的出口和制造业需求维持高位，但边际走弱风险需要关注 2023年钢材需求表现超预期，主要原因在于外需主导的直接出口和制造业需求（间接出口）大幅增长。 2023年1-11月，我国出口钢材8265.8万吨，同比增长35.6%，占总产量的6.6%，而1-11月出口额累计783.1亿美元，同比降8.1%，据此测算，1-11月我国钢材出口均价为947.4美元/吨，同比下降32.2%。钢材出口是今年产业最超预期的一个环节，全年维持高景气度，在“以价换量”的策略下，2023年钢材出口有望突破9000万吨，同比增加逾2200万吨，大大分流了国内钢材的供给压力。 另一方面，伴随我国制造业转型升级，对外竞争优势凸显，1-11月我国汽车、家电、船舶等行业均维持正增长，对外出口大幅增加，对制造业用钢需求形成支撑。 展望2024年，我国制造业优势依然存在，能源带来的低成本优势也不会轻易消失，加上海外需求有回暖预期，预计制造业用钢和直接出口仍有望维持高位，但需要关注政策或者市场变化可能对外需带来影响，一是海外钢铁产能投复产增加，市场竞争加剧，二是全球央行紧缩周期接近尾声，人民币汇率有望企稳，对出口的促进作用减弱，三是海外大选年政治环境复杂，“双反”调查等因素可能会对我国出口产生影响。 1-11月中国制造业主要产品产量和出口情况 产量 同比 出口 同比 汽车 2666.1 6.80% 476 59.80% 家电 空调 22334.1 12.60% 4437 3.80% 冰箱 8815.4 14.50% 6138 19.40% 洗衣机 9535.8 20.00% 2642 40.40% 彩电 17650.9 -1.30% 9090 7.60% 挖掘机 213850 -25.10% 造船完工 3809 12.30% 黑色金属年度报告 · 图表20：1-11月中国制造业主要产品产量和出口情况 数据来源：统计局、海关总署 图表21：热轧卷板表观需求图表22：钢材出口数量 数据来源：钢联数据数据来源：海关总署 1.2.铁水产量：铁水产量易增难减，负反馈压力难以向炉料传导 据Mysteel数据显示，1-11月全国247家钢厂累计铁水产量80210万吨，同比增长5.38%，较去年同期的76113万吨增加4097万吨。高铁水维持支撑了炉料需求，一是前文提到过的出口和制造业需求超预期增长，二是废钢的替代作用不及预期，2023年废钢供应修复偏慢，高炉通过成本优势挤出电炉，三是钢铁产业“产能过剩+集中度低”，市场内卷严重，铁水产量易增难减，负反馈压力难以向炉料传导。 世界钢协预计2024年全球钢材需求增长1.9%，中国需求同比持平，结合废钢供需偏紧的状态，我们预计2024年铁水产量与2023年基本持平，同比增长0-1%左右。 图表23：247家钢厂铁水日均产量图表24：统计局生铁产量 数据来源：钢联数据数据来源：统计局 黑色金属年度报告 · 2.焦炭出口 2023年1-11月，我国焦炭净出口数量为784万吨，基本与去年持平，主要出口对象为印尼和印度。我国焦炭市场以自产自销为主，出口量仅占总产量的1.79%，对市场走势影响有限，但有时也会对港口贸易市场产生边际影响。 据Mysteel调研统计，目前海外新增焦化项目产能约3000万吨，其中一半以上在印尼，在海外新增焦化项目的影 响下，未来出口订单竞争可能会更加激烈，但短期内，考虑到海外炼焦煤资源持续短缺，新增焦化产能对我国焦炭出口订单的分流作用可能还相对有限，预计2024年我国焦