焦炭产能陆续落地，供给维持紧平衡

2023年4月17日 公司动态 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告焦化 焦炭产能陆续落地，供给维持紧平衡中国旭阳（1907.HK）22年收入431亿/+12.3%，净利润18.6亿/-28.4%，毛利率 投资评级： 买入 9.9%/-4.5ppt，净利率4.3%/-2.4ppt。22年下半年焦炭价格下行使得煤焦差收窄， 目标价格： 6.4港元 下半年公司利润显著减少。未来公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。我们预期23/24/25年EPS为0.71/0.89/0.95港元。维持“买入”评级，目标价6.4港元。报告摘要 焦炭项目如期落地。22年焦炭及焦化业务收入163.8亿/+2.9%，税前利润18.4亿 /-35%，其中下半年亏损0.36亿，主要由于煤焦差收窄。全年焦炭业务量为1524.3 万吨，同比增长3.6%。内蒙旭阳中燃项目年产150万吨于下半年投产，在下半年贡献产量。后续还有150万吨产能将在2023年完成建设。印尼项目预计将于2023年 中和2024年初分阶段完成建设，其中由公司控股的旭阳伟山项目总产能480万吨， 预期2023年投产320万吨。项目正在按计划建设中。 预期煤焦差见底回升。22年焦煤及焦炭价格走了一波过山车行情，上半年价格逐步攀升，下半年持续回落。下半年公司的煤焦差为380-400元/吨。23年一季度来看煤焦差已经触底反弹。伴随着经济的修复，下游钢铁需求逐步回暖，焦炭行业环保政 策对供给的压制仍将持续，预期未来焦炭将处于紧平衡状态。同时进口煤增加将缓解焦煤价格压力，利好未来煤焦差的表现。 己内酰胺陆续投产，增厚利润。化工业务收入154亿/+22%，税前利润5.5亿/-7.2%， 化工品业务量达到552万吨/+48%。利润下滑主要是化工产品售价的上涨被原材料价 现价(2023-4-17)：3.74港元 总市值(百万港元)16,059.58 流通市值(百万港元)16,059.58 总股本(百万股)4,424.13 流通股本(百万股)4,424.13 12个月低/高(港元)3/4 平均成交(百万港元)12.58 股东结构（截止2022-06-30） 杨雪岗70.3% 其他股东29.7% 总计100.0% 股价表现 格上涨所抵消。22年完成了全部己内酰胺产能建设，总产能达到75万吨。由于新产能的配套设施更加完善，预期己内酰胺的运营成本降较原来有1900元/吨的节省，在行业中拥有显著的竞争优势。同时化工板块继续向高利润下游延伸，PA6和PA66业务正在洽谈合作。公司产氢能力位居京津冀地区第一，在政策支持下有良好的发展空间。 运用管理和贸易是扩大业务量的重要抓手。运营管理业务收入1.17亿/-55%，税前 利润0.16亿/-56%，管理焦炭产能330万吨/+43%，新增洛阳龙泽、山西中晋太行两 个项目，江西宏宇项目退出。贸易业务收入112亿/+15%，税前利润1.7亿/-30%， 贸易量687万吨/-1.3%，主要是焦炭价格的波动带来。 未来公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本，扩大吨均利润。考虑到当前焦炭价格较22年有下降，我们下调 股价及恒指相对走势 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 10/20/22 /3/2222 0.0 成交额(百万港元 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.25 10.48 -0.55 绝对收益 2.47 4.47 -5.56 23/24/25年净利润至27.2/34.3/36.4亿人民币，对应EPS为0.71/0.89/0.95港 元。维持“买入”评级，下调目标价至6.4港元，较当前股价有70%的上涨空间。风险提示：煤焦差收窄；石油价格下跌；产能扩张不及预期。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19,785 38,430 43,139 42,364 51,223 58,666 增长率(%) 94.24% 12.25% -1.80% 20.91% 14.53% 归母净利润 1,653 2,613 1,855 2,716 3,434 3,643 增长率(%) 58.10% -29.02% 46.42% 26.43% 6.10% 毛利率(%) 16.29% 14.39% 9.91% 9.68% 8.84% 8.55% 净利润率(%) 8.35% 6.80% 4.30% 6.41% 6.70% 6.21% 每股收益(港元) 0.43 0.67 0.48 0.71 0.89 0.95 每股净资产(港元) 2.18 2.89 3.26 3.79 4.44 5.07 市盈率 8.5 5.4 7.5 5.1 4.1 3.8 市净率 1.7 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 净资产收益率(%) 21.77% 26.81% 15.67% 20.00% 21.66% 19.89% 股息收益率 6.34% 5.46% 5.66% 6.80% 8.60% 9.12% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1盈利预测 图表1：公司在建项目未来投产情况 项目名称产品投产计划 旭阳中燃（占股55%）焦炭计划23年投产150万吨 印尼旭阳伟山（占股51%）焦炭计划23年投产320万吨产能，总产能为480万吨萍乡焦化（占股43%）焦炭计划24年投产180万吨 印尼德天焦化（占股24%）焦炭计划23-24年陆续投产，总产能470万吨印尼金祥新能源（占股20%）焦炭计划23-24年陆续投产，总产能390万吨旭阳中燃（占股55%）化工计划23年投产30万吨合成氨 唐山旭阳化工计划23年投产28万吨苯加氢 中煤旭阳化工计划23年投产10万吨合成氨 保定加氢站化工计划23年新增加氢产能500kg 数据来源：公司资料，安信国际研究 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,785 38,430 43,139 42,364 51,223 58,666 焦炭及焦化产品 8,716 15,901 16,368 13,383 15,883 15,883 精细化工产品 5,846 12,579 15,430 16,188 18,713 21,239 运营管理 601 261 117 290 373 415 贸易 4,623 9,689 11,224 12,503 16,254 21,131 主营业务成本 -16,561 -32,900 -38,864 -38,263 -46,697 -53,650 毛利 3,223 5,530 4,275 4,101 4,526 5,016 毛利率 16.3% 14.4% 9.9% 9.7% 8.8% 8.6% 销售费用 -789 -942 -985 -1,483 -1,793 -2,053 占收入比例 -4.0% -2.5% -2.3% -3.5% -3.5% -3.5% 管理费用 -488 -974 -933 -847 -922 -1,056 占收入比例 -2.5% -2.5% -2.2% -2.0% -1.8% -1.8% 其他收入-经营 116 137 274 269 325 373 占收入比例 0.6% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 其他经营净收益 28 -96 -1 817 1,246 1,394 占收入比例 0.1% -0.2% 0.0% 1.9% 2.4% 2.4% 财务费用 -532 -905 -997 -979 -1,184 -1,356 占收入比例 -2.7% -2.4% -2.3% -2.3% -2.3% -2.3% 应收拨备 -1 -116 88 - - - 占收入比例 0.0% -0.3% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 上市费用 - - - - - - 占收入比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 合营及联营公司损益 394 562 482 1,341 1,870 2,000 占收入比例 2.0% 1.5% 1.1% 3.2% 3.7% 3.4% 除税前溢利 1,951 3,198 2,203 3,219 4,069 4,318 所得税 -297 -602 -344 -503 -635 -674 所得税率 15.2% 18.8% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 净利润(含少数股东权益) 1,654 2,596 1,859 2,716 3,434 3,643 少数股东损益 1 -17 4 - - - 净利润(不含少数股东权益) 1,653 2,613 1,855 2,716 3,434 3,643 EPS（港元） 0.43 0.67 0.48 0.71 0.89 0.95 市盈率（倍） 8.5 5.4 7.5 5.1 4.1 3.8 图表2：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。我们选取了港股化工公司和A股焦化公司进行比较。2023年港股上市公司预测PE的平均值在7.2x，A股平均估值为12x，整体平均估值为3.6x。综合考虑旭阳的行业地位、成长性和港股的估值水平，我们给予PE倍数8.5x。2023年预测归属母公司净利润为27.2亿人民币，对应目标价6.0港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为7.0%，短期增长率4%，长期给予2%的增速，预测港股市值为338亿港元，对应目标价6.7港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2020A 归母净利 2021A 润（亿元2022A ）2023A 2024E 2020A 2021A P/E2022A 2023E 2024E A股——焦化美锦能源 000723.SZ 393 CNY 7.0 25.7 25.4 27.8 30.0 55.8 15.3 15.5 14.2 13.1 yoy -26% 264% -1% 9% 8% 陕西黑猫 601015.SH 97 CNY 2.8 15.3 2.8 5.4 7.7 34.8 6.3 34.8 17.9 12.5 yoy 866% 449% -82% 95% 43% 山西焦化 600740.SH 144 CNY 11.0 12.6 32.2 35.7 39.5 13.1 11.4 4.5 4.0 3.6 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为6.4港元。图表3:可比上市公司当前市盈率对比 yoy131%15%155%11%11% 港股——化工建滔集团 0148.HK 267 HKD 47.0 107.8 36.6 61.0 78.6 5.7 2.5 7.3 4.4 3.4 yoy 52% 129% -66% 67% 29% 东岳集团 0189.HK 186 HKD 8.8 23.8 44.2 40.5 43.6 21.0 7.8 4.2 4.6 4.3 yoy -47% 169% 86% -8% 7% 中海石油化学 3983.HK 95 HKD 8.5 17.2 18.8 11.1 5.5 5.0 yoy 6% 101% 10% 阜丰集团 0546.HK 112 HKD 7.2 14.7 44.2 36.4 37.8 15.6 7.7 2.5 3.1 3.0 yoy -45% 103% 201% -18% 4% 中化化肥 0297.HK 70 HKD 7.4 9.9 12.8 9.5 7.1 5.5 yoy 5% 35% 29% 理文化工 0746.HK